第一创业：固收构筑壁垒，资管特色发力

公司股权结构多元，大股东北京国管入主带来新空间。2023年5月，北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管”）以非公开协议转让方式受让首创集团持有的公司11.06%股权，成为公司第一大股东。多元分散的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，有利于公司保持灵活的市场化经营机制。未来，公司通过第一大股东北京国管强化股东赋能与战略协同，夯实业务优势。 “固收+资管”双轮驱动，构建机构客户服务能力。(1)业务机会：随着我国债券市场发展，固收资产的多元配置成为券商发展模式的成长点，券商将通过服务银行自营、理财、保险等机构客户拓展多种收入来源。（2）战略导向：公司坚持“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”的战略方向，坚持“以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位，以销售业务提升对各类机构的服务深度，具体来看，一是自营投资在市场保持交易活跃度，二是着力发展FICC大固收体系，发力资本中介和代客业务，三是发展资管业务和基金业务，通过科技赋能等方式构建机构客户信任。（3）业务构建初见成效：2018-2022年的营业收入中，资管占比接近35%，2022年占比更是高达48%；固定收益业务长期维持在10%以上，2022年的占比为11%。2023年上半年，资管和固收业务占比分别为40%、19%，公司“固收+资管”业务优势突出，显著高于同业。 北交所业务有望实现二次成长。北交所将IPO、做市、交易、直投业务融为一炉，当前全行业竞争格局未定型，中小券商有成长机会。随着公司第一大股东变更为北京国管，一创投行将在股东支持下，强化北交所项目储备和发行，重点布局各类硬科技企业、创新成长企业。 盈利预测：预计公司2023-2025年每股收益为0.11/0.14/0.15元，归母净利润分别为4.59/5.91/6.45亿元 ， 归母净利润增速分别为14.6%/28.6%/9.2%，未来一年合理估值区间6.04-6.58元/股，相对目前股价有9.9%-19.6%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：二级市场大幅波动风险；固定收益业务受宏观因素影响的风险； 资产管理业务面临监管政策变动的风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益大幅波动的风险；境外监管风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 基本情况 公司的前身是成立于1992年的佛山证券公司。1997年通过与中国人民银行脱钩改制并增资扩股，更名为“佛山证券有限责任公司”。2002年4月，增资扩股后更名为“第一创业证券有限责任公司”。2008年8月和2011年8月，实现两次增资扩股。2012年2月，第一创业证券有限责任公司变更为股份有限公司，2016年5月，在深交所IPO上市。2017年5月，以21.89亿股本为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增6股，转增完成后，公司股本由21.89亿股增至35.024亿股。2020年7月，公司非公开发行股票7亿股并在深交所上市，公司注册资本由35.024亿元增至42.024亿元。截至2023年9月末，公司总资产和净资产分别为513.02亿元、154.63亿元，呈持续增长态势。 图1：第一创业历年总资产（亿元） 图2：第一创业历年净资产（亿元） 截至2022年末，公司共有57家分支机构，其中24家分公司、33家证券营业部。 从营业部的分布来看，广东省有12家，江浙沪地区有9家，京津冀地区有7家，河南省、湖北省、辽宁省、山东省、陕西省各1家。 图3：第一创业分支机构（家） 股权结构多元化 公司股权结构多元化。2023年5月30日，北京国有资本运营管理有限公司（简称北京国管）以非公开协议转让方式受让首创集团持有股份完成过户登记，成为公司第一大股东。未来，公司有望通过北京国管强化股东赋能与战略协同，促进公司价值进一步提升。 截至2023年9月末，公司持股比例排名前五的股东为北京国管、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）、北京首农食品集团有限公司、华熙昕宇投资有限公司和浙江航民实业集团有限公司，企业性质涵盖国有、民营和集体所有制，仍处于无控股股东，无实际控制人的情形。多元的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，为公司形成有效制衡的法人治理结构和灵活的市场化经营机制提供了坚实保障，有利于公司持续健康发展。 表1：第一创业前十大股东（截至2023年9月末） 重要子公司 公司重要子公司。截至2023年6月末，公司拥有全资子公司4家，即一创期货、一创投行、一创投资、创新资本；拥有控股子公司1家，即创金合信（公募基金）。 其中一创期货从事期货业务，主要包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询等业务；一创投行从事投资银行业务，主要包括股权融资、债权融资、并购重组、结构化融资、新三板推荐挂牌及相关财务顾问等业务；一创投资从事私募股权基金管理业务，设立和管理私募股权投资基金；创新资本从事另类投资业务，使用自有资金对非上市公司进行股权投资；创金合信从事公募基金和私募资产管理等业务。 表2：第一创业重要子公司 管理层背景 公司新任董事长吴礼顺是北京国管党委书记、董事长，有助于公司同第一大股东保持良好的战略协同。同时，公司董事、总裁王芳在公司任职19年，历任公司首席律师、法律合规部总经理、合规总监、副总裁、常务副总裁等，对公司的战略规划、各项业务以及监管法规均非常熟悉。 表3：公司高管背景与工作经历 公司多元化的股权结构有利于管理层施展特色战略。公司当前战略定位是“成为有固定收益特色，资产管理业务为核心”的证券公司。 行业分析 行业格局：“综合性头部券商领先”与“中小券商差异化”发展并行 从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投）业务，当前已形成“综合性头部券商领先”“中小券商差异化发展”的行业竞争格局。 固收成为新赛道 随着资本市场改革持续深化，我国金融制度也不断完善，股权融资和债权融资持续发展并日趋成熟，直接融资占比持续提升，金融脱媒是未来经济发展的必然趋势。 在资管产品中，稳健的投资产品对投资者具有较大的吸引力。低风险的固收投资常作为“底仓”叠加其他策略为投资者提供收益。根据中基协数据显示，截至2023年三季度末，我国基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约67.60万亿，其中，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模达6.12万亿，固定收益类的投资与资产规模占比较高。相比海外，我国债券产品进一步丰富，如ABS、MBS。未来，在居民财富转移、资管新规实施、理财产品净值化转型等趋势下，固收产品将有更大的市场发展空间，成为新的赛道。 总资产规模增长 截至到2023年前三季度，43家上市券商总资产规模共计115,831亿元，较年初增长3.09%；而第一创业总资产规模为781.03亿元，较年初增长5.70%，超行业平均。 表4：43家上市券商总资产规模比较 ROE有望企稳 后续杠杆增加有空间，ROE有望企稳。从ROE来看，第一创业2018年到2023年前三季度，ROE均低于行业平均水平。从2019年到2023年前三季度，公司ROE分别为：5.83%、7.31%、5.26%、2.76%和2.23%，可见公司2022年和2023年前三季度ROE仍处于低位位置。从杠杆率来看，2020年至今，公司杠杆率明显小于行业平均，但从趋势看来，公司杠杆率在持续提升，公司ROE水平提升有望依靠后续杠杆水平提高。 图4：第一创业与行业ROE对比图 图5：第一创业与行业杠杆对比图 公司分析：“固收+资管”业务双轮驱动 行业地位：公司立足固收赛道 经营资质较为齐全，具有良好的业务发展基础。2023年，公司经营稳健，资产管理业务、固定收益业务、投资银行业务、证券经纪及信用业务等各项业务稳步发展。 2023年前三季度，公司实现营业收入19.13亿元，同比增长0.05%；实现归母净利润3.28亿元，同比下降3.67%。公司实现经纪、投行、资管、信用、投资业务收入2.67/1.53/6.98/0.89/4.30亿元，在营收中的占比为13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.28%/-6.10%/-43.62%/127.37%。 2023年前三季度，公司营业收入位居行业第35位，较2022年末下降1位。 表5：2023年前三季度上市证券公司营业收入排名（亿元） 41 42 43 601099.SH 601236.SH 002945.SZ 太平洋红塔证券华林证券 10.35 8.76 7.53 资料来源：Wind，国信经济研究所整理 2023年前三季度，公司实现归母净利润3.28亿元，同比下降3.67%，位居行业第39位，较2022年末下降4位。 表6：2023年前三季度上市证券公司归母净利润排名（亿元） 图6：第一创业历年营收（亿元） 图7：第一创业历年归母净利润(亿元） 营业结构情况。从传统分类来看，从公司历年的营收构成来看，资管业务成为公司营收的重要来源。2022年实现营业收入和归母净利润分别为26.11亿元、4.01亿元，同比分别为-19.77%、-46.22%，主因在于2022年A股景气度下降。2022年营业收入构成中：经纪、资管、投行、信用、自营占比分别为14.72%/39.40/10.66%/7.99%/7.15%。 2023年前三季度，公司实现营业收入19.13亿元，同比增长0.05%；实现归母净利润3.28亿元，同比下降3.67%。公司实现经纪、投行、资管、信用、自营收入2.67/1.53/6.98/0.89/4.30亿元 ， 在营收中的占比为13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.28%/-6.10%/-43.62%/127.37%。 其他业务板块中，投资银行业务通过全资子公司一创投行经营股权融资、债权及结构化融资和财务顾问业务等；证券经纪及信用业务主要包括证券经纪、证券投资咨询、融资融券和期货业务等；私募股权基金管理及另类投资业务通过全资子公司一创投资和创新资本分别从事私募基金管理业务和另类投资业务；自营投资及交易业务主要包括权益类证券投资、权益类衍生品多策略投资和新三板做市业务。 图8：第一创业历年营收结构（亿元）（传统分类） 图9：第一创业历年营收占比(%)（传统分类） 公司内部业务条线划分凸显自身模式。券商的业务条线一般分为经纪业务、资管业务、投行业务、自营业务、信用业务等条线，而第一创业内部则是按照经纪及信用业务、资管业务、固定收益业务、投行业务、直投业务、自营投资及交易业务等条线来划分。 公司的固定收益业务主要分为销售业务和投资交易业务。销售业务是指固定收益类产品的承销、参团及销售，包括但不限于国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单、其他金融债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等；投资交易业务是指通过固定收益及固定收益类衍生品的投资配置和做市交易、以及通过相应交易策略的开发，获取投资交易收益的业务。公司自营投资及交易业务主要为权益类证券投资、权益类衍生品投资以及新三板做市业务。 “固收+资管”优势突出。从公司内部业务分类来看，2018-2022年的营业收入中，资产管理业务占比均在30%左右，2022年占比更是高达48%；经纪业务占比维持在20%左右，2022年的占比为27%；固定收益业务长期维持在10%以上，2022年的占比为11%。2023年上半年，固收和资管业务占比分别为19%、40%，数据进一步说明公司“固收+资管”业务优势突出。 图10：第一创业历年营收结构（亿元）（内部分类） 图11：第一创业历年营收占比(%)（内部分类） 发展趋势：“固收+资管”双轮驱动业务发展 证券行业迎来战略性发展机遇。公司坚持“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券