固收周报：央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？

固收周报20240303 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？ 观点 央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？为进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，以便利居民和其他机构投资者进行债券投资，增加居民财产性收入，加快多 层次债券市场发展，中国人民银行2月29日发布《关于银行间债券市 场柜台业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），自2024年5月1日 施行。此次通知相较于2016年的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，具有两个重大突破。第一，明确柜台业务品种和交易方式，已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种，在遵守投资者适当性要求 的前提下，可通过柜台投资交易。此前，根据中国债券信息网披露的数据，我国柜台市场交易的债券品种主要为国债、地方政府债和政策性银 行债，此次通知对债券品种做出较大突破，投资者还可通过柜台投资其他金融债、企业信用债等银行间债券市场交易品种。第二，加快引导机构投资者与境外投资者进入柜台交易市场。已在银行间债券市场开立账户的投资者，可在柜台业务开办机构开立债券账户，不需要经过中国人 民银行的同意；获准进入银行间债券市场的境外投资者，可通过柜台业务开办机构和境内托管银行开立债券账户。此前，柜台市场的投资者主要为个人、企业和中小金融机构，其他机构投资者及境外投资者只能在银行间债券市场进行交易，此次通知打破了其他机构投资者及境外投资者进入柜台市场的限制，将有利于带动更多满足适当性要求的投资者参与柜台交易，提升债券市场流动性与活跃程度，进一步优化我国债券市场的投资者结构。此外，更多类型的投资者可以在柜台开立债券账户，在二级市场交易更多品种的债券，市场预期投资者对于收益率的要求将会更低，导致机构在一级市场竞价时会愿意接受更低的发行利率。目前地方债的利息偿还已成为地方政府的沉重负担。截止至2023年12月， 我国地方政府债务余额约为40.7万亿元，地方政府债券平均发行利率约为2.90%。以债务余额乘以平均发行利率计算年度付息压力，我国地方政府年度付息压力约为1.18万亿元。经测算，平均发行利率每下降 10BP，年度付息压力可减少407亿元。减轻政府债务压力或为《通知的另一目的。此次通知进一步优化了柜台债券业务的相关安排，对促进我国债券市场高质量发展具有重要意义。第一，有利于拓宽居民投资渠道。目前，我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效 转化为债券投资，增加居民财产性收入。根据中国人民银行2024年1 月金融数据，1月末，本外币存款余额295.62万亿元，同比增长8.9%人民币存款余额289.74万亿元，同比增长9.2%。疫情带来的疤痕效应持续作用在存款余额上，将部分存款向资本市场引导，促进直接融资，是降低实体经济融资成本的重要选项。此前，我国居民投资渠道受限，大量资金以存款形式堆积。从投资需求来看，我国居民购买的理财产品构成中债券占比58.3%，开放式公募基金中债券型基金占比22.3%。说明我国居民对债券投资有大量需求，而在债券市场上直接交易比通过理财产品间接交易具有更好的流动性。从全球视角来看，我国居民储蓄率较高，持有债券规模较小。2023年国内家庭新增存款达16.67万亿元，储蓄存款余额升至137万亿元，高于我国GDP总量，而2023年美国个 人储蓄占GDP比重仅为3.33%。第二，有利于优化融资结构。截至2024 年1月，我国债券市场余额159.3万亿元，是全球第二大债券市场，但 柜台市场仅有7892万亿，占比仅有0.5%。加快发展柜台债券业务，有利于促进直接融资发展，优化金融体系结构。第三，有利于多层次债券市场发展。柜台债券业务是银行间债券市场向零售金融和普惠金融的延伸。与集中统一的金融基础设施相比，柜台开办机构可为各类投资者提 供债券托管、做市、担保品管理、清算结算一体化等各种灵活多元的综合性服务，提升市场活跃性，促进市场分层。但是需要注意，此次通知扩大个人投资者投资范围、减少机构投资者与境外投资者进入柜台交易 2024年03月03日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“反常”转债在增多的启示》 2024-02-25 《股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？》 2024-02-25 1/37 东吴证券研究所 的限制，整体上将增加债券需求，未来债券供需矛盾可能更加突出，“资产荒”格局或将进一步恶化。此外，居民可直接投资的债券范围变广，相应通过理财产品进行间接投资的需求可能减弱，资管机构对债券的配置需求或将边际回落。 美国1月核心PCE及2月ISM制造业PMI公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的 周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国1月核心PCE物价指数符合市场预期，通胀 有放缓趋势。美国1月PCE物价指数同比2.4%，环比0.3%，均与预期 持平。核心PCE物价指数同比跌至2.8%，符合预期，为2021年3月以 来的最低水平；环比0.4%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分项来看，其一、PCE中食品分项同比小幅回升至1.45%，但能源商品和服务分项同比大幅下跌至-4.91%，表明通胀在美联储长时间地维持高利率下逐渐降温；其二、核心PCE中耐用品及非耐用品持续回 落，为通胀放缓趋势做了主要贡献。（2）美国2月ISM制造业PMI意外萎缩，美国制造业动能减弱。3月1日公布的数据显示，美国2月ISM制造业PMI为47.8，远低于前值49.1和预期值49.5。其中，分项指标 如新订单、就业等均有所回落，2月ISM制造业就业指数为45.9，前值为47.1；2月ISM制造业新订单指数为49.2，前值为52.5；2月ISM制造业物价指数为52.5，前值为52.9，表明制造业陷入收缩区间，经济复苏动力减弱。ISM制造业数据公布后，美债2Y下跌5bp，至4.58%下方，美债10Y下跌约0.6bp，逼近4.24%。然而同日公布的美国2月Markit制造业PMI终值为52.2，远超预期的51.5，创2022年7月份以来新高，两大制造业PMI显示出较大分化，但ISM制造业商业调查委员会主席称，对制造业在3月或4月达到扩张区域相当有信心。在经历 16个月的萎缩后，制造业呈现筑底修复特征但持续性有待观测。（3）美 联储降息取决于经济数据，降息路径不确定性增强。在2月29日的炉边谈话中，美联储三位官员指出于今年稍晚考虑降息较为适宜，或在夏 季进行首次降息，步伐取决于即将发布的经济数据。受1月美国超预期 通胀数据影响，截止3月2日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率为4%，与上周持平；5月份降息的可能性为18.6%，而上周为26.2%；6月份降息的可能性为63.3%；7月份降息的可能性为84.5%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年1月我国开放式公募基金分类占比7 图2：2023年我国理财产品投资资产占比7 图3：我国人民币贷款余额不断高升7 图4：美国个人投资者参与国债交易程度较高7 图5：2023年中美居民储蓄存款余额与GDP规模比例8 图6：柜台市场托管额及其占全市场托管额比重较低8 图7：美国1月核心PCE物价指数符合市场预期，通胀有放缓趋势9 图8：美国1月PCE各分项指标同比增速有所回落10 图9：美国2月ISM制造业PMI意外萎缩，制造业动能减弱11 图10：新订单、就业、物价等有所回落致指数萎缩11 图11：美国3月降息无望，降息预期延后（截止3月2日）12 图12：货币市场利率对比分析（单位：%）13 图13：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图14：央行利率走廊（单位：%）14 图15：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图16：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图17：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图18：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图19：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图20：国开债、国债利差（单位：BP）16 图21：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图22：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图23：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）17 图24：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图25：同业存单利率（单位：%）18 图26：余额宝收益率（单位：%）18 图27：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图28：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图29：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图31：本周地方债发行利差主要位于20BP以下（只）20 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图33:分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图35：地方债发行计划（单位：亿元）22 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 4/37 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2024/2/27-2024/3/1公开市场操作（单位：亿元）13 表2：钢材价格下跌（单位：元/吨）17 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）17 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表11：本