第一创业：固收构筑壁垒，资管特色发力

证券研究报告|2024年03月02日 核心观点公司研究·深度报告 公司股权结构多元，大股东北京国管入主带来新空间。2023年5月，北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管”）以非公开协议转让方式受让首创集团持有的公司11.06%股权，成为公司第一大股东。多元分散的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，有利于公司保持灵活的市场化经营机制。未来，公司通过第一大股东北京国管强化股东赋能与战略协同，夯实业务优势。 “固收+资管”双轮驱动，构建机构客户服务能力。(1)业务机会：随着我国债券市场发展，固收资产的多元配置成为券商发展模式的成长点，券商将通过服务银行自营、理财、保险等机构客户拓展多种收入来源。（2）战略导向：公司坚持“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”的战略方向，坚持“以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位，以销售业务提升对各类机构的服务深度，具体来看，一是自营投资在市场保持交易活跃度，二是着力发展FICC大固收体系，发力资本中介和代客业务，三是发展资管业务和基金业务，通过科技赋能等方式构建机构客户信任。（3）业务构建初见成效：2018-2022年的营业收入中，资管占比接近35%，2022年占比更是高达48%；固定收益业务长期维持在10%以上，2022年的占比为11%。2023年上半年，资管和固收业务占比分别为40%、19%，公司“固收+资管”业务优势突出，显著高于同业。 北交所业务有望实现二次成长。北交所将IPO、做市、交易、直投业务融为一炉，当前全行业竞争格局未定型，中小券商有成长机会。随着公司第一大股东变更为北京国管，一创投行将在股东支持下，强化北交所项目储备和发行，重点布局各类硬科技企业、创新成长企业。 盈利预测：预计公司2023-2025年每股收益为0.11/0.14/0.15元，归母净利润分别为4.59/5.91/6.45亿元，归母净利润增速分别为14.6%/28.6%/9.2%，未来一年合理估值区间6.04-6.58元/股，相对目前股价有 9.9%-19.6%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：二级市场大幅波动风险；固定收益业务受宏观因素影响的风险；资产管理业务面临监管政策变动的风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益大幅波动的风险；境外监管风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,255 2,611 2,988 3,830 4,181 (+/-%) 4.3% -19.8% 14.4% 28.2% 9.2% 归母净利润(百万元) 745 401 459 591 645 (+/-%) -8.3% -46.2% 14.6% 28.6% 9.2% 摊薄每股收益(元) 0.2 0.1 0.11 0.14 0.15 净资产收益率(ROE) 5.3% 2.8% 3.1% 3.9% 4.1% 市盈率(PE) 30.9 55.6 50.9 39.6 36.2 市净率(PB) 1.62 1.60 1.56 1.52 1.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 非银金融·证券Ⅱ 证券分析师：孔祥证券分析师：陈莉 021-603754520755-81981575 kongxiang@guosen.com.cnchenli@guosen.com.cnS0980523060004S0980522080004 证券分析师：林珊珊0755-81981576 linss@guosen.com.cnS0980518070001 基础数据 投资评级增持(首次评级) 合理估值6.04-6.58元 收盘价5.77元 总市值/流通市值24248/23844百万元 52周最高价/最低价7.13/4.79元 近3个月日均成交额224.84百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 第一创业（002797.SZ） 固收构筑壁垒，资管特色发力 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 基本情况5 股权结构多元化6 重要子公司7 管理层背景7 行业分析8 行业格局：“综合性头部券商领先”与“中小券商差异化”发展并行8 固收成为新赛道8 总资产规模增长8 ROE有望企稳9 公司分析：“固收+资管”业务双轮驱动10 行业地位：公司立足固收赛道10 发展趋势：“固收+资管”双轮驱动业务发展13 固收业务：销售投资两端发力13 资管业务：营收占比约40%，发展稳健15 投行业务：蓄力开发北交所IPO业务20 股权融资：市场IPO发行承压总承销金额下降20 债券融资：总承销金额增长超三成20 北交所业务：蓄力开发北交所IPO项目21 股权投资：一创投资和创新资本差异化发展21 经纪、信用及自营业务22 经纪业务：持续向财富管理转型22 信用业务：业务需持续提升22 自营业务：积极发展新三板做市业务23 盈利预测24 核心假设24 未来3年盈利预测26 盈利预测的敏感性分析26 估值与投资建议27 相对估值27 相对估值的敏感性分析28 投资建议28 风险提示29 附表：财务预测与估值30 图表目录 图1：第一创业历年总资产（亿元）5 图2：第一创业历年净资产（亿元）5 图3：第一创业分支机构（家）6 图4：第一创业与行业ROE对比图9 图5：第一创业与行业杠杆对比图9 图6：第一创业历年营收（亿元）12 图7：第一创业历年归母净利润(亿元）12 图8：第一创业历年营收结构（亿元）（传统分类）12 图9：第一创业历年营收占比(%)（传统分类）12 图10：第一创业历年营收结构（亿元）（内部分类）13 图11：第一创业历年营收占比(%)（内部分类）13 图12：第一创业固收业务收入贡献占比14 图13：第一创业固收业务收入增长趋势14 图14：第一创业资管业务收入贡献占比15 图15：第一创业资管业务收入增长趋势15 图16：第一创业受托管理资产总规模（亿元）16 图17：创金合信历年总资产（亿元）17 图18：创金合信历年净资产（亿元）17 图19：创金合信历年营业收入（亿元）17 图20：创金合信历年净利润（亿元）17 图21：创金合信在资管业务中占比超八成18 图22：创金合信受托管理资金总额（亿元）18 图23：创金合信公募基金管理规模（亿元）及同比（%）19 图24：创金合信私募资产管理规模（亿元）及同比（%）19 图25：创金合信资产配置理念19 图26：第一创业股权总承销金额（亿元）及市场份额（%）20 图27：第一创业债券募集资金（亿元）及市场份额（%）21 图28：第一创业经纪业务收入贡献占比22 图29：第一创业利息收入贡献占比23 图30：第一创业自营收入贡献占比23 图31：第一创业自营权益类及非权益类及其衍生品/净资本（%）23 图32：第一创业交易性金融资产（亿元）及其他债权投资（亿元）24 表1：第一创业前十大股东（截至2023年9月末）6 表2：第一创业重要子公司7 表3：公司高管背景与工作经历7 表4：43家上市券商总资产规模比较8 表5：2023年前三季度上市证券公司营业收入排名（亿元）10 表6：2023年前三季度上市证券公司归母净利润排名（亿元）11 表7：创金合信股东明细16 表8：营业收入预测（单位：亿元）25 表9：营业支出预测（单位：亿元）26 表10：第一创业核心财务指标预测26 表11：归属母公司净利润增速及ROE对资管业务的年复合增长率的敏感性分析27 表12：归属母公司净利润增速及ROE对投资收益率的敏感性分析27 表13：第一创业核心财务指标预测27 表14：第一创业估值对EPS和PB的敏感性分析28 公司概况 基本情况 公司的前身是成立于1992年的佛山证券公司。1997年通过与中国人民银行脱钩改制并增资扩股，更名为“佛山证券有限责任公司”。2002年4月，增资扩股后更名为“第一创业证券有限责任公司”。2008年8月和2011年8月，实现两次增资扩股。2012年2月，第一创业证券有限责任公司变更为股份有限公司，2016年5月，在深交所IPO上市。2017年5月，以21.89亿股本为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增6股，转增完成后，公司股本由21.89亿股增至35.024 亿股。2020年7月，公司非公开发行股票7亿股并在深交所上市，公司注册资本 由35.024亿元增至42.024亿元。截至2023年9月末，公司总资产和净资产分别为513.02亿元、154.63亿元，呈持续增长态势。 图1：第一创业历年总资产（亿元）图2：第一创业历年净资产（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 截至2022年末，公司共有57家分支机构，其中24家分公司、33家证券营业部。 从营业部的分布来看，广东省有12家，江浙沪地区有9家，京津冀地区有7家， 河南省、湖北省、辽宁省、山东省、陕西省各1家。 图3：第一创业分支机构（家） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（截至2022年末） 股权结构多元化 公司股权结构多元化。2023年5月30日，北京国有资本运营管理有限公司（简称北京国管）以非公开协议转让方式受让首创集团持有股份完成过户登记，成为公司第一大股东。未来，公司有望通过北京国管强化股东赋能与战略协同，促进公司价值进一步提升。 截至2023年9月末，公司持股比例排名前五的股东为北京国管、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）、北京首农食品集团有限公司、华熙昕宇投资有限公司和浙江航民实业集团有限公司，企业性质涵盖国有、民营和集体所有制，仍处于无控股股东，无实际控制人的情形。多元的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，为公司形成有效制衡的法人治理结构和灵活的市场化经营机制提供了坚实保障，有利于公司持续健康发展。 表1：第一创业前十大股东（截至2023年9月末） 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 北京国有资本运营管理有限公司 464,686,400 11.06 2 北京京国瑞国企改革发展基金(有限合伙) 210,119,900 4.99 3 北京首农食品集团有限公司 210,119,900 4.99 4 华熙昕宇投资有限公司 209,880,966 4.99 5 浙江航民实业集团有限公司 123,586,269 2.94 6 北京首都创业集团有限公司 70,000,000 1.67 7 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 67,393,724 1.60 8 香港中央結算有限公司 67,261,015 1.60 9 西藏乾宁创业投资有限公司 58,337,938 1.39 10 华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证 47,961,917 1.14 券投资基金合计 1,529,348,029 36.37 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 重要子公司 公司重要子公司。截至2023年6月末，公司拥有全资子公司4家，即一创期货、 一创投行、一创投资、创新资本；拥有控股子公司1家，即创金合信（公募基金）。 其中一创期货从事期货业务，主要包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询等业务；一创投行从事投资银行业务，主要包括股权融资、债权融资、并购重组、结构化融资、新三板推荐挂牌及相关财务顾问等业务；一创投资从事私募股权基金管理业务，设立和管理私募股权投资基金；创新资本从事另类投资业务，使用自有资金对非上市公司进行股权投资；创金合信从事公募基金和私募资产管理等业务。 表2：第一创业重要子公司 名称 设立时间 注册资本 持股比例 业务性质 第一创业期货有限责任公司 1993年3月31日 17,000万元 100% 期货经纪 第一创业投资管理有限公司 2010年4月6日 110,000万元 1