民爆行业：供给受限+逆周期需求稳健，长短期逻辑支撑民爆行业拾阶前行

证券研究报告|行业深度报告 2024年2月29日 供给受限+逆周期需求稳健，长短期逻辑支撑民爆行业拾阶前行 证券分析师：王亮 E-MAIL:wangl@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522120001 证券分析师：王海涛 E-MAIL:wanght@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523010001 请务必阅读正文后的重要声明 爆破服务 工业雷管 民爆产品 含水炸药 铵油类炸药硝化甘油炸药 其他 火雷管 电雷管导爆管雷管 继雷管 其他雷管 图表1：民爆行业产业链 工业炸药起爆器材 上游 硝酸铵 乳化剂 膨化剂 起爆线 高密度聚乙烯 中游下游 工业索类 导火索导爆索引火线 导爆管 其他 资料来源：公开资料，太平洋证券研究院 民爆行业，即民用爆破器材和服务行业，被广泛应用于矿山开采、铁路道路建设、水利水电工程与基础设施建设等多个国民经济领域，被称为隐形的国民经济基石。 水利水电 铁路道路 非金属矿山开采 金属矿山开采 煤炭开采 民爆行业基本可分为民爆产品和爆破服务。民爆产品包括工业炸药、起爆器材；爆破服务是指由具备资质的专业爆破作业单位为民爆物品使用单位提供购买、运输、储存、爆破、清退等一条龙有偿爆破作业服务。 Ⅰ 经营环境改善，民爆行业有望迎来景气周期3 Ⅱ 短期行业维持较高景气：矿山开采规模平稳+基建投资托底+原材料价格下降……7 Ⅲ 中长期趋势利好头部企业：横向并购+纵向民爆服务一体化延伸23 Ⅳ 投资建议和风险提示26 我国民爆行业市场规模保持平稳较快增长。根据中爆协数据，行业生产总值从2015年的273亿元增长到2023年的434.3亿元，年均增长约6%。其中，2023年行业生产总值同比增长10.34%。 分地区来看，西北、西南等矿产资源较为集中的地区的民爆行业发展较好。内蒙古、四川、陕西、新疆等四个我国传统资源大省合计占民爆市场的接近四成。 图表2：民爆行业生产总值图表3：民爆行业生产总值分地区情况 亿元 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 民爆行业生产总值同比（右轴） 2014201520162017201820192020202120222023 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 江 4% 4%5% 内蒙古 10% 四川 10% 其他 37% 山西 8% 西 4% 黑龙江 新疆 8% 辽宁 5% 陕西 湖南 河南 5% 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 当前我国工业炸药的产量总体平稳。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，我国工业炸药产能暂按500万吨进行约束，原则上不再新增产能。2023年，我国生产工业炸药457万吨，同比增长4.21%。 根据监管部门的要求，2022年我国将传统工业雷管替换升级为电子雷管。2023年，我国电子雷管的渗透率已经达到96%以上，初步实现政策发展目标。受高效电子雷管替代的影响，我国工业雷管的产量逐步下降。 图表4：工业炸药生产情况图表5：工业雷管生产情况 万吨 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 工业炸药产量同比（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 亿发工业雷管产量同比（右轴） 25 20 15 10 5 0 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 截止到2023年末，A股民爆上市公司共有11家。自2015年以来，民爆上市公司收入保持平稳增长。 归母净利润亦保持相似趋势。2022年受原材料价格上涨、疫情以及电子雷管替换的政策影响，民爆上市公司的整体利润出现下滑。 图表6：民爆上市公司收入情况图表7：民爆上市公司归母净利润情况 亿元 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 民爆上市公司收入同比（右轴） 20152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 亿元民爆上市公司归母净利润同比（右轴） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20152016201720182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：ifind，太平洋证券研究院资料来源：ifind，太平洋证券研究院 民爆上市企业的毛利率、净利率总体稳定，平均分别维持在25%以上和7%附近。 2023年以来，受原材料价格回落的影响，民爆上市企业的盈利能力出现较大幅改善，行业净利率、ROE分别创2015年以来的新高。 图表8：民爆上市公司毛利率、净利率情况图表9：民爆上市公司ROE情况 民爆行业毛利率 民爆行业净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10% 民爆行业ROE 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：ifind，太平洋证券研究院资料来源：ifind，太平洋证券研究院 2008年美国次贷危机引发全球金融恐慌，国内南方雨雪冰冻灾害和汶川大地震，中国经济出现下滑趋势。 2008年11月5日，国常会决定推行4万亿基建刺激政策，同时配合执行了5次降息和3次降准，促进经济平稳增长。从2008年12月到2009年12月，基建投资增速一路高涨，PPI从底部快速反弹。 概括 扩大内需十项举措 财政政策 货币政策 房地产 •2008年11月5日，国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“扩大内需十项措施”主要集中在保障性安居工程建设，农村基础设施建设，铁路、公路和机场等重大基础设施建设等领域，到2010年底约需投 资4万亿元，刺激力度空前。同时，2007年底开始的地产调控也逐渐转向宽松，央行配合实施了5次降息3次降准。 •加快建设保障性安居工程；加快农村基础设施建设；加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；加快医疗卫生、文化教育事业发展；加强生态环境建设；加快自主创新和结构调整；加快地震灾区灾后重建各项工作；提高城乡居民收入；在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元；加大金融对经济增长的支持力度。 •主要措施包括增加政府支出、加大“三农”领域的财政支出、采取减税退税和抵免税等多种方式减轻企业与居民等市场主体的税务负担、发行国债以弥补大量财政支出形成的缺口等。 •2008年9月开始，央行5次下调贷款基准利率及3次下调存款准备金率，其中1年期贷款基准利率由2008年9月16日前的7.47%下调至2008年12月23日后的5.31%，大型金融机构存款准备金率由10月15日之前的17.50%下调至12月25日之后的15.50%。 •2007年底开始的地产调控也逐渐转向宽松，2008年10月央行宣布将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例亦调整为20％，同时下调个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下调0.27个百分点。 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 1.5.1民爆行业指数行情一：“四万亿投资计划”（2008年11月-2010年12月） 图表10：GDP走势（2006.01-2011.12） （%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图表12：CPI和PPI走势（2006.01-2011.12） (%) 15 10 5 0 -5 -10 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 CPI:当月同比 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 GDP:不变价:当季同比 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 PPI:全部工业品:当月同比 2009-03 2009-05 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 请务必阅读正文后的重要声明 10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 2009-08 2009-09 2009-10 2009-11 2009-12 2010-01 2010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2006-02 图表11：基础设施建设投资走势（2006.01-2011.12） （亿元） 12,000 图表13：民爆制品（申万）指数相对大盘走势对比（2008.11-2011.12） 2006-04 2006-06 2006-08 2006-10 2006-12 2007-02 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比（右轴） 2007-04 2007-06 2007-08 2007-10 2007-12 2008-02 2008-04 民爆制品 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-02 2009-04 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 沪深300 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 （%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2011-12 2010年后政府出台了一系列政策举措抑制房价过快上涨，央行开始紧缩“银根”。基建投资由于资金需求量大，受政策紧缩冲击较为明显，同比增速下降，甚至低于