预计投资浮亏将影响盈利，未来重点关注订单情况

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 预计投资浮亏将影响盈利，未来重点关注订单情况 美国国内对生物安全法草案目前有较多争议，预计审议仍需时间 由于公司股价1月下旬以来受美国国会提出的《生物安全法案草案》影响波动较大，我们近期再次审视公司营运情况，公司管理层表示目前暂未看到该草案对收入端带来影响。关于该草案中指出的首席执行官陈智胜先生具军方背景事宜，公司早前公告表明陈先生从未为军事医学科学院或任何具有军事背景的机构工作过，也没有直接或间接从任何具有军事背景的机构中获得过任何报酬。公司声明没有人类基因组学业务，也没有在任何业务中涉及人类基因数据。从近期海外媒体的报道看，美国国内对该草案争议较多，我们预计草案的审议需要时间。 预计部分地区金融市场低迷将影响公允值收益 更新报告 评级：中性 目标价：20.90港元 股票资料（更新至2024年2月29日） 现价19.04港元 总市值81,078.28百万港元 流通股比例85.70% 已发行总股本4,258.31百万 52周价格区间14.7-59.878港元 3个月日均成交额1,360.35百万港元主要股东李革等（占13.84%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 基于以上情况，我们暂时维持2023-25E收入预测。虽然如此，由于公司从事较多金融投资，由于2023年全球部分地区金融市场低迷等原因，我们预计公司的金融资产公允值收益将显著低于以往。考虑到短期内这种情况难以明显改观，我们将2023-25E股东净利润分别下调20.1%、13.0%、6.3%。剔除金融资产公允值收益等影响的经调整净利润则分别轻微下调1.6%、3.8%、3.5%。 目标价调整至20.90港元，维持“中性”评级 虽然美国生物法案草案审议需要时间，我们也看好中国生物科技龙头企业的长远前景，但考虑到2022年以来美国已两次出现将公司列入“名单”的提案，如此类事件反复出现可能影响市场信心，我们温和上调DCF模型中风险溢价假设，并将WACC假设上调至9.8%。根据调整后DCF模型，目标价从32.35港元调整至20.90港元，维持“中性”评级。由于公司业绩主要受下游药企经营环境的影响，未来我们将重点关注公司新增订单的情况。 (港元)60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 4-9-2319-10-233-12-2317-1-24 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 (百万股) 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 风险提示：（一）生物药行业融资环境转差导致客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年2月29日） 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 10,290 15,269 16,781 19,327 24,466 增长率（%） 83.3 48.4 9.90 15.2 26.6 股东净利润 3,388 4,420 3,305 4,378 6,008 增长率（%） 100.6 30.5 (25.2) 32.5 37.3 每股盈利(人民币) 0.77 1.01 0.76 1.00 1.37 市盈率（倍） 22.8 17.3 23.2 17.5 12.7 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 7.7 8.6 9.5 10.7 12.3 市净率（倍） 2.3 2.0 1.8 1.6 1.4 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^剔除公允值损益、汇兑损益与股权激励开支后的经调整净利润 2021-25E分别为33.2亿、49.3亿、46.0亿、54.7亿、69.9亿元 2024年1月12日：药明生物（2269HK）: 12月订单情况有改观，未来将继续关注订单情况 分析师 施佳丽(ScarlettShi) +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E2025E2026E 2027E2028E 2029E2030E 2031E2032E 2033E EBIT5,2587,3338,4339,44510,30311,19712,09312,93913,58614,266 加：折旧与摊销1,3601,5411,7371,8691,9872,1102,2372,3652,4952,628 减：所得税(702)(1,107)(1,273)(1,426)(1,555)(1,690)(1,825)(1,953)(2,051)(2,153) 资本开支(5,412)(4,893)(3,670)(2,936)(2,995)(3,144)(3,192)(3,239)(3,288)(3,337) 营运资金变动(1,459)(820)(844)(882)(894)(934)(968)(1,015)(1,065)(1,118) 自由现金流1,9643,6956,0727,8358,6349,40710,28111,12611,80812,521 税后债务成本1.8%无风险利率2.6%风险溢价10.0%贝塔系数1.0权益成本12.6%WACC9.8%永续增长率5%股权价值（百万港币）88,368每股内涵价值（港币）20.90 图表2：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 来源：中泰国际研究部预测 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0% 22.13 19.87 18.01 23.51 20.90 18.80 25.24 22.17 19.75 8.9%23.3224.7926.6429.0332.27 9.3%21.01 WACC9.8%19.01 10.3%17.35 10.8%15.88 来源：中泰国际研究部预测 16.3917.0017.72 27.49 23.77 20.92 18.59 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 16,781 19,327 24,466 税前利润 3,993 5,358 3,842 5,258 7,341 服务成本 (5,461) (8,545) (9,868) (11,181) (13,914) 折旧及摊销 482 801 1,181 1,360 1,541 毛利 4,829 6,724 6,913 8,146 10,552 营运资金变动 (963) (974) 763 (1,459) (820) SG&A (1,001) (1,433) (1,531) (1,818) (2,203) 已付利息 39 64 155 (0) (8) 研发开支 (502) (683) (712) (864) (1,094) 已付税款 (350) (586) (389) (702) (1,107) 其他开支 (157) (259) (132) 0 0 其他 230 879 673 40 998 经营溢利 3,170 4,350 4,538 5,464 7,255 经营业务现金净额 3,431 5,542 6,225 4,497 7,945 其他收入及收益 862 1,072 (534) (206) 278 购买厂房及设备 (6,508) (5,868) (4,699) (5,412) (4,893) 财务成本 (39) (64) (155) 0 8 其他 (3,094) (40) 117 149 189 联营合营损益 0 0 (7) 0 0 投资活动现金净额 (9,602) (5,908) (4,582) (5,262) (4,704) 其他 0 0 0 0 0 净新增借款 (53) (174) 176 191 206 除税前利润 3,993 5,358 3,842 5,258 7,341 发行股份 10,978 0 0 0 0 所得税开支 (485) (808) (389) (702) (1,107) 股息分派 0 0 0 0 0 年度利润 3,509 4,550 2,338 1,868 2,088 其他 (2,715) (2,418) (100) 70 (0) 非控股权益 120 130 148 178 226 融资活动现金净额 8,209 (2,592) 76 261 206 股东净利润 3,388 4,420 3,305 4,378 6,008 年初现金 7,096 9,003 6,395 8,114 7,610 经调整净利润 3,436 4,925 4,600 5,469 6,989 现金增加净额 2,039 (2,958) 1,719 (505) 3,447 EBIT 4,032 5,422 3,997 5,258 7,333 汇率变动之影响净额 (132) 350 0 0 0 EBITDA 4,514 6,223 5,178 6,618 8,874 年末现金 9,003 6,395 8,114 7,610 11,056 资产负债表存货 1,687 2,281 2,302 2,891 3,571 重要指标 应收账款 4,857 5,610 4,919 7,081 7,863 增长率(%) 现金 9,003 6,395 8,114 7,610 11,056 收入 83.3 48.4 9.9 15.2 26.6 其他 3,982 4,183 4,265 4,278 4,294 毛利 90.6 39.2 2.8 17.8 29.5 流动资产 19,530 18,470 19,600 21,859 26,785 股东净利润 100.6 30.5 (25.2) 32.5 37.3 物业、厂房及设备 18,065 24,171 27,880 32,125 35,671 经调整股东净利润 100.3 43.3 (6.6) 18.9 27.8 无形资产及商誉 601 549 490 431 373 其他非流动资产 5,837 6,375 6,288 6,393 6,417 盈利能力(%) 非流动资产 24,503 31,095 34,658 38,950 42,461 毛利率 46.9 44.0 41.2 42.1 43.1 总资产 44,033 49,564 54,258 60,809 69,246 净利润率 32.9 29.0 19.7 22.7 24.6 贸易应付款项 3,698 3,269 3,309 3,536 3,970 EBIT利润率 39.2 35.5 23.8 27.2 0.0 短期借款 3,897 5,127 5,428 6,222 6,612 EBITDA利润率 43.9 40.8 30.9 34.2 36.3 其他流动负债 661 923 923 923 923 流动负债 8,256 9,319 9,660 10,681 11,505 长期借款 641 1,462 1,505 1,551 1,597 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他非流动负债 2,430 2,571 2,998 3,436 3,986 其他 非流动负债 3,071 4,033 4,503 4,986 5,583 有效税率(%) 12.1 15.1 10.1 13.4 15.1 总负债 11,326 13,351 14,163 15,667 17,088 派息比率(%) 股东权益 32,279 35,047 38,782 43,651 50,440 ROAE(%) 12.6 12.8 8.7 10.3 12.4 非控股权益 428 1,166 1,313 1,492 1,717 ROAA(