锌月报：锌价震荡偏强 等待消费验证

2024年3月4日 锌价震荡偏强等待消费验证 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 宏观面看，美国通胀回落受阻，市场进一步修整降息预期，预计美联储年内首次降息节点延后至6月份，全年降息三到四次，美元偏强。国内经济修复且政策预期强，带动市场情绪回暖。 供应端看，海外矿山扰动事件较多，国内矿山未完全复产，锌矿收紧逐步传导至冶炼端。当前加工费及锌价下，炼厂亏损增多，强化减产预期。在内强外弱的背景下，沪伦比价回升，精炼锌进口窗口间歇式开启，进口货源或有少量流入，但整体供应压力已较去年下半年有明显边际改善。 需求端看，LME库存快速攀升及现货贴水走扩，均指向海外消费不佳。国内节后下游消费逐步回归，基建项目托底，汽车及家电“以旧换新”政策加持，风光新增装机量增速高位回落，地产政策呵护但实际效果依旧一般，消费尚稳健，等待政策更多刺激提振。 整体来看，国内政策向好部分对冲了海外降息预期下调的影响，锌产业链上游成本支撑依然有效，且国内消费在回归路上，支撑锌价低位反弹。不过，海外的交仓风险及国内消费成色尚未可知，使得锌价反弹难一蹴而就。考虑到当前锌价估值偏低，逢低做多风险有限，预计3月沪锌主要运行区间在20000-21500元/吨。 策略建议：逢低做多，跨期正套 风险因素：宏观风险，海外交仓，需求不及预期 目录 一、锌市场行情回顾4 二、宏观面4 2.1美国方面4 2.2欧元区方面5 2.3国内方面5 三、锌基本面分析7 3.1锌矿供应情况7 3.1.1全球锌矿供应频出扰动，国内矿山尚未完全恢复7 3.1.2内外加工费低位，炼厂原料库存回落8 3.2精炼锌供应情况9 3.2.1全球精炼锌供应逐步恢复9 3.2.2利润不佳炼厂存减产预期，锌锭进口或有补充11 3.3精炼锌需求情况12 3.3.1海外需求偏弱12 3.3.2国内淡旺季转换，待消费验证13 3.3.3终端需求稳健，地产仍为主要拖累项14 3.4内外库存均走高，国内累库弱于季节性17 四、总结与后市展望18 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势4 图表2美国通胀情况6 图表3美国利率水平6 图表4美国就业市场6 图表5欧美PMI数据6 图表6欧元区通胀情况7 图表7欧元区利率水平7 图表8国内PMI数据7 图表9国内GDP增速7 图表10全球锌矿月度产量情况8 图表11内锌矿月度产量情况8 图表12内外矿加工费维持弱势9 图表13锌矿进口窗口长期关闭9 图表14锌矿进口情况9 图表15冶炼厂原料库存9 图表162024年海外冶炼厂产量变化情况（万吨）10 图表172021年四季度至今欧洲冶炼厂减复产情况（万吨）10 图表18全球精炼锌月度产量情况11 图表19国内精炼锌月度产量11 图表20冶炼厂生产利润11 图表21精炼锌净进口情况12 图表22精炼锌进口窗口短暂开启再关闭12 图表23全球精炼锌月度需求情况13 图表24美国新建住房销量13 图表25美国汽车销量情况13 图表26欧元区房屋营建情况13 图表27欧元区汽车销量情况13 图表28各地锌锭贸易升水13 图表29国内初端企业开工率14 图表30镀锌板净出口情况14 图表31压铸锌合金出口情况14 图表32氧化锌出口情况14 图表33基建投资增速翘尾16 图表34地产主要指标依然疲软16 图表35汽车产销情况17 图表36白色家电产量情况17 图表37风电新增装机量情况17 图表38光伏新增装机量情况17 图表39LME库存攀升至近三年高位18 图表40国内累库弱于季节性18 一、锌市场行情回顾 2月沪锌主力期价呈现区间内探底回升走势。锌价走势主要受美联储降息预期修整主导，月初公布的美国1月非农就业数据超预期、美国1月ISM服务业创四个月新高，及随后的鲍威尔重申美联储今年将谨慎进行降息，市场不断下调首次降息节前的预期。同时，国内临近春节长假，需求回落，交投谨慎，锌价回落。节中公布的美国1月通胀数据超预期，各项经济指标也向好，市场进一步下修年内降息预期。同时，海外库存大增，节后锌价补跌。且国内尚处季节性累库阶段，锌价也承压。随着国内非对称降息，股市延续反弹，市场情绪回暖，且元宵节后下游全面复工，需求回归预期下锌价企稳弱反弹，截止至2月29日，主力期价收至20635元/吨，月度跌幅达3.17%。 伦锌呈现V型走势，月上旬，随着市场对美联储乐观降息预期的下调及美国经济韧性较强的影响，美元走势偏强，伦锌承压。同时，海外库存增至近两年高位，伦锌跌破2400美元/吨一线至2023年8月中旬低位附近获技术支撑。随后伴随着美元涨势及海外交仓放缓、海外矿山扰动再现，伦锌止跌反弹，截止至月底，伦锌反弹至2423.5美元/吨，月度跌幅达4.13%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价 美元/吨 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 1600 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 美国经济韧性仍强。2月美国Markit制造业PMI较1月回升0.8至51.5，超出市场预期的50.7，且已连续两个月处于荣枯线之上。服务业PMI则回落1.2至51.3，不及预期的52.3。但零售销售有所走弱，美国1月零售和食品服务销售额同比增长0.7%，较2023年12月大幅回落4.9个百分 点。其中，零售销售额同比回落5.0个百分点至-0.2%，为2020年5月以来首次转负。就业市场依旧较稳定。1月美国新增非农就业人数为35.3万人，为2023年1月以来高点；2023年12月和11月被上修至33.3万人和18.2万人，服务业仍是新增就业的主要贡献。1月美国失业率为3.7%，已经连续3个持平，仍处于历史相对低位。美国通胀回落遇阻。数据显示，美国1月CPI同比为3.1%，较上一月下行了0.3个百分点；核心CPI同比为3.9%，较上一月持平，核心商品通胀下行但核心服务通胀反弹，主要因素在于租金通胀。同时，2月美国密歇根大学消费者1年通胀预期为3.0%，较1月上升0.1个百分点，5年期通胀预期维持在2.9%。 美联储政策方面依然偏谨慎，美联储1月会议纪要会议显示，多数美联储官员认为，政策利率可能处于峰值，在更有信心通胀会达标前，不适合降息；大多数官员强调不确定高利率持续多久、强调以评估数据判断降通胀进展的重要性，两名官员指出长期紧缩带来经济下行风险。会议记录强化了美联储决策者最近发出的信息，即他们预计将于今年某个时候开始降息，但不急于行动。 整体看，伴随着美国通胀重燃及经济下行压力减弱，美联储降息紧迫性进一步降低，市场对年内首次降息节点预期延后至6月，同时预计年内降息次数已由上周的4次回落至3次，降息幅度为75BP。 2.2欧元区方面 欧元区经济景气度有所分化。2月欧元区Markit制造业PMI则回落至46.1（前值46.6），服务业PMI较1月回升1.6至50.0，制造业与服务业景气再次分化。消费者信心指数仍处低位，2月欧元区19国与欧盟27国消费者信心指数分别为-15.5和-15.8，分别较1月回升0.6和0.4，但与疫情前相比仍处于相对低位。但零售销售依然较弱，2023年12月欧元区19国零售销售指数当月同比增速较11月回落0.4个百分点至-0.8%，已连续15个月处于负增长区间。通胀方面，通胀小幅回落，但核心通胀压力仍大。1月欧元区HICP同比增长2.8%，较2023年12月回落0.1个百分点，但高于市场预期的2.7%。核心HICP同比增速较2023年12月回落0.1个百分点至3.3%。欧央行对于降息也保有耐心，欧央行会议纪要表明，官员们对于现在讨论降息为时过早 存在普遍共识，过早降息的风险被视为是更大的危险。欧洲央行管委认为，目前欧洲薪资增长压力仍高企，就业市场仍偏紧，不排除货币政策维持偏紧的时间比预期更久的可能性。预计欧央行6月将首次降息，3月降息概率较低。只有数据符合欧洲央行预期，才有可能在4月降息。 整体来看，欧元区经济维持偏弱，通胀小幅回落但道路曲折，欧央行维持降息仍需耐心等待的表态。 2.3国内方面 国内经济延续修复，1月社融信贷数据迎来“开门红”，结构也有所改善。数据显示，1 月新增社融6.5万亿元，同比多增5061亿元，连续6个月同比多增。人民币贷款新增4.92万亿元，同比多增162亿元；其中居民贷款新增9801亿元，同比多增7229亿元；中长贷新增约6272亿元，同比多增4041亿元；短贷新增3528亿元，创历史同期新高。但企业贷款新增3.86万亿元，同比少增约8200亿元。春节错位效应下，M1同比大幅回升至5.9%，去年12月为1.3%。前瞻指标看，2月官方制造业PMI为49.1%，环比下降0.1个百分点；非制造业PMI为51.4%，环比上升0.7个百分点。主要受春节假期因素影响，制造业PMI略有回落，非制造业PMI扩张加快，=经济总体延续扩张态势。 政策基调上维持相对宽松与积极，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价，一年期、五年期以上分别报3.45%、3.95%，五年期以上较1月下调25bp，一年期持平。非对称LPR调整，有助于进一步降低居民融资成本，继续支持房地产市场的发展，后期效果仍待观察。 整体来看，国内维持积极稳健宽松的政策基调，经济缓慢修复中。3月初恰逢两会召开，市场抱有偏乐观的政策预期。 图表2美国通胀情况 % 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比% 106 5 84 63 42 21 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2021-09-23 2021-11-23 2022-01-23 2022-03-23 2022-05-23 2022-07-23 2022-09-23 2022-11-23 2023-01-23 2023-03-23 2023-05-23 2023-07-23 2023-09-23 2023-11-23 2024-01-23 00 图表3美国利率水平美国:联邦基金目标利率 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表4美国就业市场 千人美国:新增非农就业人数:当月值:季调% 图表5欧美PMI数据 %美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:失业率:季调 60 欧元区:制造业PMI 4.458 4.2