【债券日报】2月PMI数据点评：“宽信用”尚在蓄力期

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月01日 【债券日报】 “宽信用”尚在蓄力期 ——2月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240229》 2024-02-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240228》 2024-02-28 《【华创固收】领先制药设备制造商，完善产品线创新破局——楚天转债上市定价分析》 2024-02-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240227》 2024-02-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240226》 2024-02-26 2024年2月中国官方制造业PMI录得49.1%，环比下降0.1pct；官方非制造业PMI录得51.4%，环比+0.7pct；综合PMI产出指数50.9%，环比持平。 总结：2月制造业PMI环比微降，春节假期对数据的扰动似乎有限。参考历年春节2月的年份，今年表现“略超预期”。但拆分结构看，这一强于季节性的表现，主要源自物流配送时间指数的下降、有力支撑PMI；而生产回落幅度不小、新订单环比持平的表现弱于同期。总结而言，春节影响下的制造业亮点不多，“宽信用”仍在蓄力阶段。 2月制造业PMI：环比微降，物流收缩支撑PMI韧性 （1）供货商配送时间指数：春节叠加寒潮影响，配送效率下降，分项环比-2.0pct，拉动PMI环比约+0.3pct。对比春节日历相近的2019年同期该分项仅微降，故春节因素之外，今年2月寒潮影响可能是分项下行较多的原因。 （2）新订单：新订单环比持平，历年同期多为上升。2月新订单环比持平在49%，高技术、消费品制造业需求释放，新订单继续上行；整体反映需求不足的企业占比上升至61%，需求收缩的影响仍在。 （3）生产：春节假期扰动，生产季节性收缩。2月生产环比-1.5pct至49.8%，降幅处于同期中性水平。考虑到此前连续8个月生产均在荣枯线上方，春节因素偏短期，“金三银四”旺季带动下生产有望重返扩张区间。 （4）价格：出厂价格回暖，表现好于历年春节。2月原材料购进价格、出厂价格环比-0.3pct、+1.1pct，价格表现相对以往春节月份而言较强。购进-出厂价格收窄，对应盈利空间边际修复。 （5）外贸：节奏放缓，小型企业出口订单略弱。2月新出口订单、进口环比分别-0.9pct、-0.3pct至46.3%、46.4%。大型、中型企业新出口订单均回升至49%及以上，而小型企业降幅扩大。 （6）库存：补库意愿下降，库存加速去化。2月采购环比-1.2pct至48%，续创2023年6月以来新低；原材料库存-0.2pct至47.4%，产成品库存环比-1.5pct至47.9%，生产采购放缓，2月以消化库存为主。 2、2月非制造业PMI：基建需求加快释放 （1）服务业：春节提振服务消费景气，环比升幅高于历年同期。春节假期旅游餐饮等服务消费亮眼，服务业PMI环比+0.9pct至51%，航空运输、餐饮、景区服务等PMI加速扩张。 （2）建筑业：施工条件不利，建筑业PMI季节性下行，但基建韧性较好。2月建筑业PMI环比-0.4pct至53.5%，但代表基建的土木工程建筑业PMI及新订单环比升至60%以上，加速扩张，或对应节后施工加速释放。另一方面，地 产等行业影响下，建筑业业务活动预期大幅回落6.2pct至55.7%，创2021年 1月新低。 对于债市而言，2月下旬之后复工复产节奏加快，3月进入“宽信用”政策效果的加速验证期，尤其是两会之后政策密集推出，情绪层面或有一定扰动。但另一方面，地方债供给放量时点或延后至4月，叠加偏强的配置盘保护、3月资金面预期平稳，收益率调整风险可控，不必显著收缩久期、积极观察，若有调整可择机配置，另外高票息品种的保护更强，7-10年期区间内可以继续挖掘。 风险提示：“稳增长”政策效果超预期。 目录 一、制造业PMI：“宽信用”尚在蓄力期4 （一）配送：节后物流复工慢，反向支撑PMI4 （二）供需：生产按季放缓，新增需求边际持平5 （三）价格：出厂价格回升，PPI环比或进一步收窄6 （四）外贸：节奏放缓，小型企业出口订单略弱6 （🖂）库存：补库意愿下降，库存加速去化7 二、非制造业PMI：基建需求加快释放7 三、风险提示8 图表目录 图表12月制造业PMI仅小幅下滑，表现好于历年春节所在月（%）4 图表22月制造业PMI分项中，配送时间、生产分项明显回落（%）4 图表32月各分项对制造业PMI的带动测算（%）4 图表4今年春节之后物流复工慢于同期（%）5 图表52月供货商配送时间指数环比下降斜率超过同期（%）5 图表62月新订单环比持平，在春节2月的年份而言表现略弱5 图表7从业人员分项微降，边际上符合季节性（%）5 图表8春节扰动2月生产回落，与2019年表现相近，符合季节性（%）6 图表9企业经营预期小幅修复，仍在2023年5月以来偏低区间（%，pct）6 图表102月出厂价格修复，购进价格继续下行（%）6 图表112月PPI环比跌幅或有收窄（%）6 图表122月新出口订单环比按季回落，表现中性（%）7 图表13进口分项环比微降，与季节性相比略强（%）7 图表142月原材料库存继续去化，产品与采购同步下降（%）7 图表152月产成品库存保持季节性回落（%）7 图表162月服务业PMI沿历史同期下沿运行，环比季节性回升（%）8 图表172月建筑业PMI继续运行在同期区间靠下位置（%）8 2024年2月中国官方制造业PMI录得49.1%，环比下降0.1pct；官方非制造业PMI 录得51.4%，环比+0.7pct；综合PMI产出指数50.9%，环比持平。 2月制造业PMI环比微降，春节假期对数据的扰动似乎有限。参考历年春节2月的年份，今年表现“略超预期”。但拆分结构看，这一强于季节性的表现，主要源自物流配送时间指数的下降、有力支撑PMI；而生产回落幅度不小、新订单环比持平的表现弱于同期。总结而言，春节影响下的制造业亮点不多，“宽信用”仍在蓄力阶段。按照PMI构成权重计算，2月生产拖累PMI环比下滑0.4pct，材料库存、从业人员合计拖累约0.04pct，而寒潮天气和放假影响，配送时间指数明显回落，提振PMI约0.3pct。 图表12月制造业PMI仅小幅下滑，表现好于历年春节所在月（%） 图表22月制造业PMI分项中，配送时间、生产分项明显回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表32月各分项对制造业PMI的带动测算（%） 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：“宽信用”尚在蓄力期 （一）配送：节后物流复工慢，反向支撑PMI 春节叠加寒潮影响，物流配送效率下降，提振PMI。2月供货商配送时间指数48.8%，环比1月下降2pct，这一下滑幅度超过季节性。该分项为反向指标，指标越低、反映物流配送时间越长，对于PMI反而具有拉动效应，支撑2月PMI回升约0.3pct。 将今年与春节公历日期较为相近的2019年2月相比（2019年除夕在2月4日）， 2019年同期该分项环比仅下降0.3pct，故仅以春节因素或无法完全解释2月物流配送效 率的明显回落。考虑到制造业供需两侧没有太大波动，因此分项下行并不反映物流需求旺盛，而可能是寒潮天气影响下运力收缩、节后复工进度偏慢所致。结合整车货运物流指数看，今年春节之后物流恢复进度也不及2022-2023年同期。 图表4今年春节之后物流复工慢于同期（%） 图表52月供货商配送时间指数环比下降斜率超过同期（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）供需：生产按季放缓，新增需求边际持平 2月订单环比持平，历年同期多环比上升。新订单分项环比持平在49.0%，维持荣枯线下方。据中国采购与物流联合会披露，结构来看，春节带动下，高技术制造业、消费品制造业需求释放，新订单指数分别为51.3%和52.3%，环比上升1.1pct、2pct。但2月份反映需求不足的企业占比继续上升至61%。 图表62月新订单环比持平，在春节2月的年份而言 表现略弱图表7从业人员分项微降，边际上符合季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 春节影响，生产季节性收缩。2月生产指数环比-1.5pct至49.8%，降幅处于同期中性，生产受春节假期影响比较明显。需关注的是，生产此前已连续八个月处于荣枯线以上，2月生产收缩或受短期因素影响大，“金三银四”带动下生产仍有望回到扩张区间。 图表8春节扰动2月生产回落，与2019年表现相近，符合季节性（%） 图表9企业经营预期小幅修复，仍在2023年5月以来偏低区间（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）价格：出厂价格回升，PPI环比或进一步收窄 2月企业盈利空间边际修复。原材料购进价格、出厂价格环比-0.3pct、+1.1pct，价格表现相对往年春节月份而言较强。2月购进-出厂价格差距收窄，体现企业盈利空间修复。此外出厂价格对当月PPI环比变化方向具有一定指向性，后者环比降幅收窄的可能性较高。 图表102月出厂价格修复，购进价格继续下行（%）图表112月PPI环比跌幅或有收窄（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）外贸：节奏放缓，小型企业出口订单略弱 2月新出口订单环比-0.9pct至46.3%，比较符合季节性。出口方面，据中采网披露 2月大型企业、中型企业新出口订单环比+1.4pct、+0.2pct分别回升至49%以上、49.1%，出口需求有所回稳。因此2月出口订单下滑主要受到小型企业影响。进口方面，分项环比-0.3pct至46.4%，从降幅看表现好于季节性，大型、中型、小型企业进口指数仍低于 50%。 图表122月新出口订单环比按季回落，表现中性 （%） 图表13进口分项环比微降，与季节性相比略强 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）库存：补库意愿下降，库存加速去化 2月采购、生产补货放缓，原材料库存继续去化。2月采购量指数环比-1.2pct至48.0%，原材料库存指数环比-0.2pct至47.4%，续创2023年6月以来新低。春节假期影响，工厂放假生产放缓，采购补库意愿相对回落；2月产成品库存指数环比-1.5pct至47.9%，材料、产成品库存均以去化为主。 图表142月原材料库存继续去化，产品与采购同步 下降（%）图表152月产成品库存保持季节性回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：基建需求加快释放 2月非制造业PMI为51.4%，环比+0.7pct，扩张继续加快。服务业PMI环比+0.9%至51%，春节假期提振服务消费景气；建筑业PMI环比-0.4pct至53.5%，放假、寒潮天气等因素不利于施工。 服务业PMI受假期提振，表现好于历年春节月份。新订单环比-1.0pct至46.7%、业务活动预期环比-1.2pct至58.1%。春节假期出行热度较高，服务业中航空运输、文娱、铁路运输、水上运输等行业PMI处于荣枯线上方，而住宿业、批发业、道路运输业PMI低 于50%；另外零售、餐饮、景区服务业PMI均有不同程度上升。 施工条件不利，建筑业PMI季节性下行。建筑业PMI环比-0.4pct至53.5%，继续运行在2012-2023年同期区间偏下方，建筑业景气略弱分项上，新订单环比+0.6pct至47.3%，从业人员环比-2.5pct至47.6%，今年春节工人返乡较早，且节后项