油服龙头海外增长亮眼，第二增长极落地可期

杰瑞股份（002353.SZ） 证券研究报告·公司深度研究·专用设备 油服龙头海外增长亮眼，第二增长极落地可期 买入（维持） 2024年03月01日 分析师李润泽 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E leonli@dwzq.com.hk 营业总收入（百万元） 8,776 11,409 13,908 16,089 18,435 同比 5.80% 30.00% 21.90% 15.68% 14.58% 股价走势 归母净利润（百万元） 1,586 2,245 2,462 2,972 3,461 同比 -6.17% 41.54% 9.69% 20.70% 16.44% EPS-最新摊薄（元/股） 1.55 2.19 2.41 2.90 3.38 P/E（现价&最新摊薄） 19.50 13.77 12.56 10.40 8.93 (852)39823213 关键词：#出口导向#第二曲线投资要点 杰瑞股份：民营油气设备及服务龙头，订单及业绩趋势回暖 杰瑞股份为国内民营油气设备及服务龙头，以压裂设备为核心的装备制造 为公司利润的主要来源。从财务表现看，2023年前三季度公司收入/归母净利润87.6/15.6亿元，同比+23.1%/+4.6%，毛利率34%、净利率18%，2023H1公司新增订单/存量订单60/90亿元，同比-16%/+6%。海外业务增长亮眼，2023H1公司海外收入占比46%，同比增长78%，主要出口地区包括中东及北美。公司业绩核心跟踪变量为宏观油价、中观行业资本开支及微观订单情况，结合公司国内外拓展情况，我们判断公司订单及业绩趋势回暖。 基本盘：主业稳健向上，受益一带一路合作、国内非常规油气开发公司基本盘主要分为国内及中东市场，主业稳健向上，具体来看：�国内市场：受益国内非常规油气开采+压裂设备电动化趋势，2023年国内压裂设备市场83亿元，预计2023-2025年国内电驱压裂设备市场为15/20/23 元，复合增速24%。公司国内柴驱压裂份额约35%，而电驱压裂份额达80%-90%以上，电动化趋势下公司市场地位强化、销售结构改善。②中东地区：受益“一带一路”油气合作深化。2022年12月习近平主席出席首届中阿国家峰会，就扩大原油、天然气领域合达成共识。公司与沙特阿美、阿布扎比国家石油公司、科威特国家石油公司等大客户长期合作，装备及油服市占率逐年提升。 增长极：北美市场电驱压裂拓展加速，第二增长极落地可期 北美为全球最大压裂设备市场，2023年底北美压裂设备保有量为1750万 HHP，存量压裂设备占全球70%以上，十年寿命替换下迎来更新替换浪潮，以电驱、涡轮压裂等新技术替代传统柴驱成为一大方向。2023-2025年北美压裂设备市场规模216/298/286亿元，其中电驱+涡轮压裂设备市场分别为10/25/37亿元，远期市场规模达到127亿元。公司电驱、涡轮压裂设备全球竞争力远高于柴驱，核心零部件柱塞泵单机单泵7000HHP（水马力），领先竞争对手3-5年。2023年底公司落地首套北美电驱压裂设备订单，北美拓展迎来收获期。整体来看，我们认为北美业务可视为公司看涨期权，第二增长极落地可期。 盈利预测与投资评级：公司主业稳健向上，第二增长极北美市场落地加速，看好公司业绩兑现带来的估值弹性。我们预计2023-2025年公司归母净利润为25/30/35亿元，对应估值为12.6/10.4/9.0倍，维持“买入”评级。 风险提示:原油价格下行风险；下游资本开支不及预期；市场竞争加险；国内页岩油气拓展进程缓慢；北美市场拓展不及预期；汇率变动风险。 数据来源：Wind市场数据 收盘价(元)30.20 一年最低/最高价23.04/33.36 市净率(倍)1.68 流通A股市值(百万 20,941.75 元) 总市值(百万元)30,920.45 数据来源：Wind 基础数据 每股净资产(元,LF)17.96 资产负债率(%,LF)37.21 总股本(百万股)1,023.86 流通A股(百万股)693.44 数据来源：Wind SoochowSecuritiesInternationalBrokerageLimitedappreciatesthecontributionandsupportprovidedbySoochowResearchInstitute,andinparticularitsemployeesErshuang Zhou(周尔双),YueLuo(罗悦)and YijieWei(韦译捷). 1/6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券（香港） 杰瑞股份为民营油气设备及服务龙头，海外业务持续突破。杰瑞股份成立于1999 年，于2010年在深交所上市，是业内领先的油气田设备和技术工程服务提供商。公司业务主要分为油气装备、油气服务、维修配件及环保设备四大板块，其中油气装备主要包括钻完井设备（压裂设备、固井装备、连续油管、泵送设备、发电机组等）、天然气设备等，其中压裂设备价值量及利润率较高，占公司油气装备制造业务比例约50%，总收入比例约20%。 图1：杰瑞股份分业务拆分图2：杰瑞股份分业务毛利率 油气装备制造 油气技术服务 维修改造及配件销售环保服务及设备 油气装备制造油气技术服务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016201720182019202020212022 维修改造及配件销售环保服务及设备 50% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 基本盘：主业向上，受益一带一路合作、国内非常规油气开发。1）国内市场：受益非常规油气开发+电动化趋势。公司在柴驱压裂设备份额约35%，电驱压裂设备份额达到80%-90%，电驱压裂设备主要竞争对手为四川宏华，其他厂商石化机械、宝石机械 等电驱产品仍处于试用阶段，未有市场销售。2）海外市场：受益“一带一路”合作深化。2022年12月习近平主席出席首届中阿国家峰会与首届中阿国家峰会，双方就扩大 原油、LNG进口，开展人民币结算等方面达成共识。根据公司公告，公司与沙特阿美、阿布扎比国家石油公司(ADNOC)、科威特国家石油公司(KOC)等战略客户建立了长期合作，高端装备市场占有率逐年提升，在中东地区公司的固井、连续油管、天然气压缩机组等高端装备订单多年保持增长。 表1：我们测算2023年国内压裂设备市场83亿元，关注电动化下结构性机会 2022 2023E2024E 2025E 页岩气总产量（亿立方米）� 240 312390 468 单井平均产气量（亿立方米）② 0.15 0.150.15 0.15 页岩气井（口）③=🕔/② 1600 20802600 3120 新建页岩气井数（口）④ 480520 520 单套压裂车队产能（口井/年）⑤ 1616 16 压裂车队需求（套）⑥=④/⑤ 3033 33 其中:(1)电驱压裂车队渗透率⑦ 25%30% 35% 电驱压裂车队需求（套）⑧=⑥*⑦ 810 11 电驱压裂车队均价（亿元/套）⑨ 22 2 2/6 东吴证券（香港） 电驱压裂设备市场（亿元）⑩=⑧*⑨ 15 20 23 其中:(2)柴驱压裂车队需求⑪=⑥-⑧ 23 23 21 柴驱压裂车队均价（亿元/套）⑫ 3 3 3 柴驱压裂设备市场（亿元）⑬=⑪*⑫ 68 68 63 国内压裂车队均价（亿元/套）⑭=⑮/⑥ 2.75 2.7 2.65 国内压裂市场规模合计（亿元）⑮=⑩+⑬ 83 88 86 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所测算 增长极：北美市场电驱压裂拓展加速，第二增长极落地可期。根据RystadEnergy数据，2023年底美国压裂设备存量约为1750万HHP（水马力）。考虑到2010-2014年高 油价及北美页岩油气开采背景下，北美压裂设备大量增长，十年寿命替换下迎来更新替换浪潮。电驱压裂设备具备明显经济性及ESG优势。根据中石油测算，单电驱压裂车组的初始投资成本2.1亿元，年人工+能耗成本0.3亿元，相对柴驱压裂车组合计降本达33%；电驱压裂车组能够降低20%以上噪声，满足居民区24小时连续作业需求，优势显著。2023年国内电驱压裂设备渗透率已达约25%，而北美市场渗透率仅为5%左右，我们认为公司电驱产品竞争力突出，随着公司在北美市场拓展电驱设备，北美压裂设备电动化迎来机遇。 表2：电驱压裂装备较传统压裂装备成本优势明显 指标 柴驱压裂车组 （2500型） 电驱压裂车组（5000型） 单机组配备数量（台/组） 20 10（节省30%以上的占地面积） 噪音（分贝）11088 2.1 设备投资（亿元）3.2 （可在居民区附近24小时连续作业） 人工成本（万元/年）750450 能源成本（亿元/年）0.360.26 数据来源：《国内电驱压裂经济性和制约因素分析——童征》，东吴证券研究所 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入139/161/184亿元，同比增长22%/16%/15%；归母净利润为25/30/35亿元，同比增长10%/21%/16%，当前市值对应估值分别为11.9/9.9/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：原油价格下行风险；下游资本开支不及预期；市场竞争加险；国内页岩油气拓展进程缓慢；北美市场拓展不及预期；汇率变动风险。 东吴证券（香港） 3/6 杰瑞股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,843 23,764 29,287 32,831 营业总收入 11,409 13,908 16,089 18,435 货币资金及交易性金融资产 6,101 7,608 11,191 11,963 营业成本(含金融类) 7,618 9,558 10,962 12,432 经营性应收款项 8,633 9,312 10,557 13,209 税金及附加 56 83 97 111 存货 4,970 4,593 5,146 5,195 销售费用 473 556 644 737 合同资产 335 448 517 584 管理费用 419 556 515 571 其他流动资产 1,804 1,803 1,877 1,881 研发费用 367 417 483 553 非流动资产 7,383 7,356 7,316 7,258 财务费用 (274) 153 161 184 长期股权投资 227 276 333 392 加:其他收益 67 111 120 136 固定资产及使用权资产 2,224 2,989 3,138 3,086 投资净收益 134 167 161 147 在建工程 1,231 384 130 54 公允价值变动 19 0 0 0 无形资产 813 813 813 813 减值损失 (399) (42) (27) (27) 商誉 88 94 103 113 资产处置收益 5 0 0 0 长期待摊费用 6 6 6 6 营业利润 2,577 2,820 3,482 4,102 其他非流动资产 2,794 2,794 2,794 2,794 营业外净收支 36 16 0 0 资产总计 29,226 31,120 36,603 40,090 利润总额 2,613 2,836 3,482 4,102 流动负债 10,085 9,973 12,407 12,346 减:所得税 325 326 453 574 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,785 1,785 1,785 1,785 净利润 2,288 2,510 3,029 3,527 经营性应付款项 5,398 4,820 6,869 6,450 减:少数股东损益 43 47 57 66 合同负债 1,047 1