资产配置周报：下调十债收益率中枢预估

2024年02月25日 固定收益类●证券研究报告 下调十债收益率中枢预估 策略报告 资产配置周报（2024-2-25）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近，等待3月两会公布的全年财政目标。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3780亿元（高于计划的净增加1254亿元），按计划下周政府债净增加321亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差大幅走阔，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。我们认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性，但在目前水平下，进一步松弛的空间已经非常有限。资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。上周资金面边际上有所松弛，各类宽基指数延续节前的反弹，但结构上，成长和价值基本均衡，甚至价值略为占优，债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计下降4个基点至2.40%，一债收益率全周累计下行16个基点至1.77%，期限利差上升至63个基点，30年国债收益率全周累计下行7个基点至2.58%。我们将仓位集中在价值的选择表现相对一般，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数0.19%。在上一期资产配置报告中，我们提出了“维持原判、静待扰动结束，然后再更新观点”的判断，目前来看，成长持续占优的情况确实没有延续，我们还是倾向于把仓位集中在价值方面，新增的判断，一是下调十债收益率中枢预估至2.5%，二是判断红利指数和上证50指数目前或处于相对均衡的位置。推荐上证50指数（仓位50%）、红利指数（仓位50%）。从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪双周报（2024.1.29-2024.2.18）-三大交易所就可持续发展信息披露指引公开征求意见2024.2.18资产配置周报（2024-2-17）-静待扰动结束2024.2.17地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露19135亿元2024.2.17资产配置周报（2024-2-3）-宽基轮动，半年累计跑赢沪深300指数7.79%2024.2.412月全社会债务数据综述-实体部门负债增速或重回下行2024.2.3 多的关注和青睐。策略运行至今，合计137个交易日，日胜率56%，累计跑赢沪深300指数7.57%。策略最大回撤-14.30%，年化波动率14.32%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐电子、保险。政策角度方面看多煤炭、光伏。行业轮动方面看多食品饮料、家用电器、非银金融、国防军工。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债行情跟随权益，与春节前的反弹行情相比是缩量上涨。防守与进攻同时进行，机构主导的高股息、破净值方向（银行、保险、煤炭、石油、电力、港口、高速）与游资偏多、小票集中的SORA概念（及其衍生的文字版权传媒影视、人形机器人、算力服务器、CPO、PCB、5.5G、智能驾驶等）两线开花。相比之下前者持续性更好，而AI方向轮动速度较快、波动较大，涉及转债主要为双高小票（如丝路转债、声迅转债、科达转债）。短期交易难度加大，后续调整或出现机会。 当下股债性价比触顶回落，债券收益下降，而权益风险大幅释放，估值安全，因此部分偏配置的避险资金从城投债、产业债撤出并开始增配权益市场，这对转债而言亦是利好。近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。结合业绩兑现情况，建议关注：1）有确定性政策支持的央企AI、国资云、国内算力方向，如信服转债、卫宁转债；2）高股息领域的贵轮转债、双良转债；3）出海概念如麒麟转债、科思转债、水羊转债、上声转债、道通转债、中宠转2。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐8 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利9 （三）移动5日平均成交量10 （四）行业景气度11 （五）行业推荐12 四、转债市场回顾展望与标的推荐13 （一）转债市场回顾13 1、转债全市场量价数据13 2、转债各板块交易数据13 3、各行业转债特征16 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示18 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）8 图4：各行业拥挤度情况9 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况10 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图8：各行业所处库存周期12 图9：转债全市场数据13 图10：春节前最后一周转债交易数据——分行业14 图11：春节前最后一周转债交易数据——分双低属性14 图12：春节前最后一周转债交易数据——分债项评级15 图13：春节前最后一周转债交易数据——分正股市值15 图14：春节前最后一周转债交易数据——分转债余额15 图15：春节前最后一周转债交易数据——分年限16 图16：各行业转债股性、债性特征16 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况17 图18：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 2月24日 政策 本轮实体部门负债增速反弹在2023年12月见顶，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计 2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。始于6月降息的资金面收紧，在2023年10月下旬和12月中旬形成双顶（两个极值紧张点），后续有望重回震荡中性。 经济 2023年12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示， 1月物量数据表现较为强劲。 股债性价比 趋势上仍偏向债券。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格 债券配置窗口开放，推荐久期加资质下沉策略。 宽基指数推荐 上证50指数（仓位50%）、红利指数（仓位50%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐电子、保险。政策角度方面看多煤炭、光伏。行业轮动方面看多食品饮 料、家用电器、非银金融、国防军工。 转债观点 结合业绩兑现情况，建议关注：1）有确定性政策支持的央企AI、国内算力方向，如信服转债、卫宁转债；2）高股息领域的贵轮转债、双良转债；3）出海概念如麒麟转债、科思转债、 水羊转债、上声转债、道通转债、中宠转2。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近，等待3月两会公布 的全年财政目标。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，最新公布的金融数据显示，金融机构负债增速1月虽然继续高于实 体部门，但已有明显回落，预计2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。我们基本维 持之前的判断，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张 的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加3780亿元（高于计划的净增加1254亿元），按计划下周政府债净增加321亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差大幅走阔，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率单边大幅下降，周末收至1.77%，按照2023年8月降息后的情况估计，已经明显低于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国债的期限利差上升至60个基点上方，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点。我们认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性，但在目前水平下，进一步松弛的空间已经非常有限。 资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11 月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示， 1月物量数据表现较为强劲。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大