首家千亿营收新势力，产品大年冲击新高度

理想汽车（LI.O/2015.HK）更新报告 买入2024年3月4日 首家千亿营收新势力，产品大年冲击新高度 全年超额完成销量目标：公司2023年全年交付汽车37.6万辆， 同比增长182.2%，其中第四季度公司交付汽车13.2万辆，同比增 长184.6%，第四季度20万以上新能源市占率达到16%。预计24年第一季度交付辆达到10万至10.3万辆，同比增长90.2%至95.9%。 突破千亿营收，马太效应显现：理想汽车23年实现全年营收 1238.5亿元，同比增长173.5%，其中第四季度实现单季营收417.3 亿元，同比增长136.4%，实现归母净利润（Non-GAAP）120.9亿元。2023全年汽车毛利率为21.5%，同比增长2.4pts，在价格战激烈的背景下，理想汽车受益于规模效应及电池成本下降，质保金计提转回等因素利好，23年第四季度毛利率达到22.7%，成为新能源毛利率最高的企业。2023第四季度销售管理费用为32.7亿元，同比增长100.6%，销售管理费用率为7.8%。理想汽车的现金储备为1036.7亿元，具有更强的研发和抵御风险能力。 研发投入加大，开启全球销售布局：公司计划24年研发投入达 140-160亿元，加大NOA研发强度，二季度无图版城市NOA将向全 国所有城市开放，将OTA升级到所有的ADMax车辆。公司已在全国投入使用344座超充站，布局114个城市，同时开启加盟联营模 式加速城市充电站布局。销售网络方面，公司全国共计设有474家 零售中心，维持2024年底800家不变。海外同样是直销模式，上半年进入中亚和中东市场，建立售后服务。 产品矩阵完善，冲刺80万销量：公司已于3月1日发布5C纯 电超级旗舰车型理想MEGA，在充电速率、空间、智能化上有突出 表现，同时将对L789进行升级改款，产品力增强。公司还将于24年上半年发布理想L6，进军20万-30万价格带市场，下半年发布3款纯电SUV，产品矩阵进一步完善，为全年销售80万辆做好充足准备。 目标价60.00美元/234.83港元，买入评级：我们预测公司2024- 2026年的销量分别达到70.4万辆、105.4万辆、119.8万辆，收 入分别为2192亿元、3073亿元和3435亿元，净利润分别为171.5亿元、242.7亿元和278.2亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC11%，永续增长率3%，求得合理股价应为60.00美元/234.83港元，较现价有37.80%/46.77%的上涨空间，维持买入评级。 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 Alice.tang@firstshanghai.com.hk 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业新能源汽车 股价43.54美元/160.00港元目标价60.00美元/234.83港元 (37.80%/46.77%) 股票代码LI.O/2015.HK已发行股本10.61亿股 总市值461.96亿美元 52周高/低47.33美元/20.80美元 每股账面值6.93美元 主要股东李想23.17% 美团12.88% 王兴6.30% RainbowSixLimited 3.89%BlackRock,Inc.2.70% 盈利摘要股价表现 50 45 40 35 30 25 截至12月31日止财政年度2022财年2023财年2024财年2025财年2026财年 实际实际预测预测预测 收入(百万元)45,287123,851219,242307,251343,484 -684 11,673 17,153 24,271 27,817 2015 18% 1806% 47% 41% 15% 10 变动(%)68%173%77%40%12% 5 0 归母净利润(百万元)变动(%) 摊薄后每股盈利(元)-1.045.554.557.609.40 2023-03-01 2023-03-14 2023-03-27 2023-04-10 2023-04-21 2023-05-04 2023-05-17 2023-05-31 2023-06-13 2023-06-27 2023-07-11 2023-07-24 2023-08-04 2023-08-17 2023-08-30 2023-09-13 2023-09-26 2023-10-09 2023-10-20 2023-11-02 2023-11-15 2023-11-29 2023-12-12 2023-12-26 2024-01-09 2024-01-23 2024-02-05 2024-02-16 变动(%)-498%635%-18%67%24% 市盈率@43.54美元N/A56.568.841.233.3 每股股息(美元)0.00.00.00.00.0 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：公司营业收入（百万元）及增速（%）图表2：公司销售毛利率（%） 45,000 350% 320% 40,000 1353 300% 35,000 271% 1063 250% 228% 30,000 210% 681 200% 25,000 159% 167% 156% 150% 20,000 40379136% 382 460 96% 33616 100% 15,000 73% 89% 66% 54% 27972 53% 10,000 41% 24537%253 50% 389 249 296 20%17,268 7% 18327 6% 21% 20% 5,000 0% 112-14% 3,464 136 4,903 7,386 10,3769,309-10%-9%9,046 8,484 0 -50% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 车辆销售收入(百万元) 产品销售及服务收入(百万元) 同比 环比 30% 25% 23% 22% 23% 23% 22% 22% 22% 20%20%20% 19% 17% 15% 13% 10% 5% 0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 销售毛利率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司研发费用及费用率（百万元）图表4：公司研发、销售及管理费用（百万元） 40,000 16% 15% 35,000 14% 13% 13% 12% 30,000 12% 12% 15,090 12% 25,000 10% 9% 8%9% 20,000 8% 6% 15,000 9,768 6% 10,000 21,558 5,665 4% 5,000 3,492 10,586 2% 6,780 01,1000% 1,119 3,286 2020 2021 2022 2023 2024E 研发费用（百万元）SG&A（百万元）研发费用率SG&A费用率 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 研发费用（百万元）研发费用率 0% 0 500 515 5% 653 888 1000 8% 8% 12308% 10% 10% 1374 1500 1532 12% 1804 12% 11% 1852 13% 2000 2070 15% 14% 14% 2426 2500 18% 2,817 19% 3000 20% 3500 3,491 25% 4000 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海预测 图表5：公司销售净利率（%）图表6：公司归母净利润（百万元） 8% 8% 10% 5% 5% 2% 0% 0% 1% 0% -7% -6% -5% -9% -10% -15% -20% -20% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 销售净利率 归属普通股东净利润(百万元) -1640 -1700 -618 -700 2023Q4 2023Q3 2023Q12023Q2 2022Q4 23 22 20-2121Q1 300 257 930 1300 2300 2293 2823 3300 4300 5300 5658 022Q 022Q 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：销量预测（2021-2026E）图表8：收入预测（2021-2026E） 1,400,000 200% 400,000 380,448 200% 186% 182% 179% 1,223,712 180% 180% 1,200,000 350,000 173% 160% 310,298 160% 1,011,323 300,000 1,000,000 140% 140% 250,000 239,528 120% 120% 800,000 723,021 100% 200,000 100% 92% 93% 600,000 80% 80% 150,000 68% 123,851 400,000 376,030 60% 60% 47% 100,000 40% 40% 40% 200,000 133,246 45,287 30% 50,000 90,491 21% 20% 27,010 23% 20% 00% 00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 交付量（辆)yoy 收入（百万元）yoy 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海预测 1,800,000 22% 22% 1,600,000 1,600,000 21% 1,600,000 90% 90% 19% 20% 19% 1,400,000 76% 1,200,000 63% 63% 60% 1,000,000 10% 53% 10% 8% 50% 800,000 7% 7% 800,000 40% 5% 600,000 600,000 30% 0% 400,000 20% -1% 2021 250,000 2022 -4% 2023 2024E 2025E 2026E 200,000 100,000 10% -5% 00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E -10% 产能峰值（辆）利用率 毛利率净利率 图表9：产能峰值预测（2021-2026E）图表10：毛利率、净利率预测（2021-2026E） 100% 25% 90%80% 20% 70% 15% 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海预测 理想汽车召开2024春季发布会，发布大型 理想首款纯电MPVMEGA发布 MPV理想MEGA，售价3月1日理想发布首款纯电MPV车型MEGA，全国统一零售价55.98万元，3月11日 55.98万元 开启交付。 MEGA继承了理想汽车为家庭打造汽车产品的理念，L系列已为三口之家、二胎家庭、三代同堂等提供了优秀产品，近些年家庭升级为5娃之家后，7座MPV成为承载全家人的最佳选择。 MEGA与传统燃油车体现出不同的设计理念，为了节省能耗提高续航表现，MEGA采用高铁子弹头设计将车身风阻系数降低至0.2