家用电器行业专题研究：家电以旧换新政策或将轮回

“以旧换新”政策预期强化 2月下旬，中央财经委会议推动消费品以旧换新；3月1日，国常会便通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。2013年后历轮政策周期来看，本轮能级或更高且资金预期更强：1）十九大以来，中央财经委会议多以科创、生态等宏观议题为主，明确指向“消费品”且落地至“以旧换新”尚属首次；2）本轮提出“市场为主、政府引导，中央财政和地方政府联动”，资金支持预期有强化，上一次中央财政参与已是家电下乡时期。 更新大周期，刺激有弹性 2008-2012年“家电下乡”组合刺激政策期间，空冰洗内销出货量分别同比+90%、+138%及+70%，冰箱2011年内销出货量近6000万台，当前仅约高点70%，目前“家电下乡”产品进入集中更新阶段，此刻刺激弹性可观。2021年欧美财政补贴时，美国和西欧家电零售量分别为+6.7%及+5.4%，一般微正，同时结合日本消费税及我国2019年空调价格战的影响来看，我们认为理论上合适刺激可将需求增速由小个位数（LSD）提升至大个位数（HSD）。 龙头产品结构更受益，二线初期股价弹性大 近期，发改委等部门联合发布了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，或可作为“以旧换新”配套政策去理解，能效以及此前提及的绿色智能或是换新升级的关键方向。从经营层面看，龙头公司的产品结构跟“以旧换新”的匹配度会更高，若后续政策落地，经营受益会更明显。从股价反馈来看，家电下乡阶段及2019年那一轮均呈现出二线初期弹性更大的特点，有额外增量逻辑的公司上涨会更加明显。 对本轮政策可适当乐观 对于本轮政策刺激可适当乐观，理由是：1）本轮大规模设备更新和以旧换新政策能级更高，中央财经委参与，针对性更强；②明确提到“……消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动……”，这跟以往有显著不同，资金来源是市场最关注的点；③本轮市场环境好于2022年7月，或不弱于2019年初，地产在边际改善，外资在持续回流，估值仍明显低于2019年4月中旬，幅度在20%~40%之间，且上一轮还有实打实的贸易摩擦事件拖累。 维持行业“强于大市”评级 2024年家电内销迎来更新大周期，政策正不断强化这一逻辑；同时，外销升级出海正在持续提速；近期空调排产及终端表现均好于预期，外资呈回流态势。板块分红优势突出，估值仍处于过去十年偏低位水平，经营确定性较高。白电重点推荐美的集团、海尔智家、海信家电，关注格力电器；黑电推荐海信视像；扫地机推荐石头科技，关注科沃斯；后周期推荐传统厨电龙头老板电器，关注公牛集团、华帝股份；可选小家电关注小熊电器等。 风险提示：外资大幅波动，原材料成本上涨，家用空调库存大幅积累，政策兑现不及预期风险。 1.“以旧换新”政策有望再推出 1.1本轮政策能级或更强 3月1日，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，距离2023年12月中央经济工作会议首提“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”仅3个月，一周前的中央财经委员会第四次会议也将本轮以旧换新政策战略高度提升至党中央经济工作重心。对比2013年后政策真空期至今的历轮政策周期，本轮能级更高且资金预期更强：1）十九大以来，中央财经委员会会议内容多是涉及科创、生态、产业的宏观议题，明确指向“消费品”且落地至“以旧换新”的尚属首次；2）2022年以来中央家电消费政策多以国务院、商务部为主导，多为“鼓励有能力地方”财政出资，而《行动方案》提出“市场为主、政府引导，中央财政和地方政府联动”，中央财政资金支持预期强化，而上一次中央财政参与已是十多年前的家电下乡。 图表1：2022年以来中央层面家电消费相关政策梳理 1.2屡次提及，期待落地 从落地确定性看，上一次政策当局密集吹风且有出台指引性文件的时期是2018年下半年和2019年上半年；然而回头看，在2019年地产边际企稳、贸易摩擦风险释放的宏观背景下，政策提振需求趋弱，中央层面家电消费政策止步于两个无细则的方案，层级仅在部委，地方财政为主。对照2008年危机后的家电下乡，结论是有中央资金支持的大规模消费提振政策往往以内需疲弱背景下的经济托举为目的，若稳增长压力减轻、政策必要性减弱，实际落地效果将取决于地方需求及财政能力，而本轮政策主体相较于2019年1月的更高能级，也为政策落地更强的确定性提供了依据。 图表2：2018-2019年的政策周期中实际落地补贴资金较少 从实施细节看，本轮政策尚未有细则出台；鉴往知来，以政策能级为参照系对标09-13年的“家电下乡”“以旧换新”和“节能补贴”： 资金来源，家电下乡和以旧换新由中央和地方共同承担；其中，中央财政承担的比例约为80%，地方财政承担的比例约为20%，节能惠民资金主要由中央财政负担，之后，北京、广东等出台偏地方普惠性质刺激政策，资金都来自地方；疫情以来，区域性、阶段性的家电补贴政策资金来源也都是地方财政； 比例方式，家电下乡/以旧换新补贴比例分别为产品售价的13%/10%，直接面向终端消费者，“节能惠民”补贴按产品能耗分级，范围在产品均价5%-25%之间，其中第一轮面向生产企业，通过售价补贴消费，第二轮直接面向消费者； 政策规模，以商务部数据大致估算，家电下乡及第一轮空调节能惠民期间补贴总额分别近1000亿/115亿，分别带动消费7204亿/约700亿，由可得数据估算，财政资金带动终端消费的政策乘数分别约为8.6/6.1，第二轮节能惠民乘数约为7.9。参考家电下乡周期简单推算，假设财政出资200-300亿，乘数约7-9倍，预计带动的消费规模在1400-2700亿之间，相当于23年限上家电零售总额的15%-30%，不仅在连续2年负增长之后弹性可观，也明显高于14年以来无扰动年份的增速中枢。 图表3：2009-2013年以家电下乡为代表的政策周期内补贴政策细则 2.更新大周期，刺激有弹性 2.1目前“家电下乡”产品正处于集中更新阶段 2008-2012年的“家电下乡”组合刺激政策对白电销售提振明显。“家电下乡”政策从2007年底开始逐步试点推广，到2013年初结束，中间穿插了“以旧换新”、“节能惠民”、“节能补贴”等补充政策。政策期间是我国白电销售增长最快的阶段，考虑到2012年有政策退出预期带来的消费前置，以2007及2011年为节点看，空冰洗内销出货量分别同比+90%、+138%及+70%，农村空调及冰箱百户保有量实现翻倍以上增长，冰箱作为政策受益最明显的品类，2011年内销出货量创历史新高，近6000万台，之后持续回落，目前稳定在高点70%左右。 图表4：“家电下乡”时期是我国白电内销量扩张最快的阶段 图表5：“家电下乡”时期是我国白电农村保有量提升最快的阶段 图表6：“家电下乡”期间政策销售情况 目前，“家电下乡”产品正处于集中更新阶段。理论上来说，家电下乡销售高点是2011年，距今已达13年，即便按照日本数据，也已进入集中更新阶段。当然，现实中，更新与前期出货并不是严格一一对应，还受经济环境影响、政策以及产品工作情况等因素影响，但后两者某种意义上其实也是通过经济或购买力起作用，所以此时若有实质性的政策刺激，“家电下乡”及其之后一段时间销售的产品有望加速更新。 考虑到“家电下乡”及之后一段时间，空调和洗衣机的销量中枢仍在持续提升，即便没有政策刺激，更新需求也将进入不错的增长阶段，政策有望进一步加快进程。 图表7：日本大家电平均使用年限不超过14年 图表8：美国大家电消费中替换的比例超过60% 图表9：大家电更新占比测算 2.2理论上刺激可将需求增速从LSD提至HSD 量化刺激弹性是一直是大家关心的问题。显然，实现家电下乡时期的产业弹性概率很小，毕竟那时候有很强的渗透率提升逻辑；同时，由于政策持续期还不确定，且很难量化“家电下乡”期间销量有多少已经更新，直接将对应时间区间销量加总，然后假设政策将引致其在本轮“以旧换新”期间全部更新的方法，指导意义可能也有限。 既然我国白电已经是更新主导，政策刺激本身又可以等效为经济景气或购买力增强，我们不妨去看一下更新主导市场，在经济周期或者补贴周期中，家电需求的增速波动情况。譬如欧美，过去15年，西欧大家电出货及零售最快增速在2021年，分别为7.0%及5.4%，美国大家电出货及零售最快增速也在2021年，分别为11.0%及6.7%，而当年恰好欧美存在财政刺激，也就是说，更新主导的大家电，因为“经济好”或“有刺激”，产业年度需求增长会从小个位数提升至大个位数，出货弹性更大一些。 图表10：08-23年，美国大家电出货及零售最快增速分别为11.0%及6.7% 图表11：08-23年，西欧大家电出货及零售最快增速分别为7.0%及5.4% 另外两个例子是日本的消费税和我国2019年价格战阶段的家用空调。日本消费税在2014年4月从原来的5%提升至8%，2019年10月从8%提升至10%，两次消费税提升前一个季度，市场零售监测增速都会上升至10%以上，其它时期是个位数到双位数下滑，预期价格提升，意味着当期的价格下降，虽然消费税提升幅度不大，引致的消费脉冲也不持续，但也足以说明政策的影响力。2019年，我国空调行业出现了格局落定以来规模最大的价格竞争，行业推总零售均价-7.7%，零售量同比+10.7%，当年冰洗推总零售量分别同比+0.2%和+3.9%，推总均价分别-4.9%及-1.7%，需求环境一般，也没有热夏，显著领先的零售增速大概率要归功于更大幅度的价格下跌。某种意义上来说，我们可以粗略地以2019年的空调产业表现为“锚”来等效理解政策影响。 图表12：日本近两次消费税提升生效前，家电消费都有季度级脉冲 图表13：2019年我国家用空调推总零售量及均价分别同比+10.7%及-7.7% 3.龙头产品结构更受益，二线初期股价弹性大 3.1龙头公司产品结构更适配 根据“中央财经委员会”及“国常会”两次会议精神，本轮大规模设备更新及消费品以旧换新：“……坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升……推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活……更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用……”，不难发现能耗、高质量等产品方向。紧接着“中央财经委第四次会议，国家发改委等部门发布了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》。与2022年版本相比，较大的变化有两方面，一是覆盖范围大幅增加，几乎将全部家电产品纳入其中，或为后续以旧换新做好铺垫。 图表14：新版重点用能产品能效文件几乎将全部家电产品纳入 另一方面，新版重点用能产品能效文件调高了部分中央空调“先进水平”标准，其余商用暖通空调及家用空调产品能效水平认定没有发生变化，依然坚持“先进水平不低于现行能效1级，节能水平不低于现行能效2级，准入水平与现行强制性能效标准限定值一致的原则”。以市场颇为关心的家用空调（热泵型转速可控/名义制冷量≤4500W）为例，一级能效要求APF≥5.00，新版重点用能产品先进水平要求APF≥6.00，跟22年版本比没有变化，仍远高于现行标准一级能效，节能水平与现行标准二级能效持平，准入水平跟现行标准三级能效持平。 图表15：新版重点用能产品能效文件调高了部分中央空调“先进水平”标准 在高质量发展的指引下，能效或将成为后续政策的重要参考指标，其或跟“绿色智能”一起构成以旧换新的主要方向。有别于普及期，换新阶段，无论是政策要求，还是消费者偏好，都指向更好的产品，而这往往意味着更高的成本，相对更高的价格，以及支撑着这些要素的研发、生产、销售及品牌体系，逻辑上龙头公司会更受益。从奥维监测数据来看也是如此，2023年家用空调线上及线下未达到“节能水平”的产品零售量占比分别为23%及15%，贡献较高的主要是奥克斯、TCL以及长尾品牌； 整体来看，龙头的产品结构更好，白电龙头中，海尔略占优势，其次是美的。 图表16：2023年空调线上零售量份额来看，白电龙头产品结构更好 图表17：2023年美的