4Q23 EBITDA增长高于预期，预计2024年整体趋势优于同业

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：4Q23EBITDA增长高于预期，预计2024年整体趋势优于同业 ） 。 。 维持百威亚太啤酒行业首选：一次性关税申索拨备（6,600万美元）使4Q23净利润低于预期，但百威亚太4Q23的销售单价显著提升，驱动内生常态EBITDA同比大增31.3%。展望2024年，我们预测公司（1在中国产品结构将继续高端化趋势，（2）韩国提价对利润率的帮助将持续释放，（3）原材料成本压力大幅降低，（4）持续降本增效将维持整体费用率的稳定。基于以上，我们相信公司2024年利润率有望实现较大幅度的扩张。考虑到公司在高端及以上更强的品牌矩阵以及目前低于同行的估值水平，我们认为百威亚太2024年的业绩与股价表现有望好于其他中国啤酒玩家。维持“买入”评级及其行业首选。 继续受益于中国高端啤酒市场消费升级的趋势：百威亚太4Q23内生销售单价同比大幅增长14.7%，估计远高于其他中国啤酒玩家（重啤4Q23销售单价同比下滑高单位数）。管理层强调中国高收入人群对高端与超高端啤酒产品的需求依然旺盛，但中低收入人群在啤酒消费上变得更谨慎，符合我们的观察和判断。我们认为，百威亚太在高端及以上价格带强大的品牌矩阵将使其在2024年继续受益于中国高端啤酒市场消费升级的趋势，而其相对较低的大众产品占比（核心及以下产品销量占比不到60%）使其受大众价格带消费降级的影响相对有限 韩国不确定性尚存，但整体趋势向好：公司4Q23在韩国迎来了EBITDA大幅反弹（亚太东内生常态EBITDA同比大增23.2%）。这主要归功于公司在韩国的提价策略。尽管2024年依然面对一定的不确定性（包 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月4日 评级 目标价（港元）16.7 百威亚太（1876.HK）：4Q23EBITDA增长高于预期，预计2024年整体趋势优于同业 潜在升幅/降幅+29.3% 目前股价（港元）12.9 52周内股价区间（港元）11.0-25.3 总市值（百万港元）171,105 近3月日均成交额（百万港元）223.5 注：截至2024年3月1日收盘价 市场预期区间 括：关税申诉若失败可能影响韩国毛利率不超过50bps，同时不排除韩国政府继续提升消费税的可能性），但考虑到（1）日本品牌回归对 HKD11.5 HKD12.9 HKD16.7 HKD23.6 百威亚太高端产品销量的边际影响有望逐渐降低、（2）去年10月的提价效果将在1Q24-3Q24持续释放、（3）去年较低的EBITDA基数，我们预测韩国2024年EBITDAmargin有较大概率录得同比大幅扩张 估值性价比高于同业：基于我们当前的预测，百威亚太目前2024年 EV/EBITDA仅有8.2x，低于行业同业水平。若我们以中国啤酒玩家平均水平来给亚太西估值（9.6x2024EV/EBITDA），则亚太东目前的估值 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太控股有限公司股价(港元) 31 水平不到4.0x2024EV/EBITDA，明显被低估。随着公司业绩确定性不28 断增强，我们认为公司估值反弹的幅度将大于同业。25 22 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端19 13 市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。16 图表1：盈利预测和财务指标10 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 30% 20% 10% 0% -10% -20% 03/202209/202203/202309/2023 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,180 7,602 8,086 同比变动（%） -4.6% 5.8% 4.7% 5.9% 6.4% 归母净利润 913 852 1,089 1,269 1,432 同比变动（%） -3.9% -6.7% 27.9% 16.5% 12.9% PE（X） 23.9 25.7 20.0 17.2 15.2 ROE（%） 8.3% 7.9% 9.8% 11.1% 12.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,180 7,602 8,086 净利润 949 880 1,123 1,303 1,466 同比 -4.6% 5.8% 4.7% 5.9% 6.4% 折旧与摊销 688 530 670 689 703 融资开支净额 0 -10 -11 -26 -40 销售成本 -3,238 -3,403 -3,433 -3,523 -3,646 所得税开支 334 447 481 558 628 毛利 3,240 3,453 3,747 4,079 4,440 其他 -45 -50 -25 -28 -28 毛利率 50.0% 50.4% 52.2% 53.7% 54.9% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,926 1,797 2,239 2,497 2,730 存货减少╱（增加） -75 44 -26 -12 -17 销售费用 -1,678 -1,721 -1,808 -1,891 -2,009 应收贸易款项（增加）╱减少 -44 -52 65 -32 -37 管理费用 -442 -470 -488 -502 -534 应付贸易款项（减少）╱增加 191 86 -10 69 95 其他经营收入及收益（损失） 141 107 115 122 129 拨备及退休金减少 -28 65 -9 0 0 经营溢利 1,261 1,369 1,566 1,808 2,027 已收/(已付)利息 -19 -50 -59 -59 -59 经营利润率 19.5% 20.0% 21.8% 23.8% 25.1% 已收股息 11 0 0 0 0 已付所得税 -419 -451 -491 -558 -628 净融资成本 0 10 11 26 40 经营活动所得（所用）现金净额 1,577 1,499 1,778 1,988 2,182 税前溢利 1,283 1,327 1,605 1,861 2,095 出售/（收购）物业、厂房及设备 -426 -380 -360 -360 -360 所得税开支 -334 -447 -481 -558 -628 收购附属公司及其他投资 10 0 0 0 0 所得税率 26.0% 33.7% 30.0% 30.0% 30.0% 百威集团现金池存款所得款项 -24 0 0 0 0 投资活动所用现金净额 -440 -380 -360 -360 -360 净利润 949 880 1,123 1,303 1,466 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 36 913 28 852 341,089 341,269 341,432 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-27 00 00 00 00 归母净利率 14% 12% 15% 17% 18% 借款所得款项 19 0 0 0 0 同比 -3.9% -6.7% 27.9% 16.5% 12.9% 偿还借贷 0 107 -1 0 0 已付股息 -432 -500 -699 -926 -1,079 其他 -60 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -500 -393 -700 -926 -1,079 现金及现金等价物变动 451 727 718 702 744 于年初的现金及现金等价物 2,023 2,458 3,185 3,903 4,605 现金及现金等价物汇兑差额 -186 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,458 3,185 3,903 4,605 5,348 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,181 2,986 2,689 2,404 2,105 每股数据(美元) 商誉 6,624 6,435 6,435 6,435 6,435 摊薄每股收益 0.07 0.06 0.08 0.10 0.11 土地使用权 227 210 230 230 230 每股销售额 0.49 0.52 0.54 0.58 0.61 无形资产 1,605 1,572 1,516 1,472 1,428 每股股息 0.04 0.05 0.07 0.08 0.09 其他 753 772 802 830 858 同比变动 非流动资产 12,390 11,975 11,672 11,371 11,056 收入 -5% 6% 5% 6% 6% 存货 488 444 470 483 500 经营溢利 -12% 9% 14% 15% 12% 应收贸易款项 561 609 551 583 620 归母净利润 -4% -7% 28% 16% 13% 应收百威集团款项 0 0 0 0 0 摊薄每股收益 -4% -7% 28% 16% 13% 其他应收款项－即期部分 0 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 67 25 25 25 25 毛利率 50% 50% 52% 54% 55% 现金及等同现金项目 2,458 3,141 3,903 4,605 5,348 经营利润率 19% 20% 22% 24% 25% 其他 32 40 30 30 30 归母净利率 14% 12% 15% 17% 18% 流动资产 3,606 4,259 4,979 5,725 6,523 回报率 应付贸易款项 2,629 2,638 2,634 2,702 2,797 平均股本回报率 8.3% 7.9% 9.8% 11.1% 12.1% 应付百威集团款项 74 104 100 100 100 平均资产回报率 8.7% 8.1% 10.2% 11.4% 12.4% 其他应付款项及应计费用 0 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 147 237 230 230 230 库存周转天数 54 50 50 50 50 百威集团资金池贷款 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 27 31 28 28 28 委托包装及合约负债 1405 1456 1450 1450 1450 应付账款周转天数 266 282 280 280 280 其他 160 214 210 210 210 财务杠杆 流动负债 4,415 4,649 4,624 4,692 4,787 流动比率(x) 0.8 0.9 1.1 1.2 1.4 计息贷款及借款 77 94 100 100 100 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 22 18 22 22 22 现金比率(x) 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 递延税项负债 427 421 420 420 420 负债/权益(%) 48% 50% 48% 47% 46% 其他 222 202 210 210 210 估值 非流动负债 748 735 752 752 752 市盈率(x) 23.9 25.7 20.0 17.2 15.2 股本 4,3