光瓶酒行业专题报告：千亿光瓶酒市场空间广阔，行业龙头盈利能力有望改善

2024年3月4日证券研究报告|行业专题 千亿光瓶酒市场空间广阔，行业龙头盈利能力有望改善 证券分析师 姓名：熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 0 目录 01千亿光瓶酒市场空间广阔， 新国标颁布助推行业高质量发展 02重点公司分析——顺鑫农业 03风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 01 千亿光瓶酒市场空间广阔， 新国标颁布助推行业高质量发展 人均GDP稳步增长，带动白酒消费升级。1998年至2022年，中国人均GDP复合增长率达到12.06%，稳步实现增长，到2022年时，人均GDP达到12741美元。随着GDP增长，人均食品烟酒支出也在增长，2013-2023年人均食品烟酒支出复合增速6.8%。消费者更注重消费品质，青睐高质量的产品，作为大消费领域的重要组成部分，白酒将持续受益于经济增长。 图：国内人均GDP稳定增长图：我国人均食品烟酒支出及增速 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20132014201520162017201820192020202120222023 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 人均GDP（美元）yoy（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2023年人均GDP按照美元兑人民币7.0467的平均汇率计算 全国居民人均食品烟酒消费支出（元/年）yoy(右轴） 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 白酒行业量减价升，行业集中度提升。2016年以后，白酒行业产量逐年下降，销售收入从2019年起持续上升，2018年至2022年复合增长率0.3%，行业整体呈现量减价升的形势。集中度方面，行业整体呈现头部聚集趋势，营收前四公司占比较高。高端白酒市场竞争格局稳定，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌占据头部位置，其他品牌较难突围；次高端白酒市场集中度较低，剑南春、洋河、郎酒等品牌多强并立，竞争较高端激烈；中低端酒集中度提升空间最大，据酒业家，2022年牛栏山在低端市场占有率最高。 图：白酒行业历年产量与销售收入图：白酒行业呈现头部聚集趋势表：白酒不同价格带核心品牌 6200 6000 5800 16007000 14006000 12005000 1000 45% 价格带 代表产品 价格带 高端 飞天茅台、普五、国窖1573等 800元- 3000元 次高端 水晶剑、梦3水晶版、青花20、红花郎、天之蓝、 臻酿八号、红坛酒鬼酒、古20、国缘四开等 300元-800 元 中端 金剑南K6、郎牌特曲T8、五粮春等 100元-300 元 低端 牛栏山、红星二锅头、五粮液尖庄、玻汾、泸州老窖二曲、老村长等 100元以下 40% 35% 30% 5600 5400 5200 5000 4800 201420152016201720182019202020212022 白酒销售收入（亿元） 白酒产量（万千升，右轴） 800 600 400 200 0 4000 3000 2000 1000 0 白酒行业主营业务收入（亿元） 营收前四公司收入总额（亿元） 25% 20% 15% 10% 5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，酒说，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所注：图表中营收数据指主营业务收入 资料来源：微酒等，前瞻产业研究院，德邦研究所整理 光瓶酒解决盒装酒痛点，将逐步完成对低端盒装酒的替代。低端白酒一般是指价格在100元/500ml以下的白酒，消费频次较高，具有快消品属性。光瓶酒是指没有纸盒或附加在瓶外部的其他包装的容量小于等于500ml的酒，它的本质是性价比高。低端盒装酒包材成本占比高，无法满足部分追求品质的消费者，同时，随着消费档次逐渐提高，低端盒装酒逐渐失去消费场景。光瓶酒品质好，性价比高，更能解决消费者需求。“新国标”对光瓶酒的品质提出要求，“去掉包装喝好酒”成为主打理念，我们认为光瓶酒将逐步完成对低端盒装酒的替代。 光瓶酒市场规模趋近千亿，保持双位数增长。根据中国酒业协会数据，光瓶酒行业规模在2013年至2021年间，由352亿增长至988亿，年复合增长率为13.8%，大部分年份都为双位数以上增长。到2024年，销售规模有望超过1500亿元，行业规模持续攀升。 图：近年光瓶酒行业规模与增速 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E 25% 1542 1329 1146 904 988 650 754 506 577 352 400 448 20% 15% 10% 5% 0% 光瓶酒行业规模（亿元）yoy（右轴） 资料来源：中国酒业协会，华经产业研究院，德邦研究所 低端光瓶酒消费偏刚性。光瓶酒主要消费群体为城市外来务工人员和中低收入人群，消费场景以自饮、聚饮为主，具有刚需属性同时对价格的敏感性较高。跟其他社交相关的白酒相比，低端光瓶酒自饮属性偏向快消品，消费偏刚性。 光瓶酒当前主流价格带为20元左右，近几年整体升级趋势明显。在当前人均收入水平情况下，基于光瓶酒消费者自饮属性以及价格敏感性，目前光瓶酒主流价格带在20元/瓶。但近年来整体向上消费升级趋势明显，低端酒的主流价格从过去2010年以前的10元左右提升到目前的15元至20元，同时在主流酒企的助推下，40元以上中高端光瓶酒也正快速放量增长。 表：光瓶酒各价格带主要产品 档位 价格 代表品牌 超低档 10元以下 地方杂牌酒等 低档 10-20元/瓶 牛栏山白牛二、老村长、龙江家园等 中档 20-30元/瓶 红星、精制陈酿、永丰二锅头等 中高档 30-50元/瓶 牛栏山珍品陈酿、玻汾、尖庄等 高档 50元以上 牛栏山土豪金、乳玻汾等 资料来源：微酒，酒业家，酒说等，德邦研究所 02重点公司分析——顺鑫农业 核心大单品再次提价，盈利能力有望改善。近年来，公司对牛栏山陈酿等多款产品多次进行提价。公司公告2024年2月起，核心大单品陈酿系列提价，提价涉及的4款牛栏山陈酿是公司核心大单品。22年42°500ml、52°500ml牛栏山陈酿销售量分别为30.2万千升、1.2万千升，分别约占整体销售量的60.8%、2.4%。核心单品提价有望提升白酒业务毛利率和盈利水平。 表：顺鑫农业部分产品提价情况 时间 产品 提价信息 2016年5月 42度牛栏山陈酿 每瓶上调1元 2017年5月 42度2L桶（1*6） 每件上调4元，建议零售价17元/瓶 46度500ML牛瓶 每瓶上调0.25元，建议零售价7元/瓶 50度450mL特制精品 每瓶上调1元，建议零售价55元/瓶 2019年5月 42度2L桶 上涨12元/箱 小红牛 上涨6元/箱 52度精品 上涨18元/箱 2020年1月 400ml、500ml、1.5L三牛 上调10元/瓶 珍品陈酿系列 上调8元/件 光瓶酒系列 上调6元/件 2021年1月 400ml、500ml、1.5L三牛 分别上调10元/瓶 2021年2月 二锅头系列光瓶产品、桶装产品、精品 提价10%左右 2022年5月 清香型白酒 每瓶上调3元至15元 浓香型白酒 每瓶上调10元至15元 2023年1月 42°265ML、42°500ML等5款陈酿 上涨6元/箱 2024年2月 42°125ml、42°265ml、42°500ml、52°500ml4款陈酿产品 上调6元/箱 资料来源：公司公告，微酒，德邦研究所 23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。23年上半年公司销售金标约4140.98千升，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。根据云酒头条，在南京，“金标牛烟火气餐厅榜”以接地气的形式撬动了3000家以上终端，为线下销售加持与赋能；在泉州，以高品质与亲民价格赢得了众多消费者的青睐；在福州，实现一年目标终端铺市率80%；在合肥，目标终端铺市率已达到60%，终端动销率50%。 表：金标规划销量（单位：万箱） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022年金标规划销量2023年金标规划销量2024年金标规划销量2025年金标规划销量2021年42度白牛二销量 2022年金标规划销量2023年金标规划销量2024年金标规划销量2025年金标规划销量2021年42度白牛二销量 资料来源：酒说公众号，公司公告，德邦研究所 房地产业务亏损多年，剥离将有利于做大做强主业。2023年11月25日，顺鑫农业公告，北京顺正资产管理有限责任公司成为此前地产挂牌项目受让方，成交价格为22.59亿元。本次交易完成后，顺鑫农业不再持有顺鑫佳宇股权，顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围。顺鑫农业房地产子公司顺鑫佳宇净利润多年亏损，2016-2022年累计亏损达27.6亿元。顺鑫农业在偿付利息费用上具有一定负担，近年来每年利息支出在2亿元左右。剥离房地产业务后，顺鑫农业的利息费用有望减少，母公司净利率有望提高。 图：顺鑫农业近年来每年利息支出在2亿元左右图：2016-2022顺鑫佳宇净利润情况（亿元） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201820192020202120222023Q1-3 利息支出（亿元） 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 -9.0 -1.9 -2.2 -2.6 -3.4 -3.8 -5.3 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 顺鑫佳宇公司净利润（亿元） -8.4 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：公司公告，爱企查，德邦研究所 新“321”战略启幕。2024年2月22日，在2023年度厂务大会上，牛栏山酒厂重温“321”战略，同时部署新“321”战略：“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础；“2”是利用好牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势；“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模，长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。 战略目标清晰，计划三年重回百亿。“做好三件大事”是新“321”的核心。“调结构”明确了陈酿、金标牛、经典二锅头的地位，强调了对二锅头品类的重视，明确了“稳定陈酿，潜心培育金标牛”的发展方向，落实“‘点、线、面’三位一体两原则”，紧盯过程管理 ，强化厂商合力，以高标准的战术执行决胜金标。“强营销”则是针对稳定陈酿，潜心培育金标牛、经典二锅头品牌化运作等制定的策略，包括坚决贯彻落实重投餐饮、渠道联动策略；严格控量保价，严控区域市场秩序；扎实推进经典二锅头全面营销升级，通过一体化传播等。“夯基础”侧重内部管理、品牌升级等。 图：新“321”战略 资料来源：酒说公众号，德邦研究所 历史上顺鑫集团曾5次对公司进行增持，复盘5次增持，基本增持后股价均有较好表现： 第一次增持：2005年4月，为实现同股同权，股权分置改革正式启动。为保护流通股股东的利益，顺鑫集团承诺在通过股权分置改革方案后的两个月内，若连续5个交易日收盘价低于3.36元，则在二级市场上增持，直至买足2000万股或股价高于3.36元。2005年11月3日至12月16日，顺鑫集团被动增持，投资金额共计6320万元，增