专题研究：AH股溢价分析及未来走势展望

AH股溢价分析及未来走势展望 策略报告●专题研究 2024年03月03日 核心观点： AH股溢价指数长期走势：（1）A股相对H股取得超额收益，则AH股溢价上升；H股相对A股取得超额收益，则AH股溢价下降。AH股溢价指数走势与大盘走势之间没有明显的规律可循。截至2024年2月29日收盘，恒生沪深港通AH股溢价为153.79%，创2009年4月以来新高。 （2）149家AH股上市公司A股对H股均有溢价，平均溢价率为128.07%，溢价率集中在50%-100%的上市公司最多，共有53家，占比达35.57%。上市公司A股成交量/H股成交量的比值与AH股溢价之间呈正相关关系，即A股相对H股成交量越高，则A股溢价率可能越高。（3）从行业溢价率中位数来看，资讯科技业溢价率最高，为195.19%；其次是必需性消费业和地产建筑业，行业溢价率中位数分别为149.83%、132.23%；公用事业、医疗保健业、工业等行业的溢价率中位数也均高于100%；能源业溢价率最低，中位数为62.22%，电讯业溢价率也相对较低，行业平均值和中位数分别为62.70%、62.70%。 A股相对H股溢价的原因：（1）交易制度不同：A股有涨跌幅限制、实行T+1交易制度，港股理论上没有涨跌幅限制，实行T+0交易制度；港股市场更加成熟，做空交易更加普遍；A股外资流入额度有限，而港股市场允许资本自由流动。（2）投资者结构不同：A股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30%左右。（3）市场流动性不同：A股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH股溢价抬升。 （4）税收政策不同：内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H股将面临20%的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，在相同估值模型下，持有H股的价值相当于持有A股价值的80%，即A股相对H股存在25%的溢价。（5）市场分割：同一家上市公司的A股和H股不能在市场上直接进行交易。 A股溢价率未来走势展望：2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。展望后市，业绩方面，随着中国经济稳步复苏，A股和港股盈利能力均有望继续好转。流动性方面，2024年美联储将开启降息周期，尽管时点面临较大不确定性，但全年来看，美债收益率下行概率较大，中美利差倒挂程度有望收窄，有利于港股流动性增强。随着港股通在港股市场上成交额占比逐渐上升，南向资金定价话语权增大，南向资金大幅净流入，有利于降低AH股溢价。因此，2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。 风险提示：海外加息超预期风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪波动风险。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 分析师助理：周美丽 相关研究 2024-02-28，日股创新高后如何演绎？ 2024-02-26，2024年2月中央财经委员会第四次会议解读：A股市场的行业投资机会2024-02-18，全球大类资产配置周观察：美联储降息预期或延后，春节后A股蓄势待发2024-02-08，A股市场是否仍会延续高股息策略？ 2024-02-07，中国经济高质量发展系列研究：数字经济，新型举国体制与央国企的引领作用 2024-02-02，为什么央国企主题投资具备中长期主线逻辑？ 2024-02-01，2023年A股业绩预告启示：哪些行业值得关注？ 2024-02-01，全球大类资产配置专题报告：美联储“鹰派”缠绕，一季度降息预期落空2024-01-31，中国经济高质量发展系列研究：布局数字基础设施REITs新赛道 2024-01-28，全球大类资产配置周观察：全球大类资产价格迎美联储“月考” 2024-01-26，数字经济：引领新质生产力，打造经济新动能 2024-01-25，央行降准降息：“意外”之中的“不意外” 2024-01-21，大类资产配置周报：全球大类资产仍在等待美联储信号 2024-01-18，影响市场走势之关键因素的边 际变化 目录 一、AH股溢价指数长期走势3 二、A股相对H股溢价的原因5 三、A股溢价率未来走势展望8 四、风险提示8 一、AH股溢价指数长期走势 2007年7月9日，香港恒生指数服务公司发布恒生AH股溢价指数，该指数追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A股，香港称H股）的价格差异。恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价。截至2024年2月29日收盘，恒生沪深港通AH股溢价为153.79%，创2009年4月以来新高。 2006年至今，恒生沪深港通AH股溢价走势可粗略分为七个阶段。AH股溢价上升的四个阶段： 2006/1/5-2008/1/16期间和2014/7/24-2015/7/9期间，A股涨幅高于H股；2010/9/30-2011/9/26期间，A股跌幅小于H股；2018/7/3-2024/2/29期间，A股上涨而H股下跌。AH股溢价下降的三个阶段：2008/1/17-2010/9/29期间，A股跌幅大于H股；2011/9/27-2014/7/23期间和2015/7/10-2018/7/2期间，A股下跌而H股上涨。如图1所示、如表1所示。 图1：2006年以来恒生沪深港通AH股A指数、H指数、AH股溢价 6,000 恒生沪深港通AH股A指数恒生沪深港通AH股H指数恒生沪深港通AH股溢价(右轴) (%) 240 5,000200 4,000160 3,000120 2,00080 1,00040 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：2006年以来恒生沪深港通AH股溢价指数走势的七个阶段 阶段 起始日-终止日 恒生沪深港通 AH股A 终止日恒生沪深港通AH股H 恒生沪深港通AH股溢价(%) 恒生沪深港通AH股A 期间涨跌幅度 恒生沪深港通 AH股H 恒生沪深港通 AH股溢价(pct) 1 2006/1/5-2008/1/16 4218.79 2271.98 208.06 318.83% 121.37% 117.04 2 2008/1/17-2010/9/29 1795.34 2128.03 93.41 -57.44% -6.34% -114.65 3 2010/9/30-2011/9/26 1593.67 1430.60 129.55 -11.23% -32.77% 36.14 4 2011/9/27-2014/7/23 1421.45 1868.06 88.97 -10.81% 30.58% -40.58 5 2014/7/24-2015/7/9 2737.59 2105.86 149.03 92.59% 12.73% 60.06 6 2015/7/10-2018/7/2 2297.30 2131.55 113.14 -16.08% 1.22% -35.89 7 2018/7/3-2024/2/29 2516.73 1645.37 153.79 9.55% -22.81% 40.65 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 A股相对H股取得超额收益，则AH股溢价上升；H股相对A股取得超额收益，则AH股溢价下降。但A股相对H股取得超额收益可能发生在大盘上涨或下跌的任何阶段，例如，大盘上涨，A股和H股均上涨，但A股涨幅更高；大盘下跌，A股和H股均下跌，但A股跌幅更小，或者A股上涨而H股下跌。但是，上述三次持续时间较长的H股相对A股取得超额收益，均发生在A股震荡下跌期间，H股跌幅更小，或H股上涨，从而H股获得超额收益，不过期间A股走势总体较为 波折，规律性并不明显。因此，AH股溢价指数走势与大盘走势之间没有明显的规律可循。如图2 所示。 2018/7/3-2024/2/29期间又可分为两个阶段，其中2018年末至2020年末，A股和H股均总体上涨；2021年初至2023年末，A股和H股均总体下跌。当前阶段持续较长时期，2024年可能出现反转，即H股表现好于A股，有望在下半年实现。 图2：2006年以来AH股溢价走势的七个阶段与恒生指数、沪深300指数收盘价走势 35,000 恒生指数沪深300(右轴) 7,000 30,0006,000 25,0005,000 20,0004,000 15,0003,000 10,0002,000 5,0001,000 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：与图1相同，图2中红色阴影部分表示AH股溢价上升阶段，紫色阴影部分表示AH股溢价下降阶段。 截至2024年2月29日，共有149家中国内地公司同时在A股和H股市场上市交易。 从溢价率分布来看，平均溢价率为128.07%，全部A股对H股均有溢价。溢价率低于25%的公司有8家，溢价率集中在25%-50%的公司有15家，合计占比15.44%；溢价率集中在50%-100%的上市公司最多，共有53家，占比达35.57%；溢价率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300%的公司数量相当，分别有26家、20家、21家；溢价率高于300%的公司共有6家，其中最高的一家溢价率为675.95%，是金融业的弘业期货。如图3所示。 还可以看到，同一上市公司A股成交量/H股成交量的比值与AH股溢价之间呈正相关关系，即A股相对H股成交量越高，则A股溢价率可能越高。如图4所示。 图3：AH股上市公司溢价率分组统计（2024年2月29日）图4：AH股上市公司成交量比值与溢价率 AH股溢价率分组统计 (家) 53 26 20 21 15 8 6 60 50 40 30 20 10 (0,25] (25,50] (50,100] (100,150] (150,200] 0 800 A股溢价率 700 600 500 400 300 200 100 0 (%) y=0.6546x+121.69 020406080100120140 AH股成交量比 (200,300] (300,700] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从行业溢价率中位数来看，按恒生一级行业分类，资讯科技业溢价率最高，为195.19%，共有7家上市公司；其次是必需性消费业和地产建筑业，行业溢价率中位数分别为149.83%、132.23%，分别有2家、11家上市公司；公用事业、医疗保健业、工业等行业的溢价率中位数也均高于100%， 合计有56家上市公司；上市公司最多的是金融业，共有35家，其溢价率中位数为85.13%；能源业溢价率最低，中位数为62.22%，电讯业溢价率也相对较低，行业平均值和中位数分别为62.70%、62.70%。如图5所示。 图5：恒生一级行业A股溢价率平均值、中位数、公司家数 平均值:A股溢价率中位数:A股溢价率公司家数(右轴) (%) (家) 35 29 19 14