中国医药：行业估值吸引，看好创新龙头

2024年3月4日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 行业估值吸引，看好创新龙头年初至今，MSCI中国医疗指数下跌12.2%，跑输MSCI中国指数9.3%。MSCI中国 中国医药行业武煜,CFA(852)39000842jillwu@cmbi.com.hk王云逸(852)39161729cathywang@cmbi.com.hk相关报告： 1.BeiGene(BGNEUS)–Expectaproductive2024forearlypipelineassets 2.InnoventBiologics(1801HK) –Mazdutide(9mg)continuestoshowitsBICpotentialwith48-weekresults 3.固生堂(2273HK)–打造第一民营中医服务连锁品牌4.迈瑞医疗(300760CH)–收购惠泰医疗，强势切入心血管介入赛道5.巨子生物(2367HK)-线上销售数据跟踪：1月可复美增速延续强势 医疗指数的动态市盈率回调至27.2倍，已经低于12年历史均值。大部分龙头个股的动态市盈率仍然远低于历史平均水平。根据国家医保局披露的数据，2023年全国基本医疗保险总收入同比下降12%，总支出同比下降10%。统计局数据显示，2023年中国医药制造业营业收入同比下降3.7%，利润总额同比下降15.1%，行业经营情况与医保支出趋势吻合。我们认为，2023年医药行业的经营压力主要由于下半年行业监管以及新冠收入基数的影响。展望2024年，随着行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，同时海外市场加速拓展，中国医药行业有望回归健康增长。 全球GLP-1药物再迎研发新进展。ZealandPharma/勃林格殷格翰宣布， survodutide（GLP-1/GCGR）在一项针对MASH（原疾病名称为NASH）适应症的II期临床试验获得积极顶线数据，治疗48周后，接受survodutide的患者中有83%达到NASH逆转且肝纤维化未恶化，与安慰剂（18.2%）相比具有统计学意义（差值64.8%，p<0.0001）。Survodutide还达到了所有的次要终点，包括在肝脏纤维化方面的统计学显著改善。信达生物（1801HK）的同靶点药物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）9mg剂量在肥胖的2期临床中，治疗24周后，患者肝脂肪含量平均下降73.3%。信达生物在2月7日宣布NMPA已经受理玛仕度肽6mg剂量用于减重的上市申请。我们看好玛仕度肽在减重、糖尿病以及MASH等适应症的重磅潜力。此外，VikingTherapeutics的VK2735（GLP-1/GIP）在肥胖人群的II期试验也获得积极顶线数据：患者接受VK2735治疗13周后，高剂量组（15mg,N=35）患者平均减重14.7%（经安慰剂调整后为13.1%）。VK2735的减重疗效优异，但同时我们注意到高剂量组有20%患者停药，安全性值得关注。 关节国采续约文件公布。2月23日，国家组织高值医用耗材联采办发布《人工关节 集中带量采购协议期满接续采购公告（第1号）》。本次接续采购周期为3年（此前为2年），采购周期延长将有利于中标企业维护市场份额和价格，我们估计国产龙头企业将优先受益。我们预期2号文将公布更多招标细则，特别是关于最高有效申报价和拟中选规则的制定。 医药行业抄底价值凸显，建议关注创新药和器械龙头的投资机会。我们认为，医药 行业配置价值吸引，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗、固生堂、巨子生物。 估值表 P/EP/B ROE 公司名称 股份代码 评级 股价 目标价 上行/下行FY24EFY24E FY24E 百济神州 BGNEUS 买入 165.65美元 268.20美元 62%NA22.6 -23.7 信达生物 1801HK 买入 39.70港元 57.35港元 44%NA5.9 -8.0 固生堂 2273HK 买入 42.90港元 70.77港元 65%26.24.0 15.5 迈瑞医疗 300760CH 买入 290.17人民币 383.83人民币 32%25.17.1 30.5 巨子生物 2367HK 买入 35.70港元 48.84港元 37%18.65.7 33.4 中国医药 资料来源：公司及招银国际环球市场预测，截至2024年3月1日收盘 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究 图1:MSCI中国医疗保健指数相对收益率 图2:MSCI中国医疗保健指数动态市盈率 300% 120.00 250% 100.00 200% 80.00 150% 60.00 100% 40.00 50% 20.00 0% 0.00 -50% RelativeperformanceofMSCIChinaHealthcareIndex 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图3:南下持股比例 MSCIChinaHealthcareIndexPE-1stdAverage+1std 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图4:北上持股比例 25% 20% 15% 10% 5% 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 0% 25% 20% 15% 10% 5% 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 0% 药明生物信达生物中国生物制药翰森 资料来源：Wind，招银国际环球市场，截至2024年2月29日 图5:基本医疗保险（含生育保险）累计基金收支 恒瑞迈瑞爱尔智飞 资料来源：Wind，招银国际环球市场，截至2024年2月29日 图6:基本医疗保险（含生育保险）当月基金收支 40% 30% 20% 10% 0% -10% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -20% 基本医疗保险(含生育保险)基金收入（累计值YoY）基本医疗保险(含生育保险)基金支出（累计值YoY） 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场，截至2023年12月31日 -250% 基本医疗保险(含生育保险)基金收入（当月值YoY）基本医疗保险(含生育保险)基金支出（当月值YoY） 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场，截至2023年12月31日 图7:医药制造业营业收入及利润总和累计同比图8:医药制造业营业收入与医保基金支出增速高度相关 105 医药制造业营业收入累计同比全国基本医疗保险基金支出累计同比 50.0% (%) 85 40.0% 65 30.0% 45 2520.0% 5 -15 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -35 10.0% 0.0% 中国医药制造业营业收入累计同比中国医药制造业利润总额累计同比 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 -10.0% -20.0% 2017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-1 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图9：H/A股价差 公司名称 H股代码 H股股价（港元） A股代码 A股股价（人民币） H/A价差 康希诺 6185HKEquity 17.94 688185CHEquity 57.08 -71.10% 君实生物 1877HKEquity 12.22 688180CHEquity 31.20 -63.98% 康龙化成 3759HKEquity 10.46 300759CHEquity 23.23 -58.59% 昭衍新药 6127HKEquity 9.85 603127CHEquity 18.23 -50.31% 复星医药 2196HKEquity 14.28 600196CHEquity 24.77 -46.99% 泰格医药 3347HKEquity 27.25 300347CHEquity 45.20 -44.56% 凯莱英 6821HKEquity 70.25 002821CHEquity 102.24 -36.82% 上海医药 2607HKEquity 12.58 601607CHEquity 18.21 -36.47% 白云山 874HKEquity 21.20 600332CHEquity 29.81 -34.60% 丽珠集团 1513HKEquity 28.10 000513CHEquity 38.48 -32.85% 药明康德 2359HKEquity 50.25 603259CHEquity 55.02 -16.02% 资料来源：彭博、招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图10:药明生物动态市盈率图11:药明康德动态市盈率 WuXiBio(2269HK)1-yearforwardPEratioWuXiAppTec(603259CH)1-yearforwardPEratio 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.0060.00 40.0020.00 0.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2269HKEquity+1stdAverage-1std 603259CHEquity+1stdAverage-1std 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图12:石药集团动态市盈率 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年3月1日收盘 图13:恒瑞医药动态市盈率 CSPC(1093HK)1-yearforwardPEratioHengrui(600276CH)1-yearforwardPEratio 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.0020.00 10.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.000.00 1093HKEquity+1stdAverage-1std600276CHEquity+1stdAverage-1std 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024