美通胀信号不明确，“外卷”需求加大

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年3月3日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《PMI弱复苏，经济内生动力有待增强》-2024.03.03 美通胀信号不明确，“外卷”需求加大 核心观点 （1）美国通胀粘性仍强，货币政策限制性有所显现。1月美国 PCE物价指数整体符合预期，但环比增速创2023年2月以来最大增 幅，强势抵消了2023年12月圣诞假期影响，指向美国通胀粘性较强。从结构数据来看，无论核心服务PCE物价指数环比增速还是同比增速，均保持了较高韧性，亦凸显了美国通胀粘性较强。 从美国个人收入和支出来看，美国个人收入保持稳健增长，但受高利率制约，美国个人利息支出已经开始挤压个人消费支出，个人储蓄率已有明显下降，货币政策对经济的限制性影响已有显现，美国经济尚未显示明确衰退迹象。当前，考虑当前美国通胀粘性仍强，提高利率抑制通胀存在滞后效应，预计美联储降息或稍晚于市场预期，叠加美国商业银行风险有所上升，纽约社区银行风险暴露，因此，反而需要关注美国金融系统乃至经济状况的骤变风险。 此外，3月1日美联储理事沃勒在美国货币政策论坛提出“反向扭转操作”。如此操作成行，则短期利好短债收益率及美股，而对美长债收益率造成上行压力。 （2）本周宏观环境整体呈现边际向好态势。在政策环境方面，内外部均呈现正面。美欧通胀虽强，但降息预期一直存在；我国宏观调控政策力度有所加大；国内流动性合理充裕，DR007和NCD（6M）本周有明显下行。在非政策环境方面，外部环境承压，内部环境正面。外部环境负面主要体现为美国拜登政府的贸易保护主义有所抬头，宣称将对中国制造的网联汽车展开调查。同时，美欧经济景气度有所下行。内部环境方面，我国汽车销售回暖，房地产销售虽下行，但降幅收窄，显示内需有所回升。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2美国通胀粘性仍强，货币政策限制性显现6 2.1整体符合预期，环比高增指向通胀粘性仍强6 2.2通胀结构：核心服务通胀粘性仍强，商品和能源价格回落8 2.3美国居民收入稳健增长，债务利息增长拖累消费支出10 2.4通胀粘性仍强，美联储降息或稍晚于市场预期12 3国内外宏观热点13 3.1海外宏观热点13 3.2国内宏观热点19 4本周宏观环境分析：边际向好24 风险提示25 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：美国1月PCE物价指数8 图表3：美国1月PCE物价指数同比增速及分项贡献9 图表4：美国1月PCE物价指数环比增速及分项贡献10 图表5：美国个人收入及收入分项环比增速（%）11 图表6：美国个人支出及支出分项环比增速（%）11 图表7：美国个人支出和收入环比增速（%）12 图表8：美国个人储蓄占个人可支配收入的百分比（%）12 图表9：本周宏观环境变化25 1大类资产表现 2月最后一周，全球大类资产基本呈现普遍上涨。货币市场和债券市场到期收益率下行；权益市场涨多跌少，国内权益市场明显反弹，美股保持上涨，恒生指数小幅回落；大宗商品市场除LME锌小幅下跌外，呈现普涨行情；外汇市场方面，美元指数继续走强，人民币小幅回落。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 涨跌幅 202401 202402 年初至今 本周 (2.26-3.1) 货币市场DR007 % -3.73 -10.39 -8.82 -9.31 (BP)同业存单(股份制银行):6M % -4.26 -15.25 -20.29 -4.13 国债到期收益率:2年债券市场国债到期收益率:10年 （BP）美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年 % -9.79 -7.89 -13.19 1.28 % -13.25 -9.75 -18.75 -1.57 % 4 37 31 -15 % 11 26 31 -9 上证综指 点 -6.27% 8.13% 1.75% 1.68% 深证成指 点 -13.77% 13.61% -0.94% 4.07% 创业板指 点 -16.81% 14.85% -3.56% 4.13% 科创50 点 -19.62% 17.94% -4.29% 6.12% 恒生指数 点 -9.16% 6.63% -2.69% -0.27% 纳斯达克综指 点 1.02% 6.12% 8.42% 1.87% 股票市场标普500 点 1.59% 5.17% 7.70% 1.33% 日经225 点 8.43% 7.94% 19.26% 1.73% 越南指数 点 3.04% 7.59% 11.36% 2.79% 印度雅加达综指 点 -0.89% 1.50% 0.54% 0.39% 韩国KOSPI指数 点 -5.96% 5.82% -0.49% -0.18% 巴黎CAC40指数 点 1.51% 3.54% 5.18% 0.05% 伦敦富时100指数 点 -1.33% -0.01% -0.66% -0.02% COMEX黄金 美元/盎司 -1.65% 0.27% 0.57% 2.90% COMEX白银 美元/盎司 -4.27% -0.43% -2.86% 3.61% LME铜 美元/吨 0.44% -1.46% -0.97% 0.25% LME铝 美元/吨 -4.43% -3.09% -6.51% 2.01% 大宗商品LME锌 美元/吨 -3.37% -6.64% -10.53% -0.74% 布伦特原油 美元/桶 6.06% 2.34% 8.45% 1.24% WTI原油 美元/桶 5.86% 3.18% 11.61% 3.08% CBOT大豆 美分/蒲式耳 -5.42% -7.81% -11.59% 0.75% CBOT玉米 美分/蒲式耳 -4.83% -6.98% -12.43% 1.23% 美元指数 2.12% 0.59% 2.47% 0.10% 外汇市场 美元兑人民币（即期汇率） 1.23% 0.19% 1.50% 0.01% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2美国通胀粘性仍强，货币政策限制性显现 2.1整体符合预期，环比高增指向通胀粘性仍强 美国1月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，并呈现逐步回落趋势。美国1月PCE物价指数同比升2.4%，预期升2.4%，前值升2.6%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比升2.8%，预期升2.8%，前值升2.9%。PCE物价指数同比增速延续逐步回落态势，为2021年4月以来新低。PCE物价指数和核心PCE物价指数同比均低于季节性表现，较近五年均值低1.1个百分点和 0.43个百分点，显示价格明显有所回落。PCE物价指数同比放缓的主要原因能源价格明显回落；核心PCE价格指数降幅小于PCE物价指数，核心商品小幅回落，而核心服务保持较强粘性，小幅回升。 美国1月PCE和核心PCE物价指数环比增速虽符合市场预期，但创2023年2月以来最大增幅，指向通胀粘性仍强。PCE物价指数环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%；核心PCE物价指数环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.2%。PCE物价指数环比增速低于季节性表现，较近五年均值低0.06个百分点，而核心PCE物价指数环比增速好于季节性表现，较近五年均值高0.03个百分点。尽管12月有圣诞假期影响，叠加能源价格下跌有所拖累，但食品、核心商品及核心服务环比均小幅反弹，支撑PCE环比走高。1月食品、核心商品及核心服务环比增速分别较上个月扩大了0.4、0.2和0.3个百分点，特别是粘性较强的服务创2023年以来新高，指向美国消费仍具有较强韧性，通胀粘性较强。背后逻辑应是目前美国呈现出工资推动通胀螺旋式上升的迹象，美国员工平均时薪稳健增长，支撑了美国居民消费能力。 尽管CPI与PCE在统计方法上存在调整与差异，导致绝对水平存在一些差异，但是长期趋势较为一致。本次1月CPI超预期回升，降低了市场对美联储降息的预期，但PCE整体符合预期，一个重要原因是分项权重差异影响，其中权重差异较大的两个分项是住房分项和医疗服务分项。住房分项在CPI占比接近35%，而在PCE的占比为16.51%；医疗分项在CPI占比6.4%，而在PCE的占比为17.05%。按照这两项计算，住房分项在CPI同比中贡献为3.05%，而在PCE同比中贡献为1.01%，两者相差达到2.04个百分点；医疗分项在CPI同比中贡献仅为0.18%，而在PCE同比中贡献为0.47%，两者相差仅为-0.29个百分点。整体来看，由于近期美国房地产市场价格持续走高，放大了房租对CPI影响，而在PCE中因权重较低，相对降低了房价的影响，造成了两者预期差异。 图表2：美国1月PCE物价指数 权重（%） 202401 环比（%） 202312202311 202310 202401 同比（%） 202312202311 202310 PCE 食品能源 1007.463.63 0.30.5 -1.4 0.10.1 -0.3 0.0 -0.1-1.8 0.00.2 -2.5 2.41.4 -4.9 2.61.4 -1.7 2.71.7 -5.0 3.02.4 -4.6 核心PCE（不包括食品和能源） 88.99 0.4 0.1 0.1 0.2 2.8 2.9 3.2 3.4 核心商品（不包括食品和能源） 25.63 -0.1 -0.3 -0.3 0.0 -0.6 -0.1 0.2 0.3 耐用品 13.29 0.2 -0.5 -0.5 -0.3 -2.4 -2.3 -2.1 -2.2 新车 2.07 -0.1 0.2 -0.1 -0.1 0.7 1.0 1.1 2.0 二手车 1.12 -3.4 0.6 1.4 -0.4 -2.4 -1.0 -3.6 -6.8 家具 1.55 0.9 -0.6 -1.4 0.8 -2.2 -2.0 -1.8 -1.2 家电 0.47 1.1 0.5 -1.1 -1.3 -6.6 -8.9 -8.8 -7.5 娱乐商品 3.74 1.8 -2.2 -1.7 -0.9 -6.2 -7.4 -6.4 -6.9 其他耐用品 1.83 -0.7 0.7 -0.6 -0.2 -1.7 -0.5 -0.2 1.0 非耐用品 21.79 -0.4 -0.1 -0.6 -0.3 0.5 1.6 1.0 1.6 服装 3.24 -0.7 -0.1 -0.7 -0.1 0.2 1.6 1.8 2.5 其他非耐用品 9.11 -0.2 -0.1 0.0 0.5 1.8 2.6 2.9 3.1 核心服务（不包括能源） 63.61 0.6 0.3 0.2 0.2 4.1 4.0 4.3 4.5 住房 16.51 0.6 0.4 0.5 0.4 6.1 6.3 6.7 6.9 房租 3.19 0.4 0.4 0.4 0.5 6.0 6.4 6.8 7.2 等价租金 10.95 0.6 0.4 0.5 0.4 6.2 6.3 6.7 6.9 核心服务（不包括能源和住房） 47.1 0.6 0.3 0.2 0.1 3.5 3.3 3.6 3.8 医疗服务 17.05 0.3 0.2 0.2 0.5 2.8 2.5 2.4 2.3 交通服务 3.03 0.0 -0.3 1.0 0.2 2.5 3.5 5.7 4.1 娱乐服务 3.83 0.4 0.9 0.2 0.2 4.6 4.9 4.5 5.4 餐饮服务 6.93 0.7 0.3 0.3 0.0 4.4 4.5 4.7 4.7 金融服务 6.71 1.3 0.7 -0.1 -0.2 3.9 3.3 3.1 4.0 其他服务 8.62 0.8 0.1 0.0 0.0 3.0 2.7 2.9 3.4 资料来源：BEA，中邮证券研究所 2.2通胀结构：核心服务通胀粘性仍强，商品和能源价格回落 1月美国PCE物价指数同比增速的主要拖