潍柴动力深度研究报告：主业领先，多元开花，穿越周期

从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团的成长。潍柴动力成立于2002年，前身为建立于1946年的潍坊柴油机厂，至今已有近80年历史。近十余年，公司立足于重卡发动机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。 重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约5年，销量中枢从大致70万辆提升至130万辆。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆；2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。当前看，2023年超预期因素在2024年有望延续，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为104万、115万、123万辆，同比+14%、+11%、+7%。 燃气机增长叠加排放政策切换加速置换需求。2023年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置换。另外，供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮周期的顶峰。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。 潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长： 1)重卡：潍柴国内重卡发动机市占率常年处于30%以上，在燃气机上优势更为明显，公司拥有的陕重汽、法士特、汉德在重卡整车、变速箱、车桥领域均处于头部/领先地位。 2)大缸径：潍柴大缸径发动机业务通过海外并购从无到有、从有到优，已成为公司近年业绩增长的重要贡献点之一，大缸径技术壁垒高、单价高、盈利空间大，中长期进一步增长可期。 3)智能物流：凯傲为全球工业车辆、仓储自动化物流领域的头部企业，尽管工程机械行业均有自身的周期性，但近十年凯傲营收录得了九年的增长，体现其穿越周期的能力。同时，凯傲净利率处于低位改善阶段，具备业绩弹性。 4)农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业，于2022年并入潍柴，其在CVT农机优势明显，将推进智能化农业装备进口替代过程。 投资建议：重卡行业自2022年周期底部向上趋势明确，气柴比低位运行以及潜在的排放政策升级节点到来有望推高重卡行业销量中枢，潍柴作为重卡产业链龙头企业有望充分受益于行业景气的回升。多元业务发展背景下，潍柴的智能物流、大缸径发动机、农业装备业务将为公司带来超越重卡行业发展周期的α。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为89.3亿、112.6亿、134.7亿元，同比+82%、+26%、+20%。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年归母净利112.6亿元目标PE 16倍，对应市值1800亿元，对应目标价20.6元，空间26%。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细复盘2005年至今重卡行业和潍柴动力股价走势； 2）基于理论更新周期、物流工程重卡结构对2024-2026年重卡销量作出预测； 3）详细测算天然气重卡相对燃油重卡的经济性差异 4）多维度分析潍柴动力在多元化领域的竞争力。 投资逻辑 重卡行业底部向上趋势明确。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆； 2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。 当前看，2023年超预期因素在2024年有望延续，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为104万、115万、123万辆，同比+14%、+11%、+7%。 燃气机增长叠加排放政策切换加速置换需求。当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置换。另外，若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。 潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长： 1）重卡：潍柴国内重卡发动机市占率常年处于30%以上，在燃气机上优势更为明显，公司拥有的陕重汽、法士特、汉德在重卡整车、变速箱、车桥领域均处于头部/领先地位。 2）大缸径：潍柴大缸径发动机业务通过海外并购从无到有、从有到优，已成为公司近年业绩增长的重要贡献点之一。 3）智能物流：凯傲近十年凯傲营收录得了九年的增长，体现其穿越周期的能力。同时，凯傲净利率处于低位改善阶段，具备业绩弹性。 4）农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业，其在CVT农机优势明显，将推进智能化农业装备进口替代过程。 关键假设、估值与盈利预测 重卡行业自2022年周期底部向上趋势明确，气柴比低位运行以及潜在的排放政策升级节点到来有望推高重卡行业销量中枢，潍柴作为重卡产业链龙头企业有望充分受益于行业景气的回升。多元业务发展背景下，潍柴的智能物流、大缸径发动机、农业装备业务将为公司带来超越重卡行业发展周期的α。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为89.3亿、112.6亿、134.7亿元，同比+82%、+26%、+20%。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年归母净利112.6亿元目标PE 16倍，对应市值1800亿元，对应目标价20.6元，空间26%。首次覆盖给予“强推”评级。 1.基本情况 从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团。公司于2002年成立，2004年、2007年分别于港交所、深交所上市，前身为建立于1946年的潍坊柴油机厂，至今已有近80年历史。上市后，潍柴立足于整车、整机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。 图表1：潍柴动力历史沿革 公司历史并购活跃，产业链完备且覆盖广泛： 1）2005年公司从德隆系收购湘火炬集团，并间接获得了陕重汽、法士特、汉德车桥、株洲湘火炬火花塞以及株洲齿轮的控股权，使公司获得生产重卡核心“发动机+变速箱+车桥”的能力，打通了重卡领域的垂直产业链。 2）2009年公司收购法国博杜安，获得其船用大缸径发动机技术，打入船用及工业用高端发动机领域。 3）2012年公司进一步收购博杜安下游企业法拉帝集团，其在全球前10大豪华游艇品牌中占有4个。同年，公司重组世界第二大叉车集团德国凯傲，获得其下属部门林德液压世界领先的液压及控件技术，布局工程机械领域。 4）2016年凯傲收购全球知名的仓储物流自动化企业德马泰克，进军智能物流赛道。 5）2017年公司收购可替代燃料动力系统供货商PSI，通过PSI渠道更快进入美国市场，同时助力大功率非移动用发动机及气体发动机的合作研发。 6）2018年公司收购巴拉德、锡里斯，整合全球资源，全面进军氢燃料电池领域。 7）2020年公司收购欧德思、威迪斯，布局电机核心技术，全力打造系统集成优势，另外也将填补国内液压传动变速箱技术短板。 8）2022年公司收购雷沃重工，开拓高端农业装备市场，同时潍柴也将为雷沃提供发动机、液压、大型CVT等“动力心”核心技术，形成协同效应。 图表2：潍柴动力子公司及对应业务情况 公司股权结构稳定，董事长主导多项并购项目。潍柴为山东地方国有企业，H股流通股占22.22%，第一大股东为潍柴控股，持股比例16.30%，山东重工100%持有潍柴控股股份，潍柴动力实控人为山东国资委。潍柴控股2010、2018年分别2次增持公司股份，股权结构稳定。谭旭光自2002年起担任公司董事长、首席执行官（2023年10月卸任首席执行官），带领潍柴于港股、A股上市并在20多年来完成多项并购，使公司从重卡发动机龙头成长为智能化工业装备跨国集团。 图表3：潍柴动力股权结构情况（截至3Q23） 管理层近2年完成换届，体现年轻化趋势。2021-2023年，公司完成管理层换届，当前15名高管中14名均在2021年后开始任职。谭旭光于2023年10月卸任公司首席执行官，由现年46岁的王德成接任，王德成于2004年加入公司，历任应用工程总监，发动机平台总监，发动机研究院院长，总裁助理、副总裁、执行总裁等职。在所有高管中，有6名70后，6名80后，体现公司高管年轻化趋势。 图表4：潍柴动力高管信息梳理 多元发展的重卡行业龙头。公司智能物流、农业装备板块分别于2014、2022年并表，2016-2021年，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务营收占比约为2:4:4。 2022年，重卡行业进入阶段性低点，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务及农业装备营收占比分别为19%、26%、45%、10%。而公司利润大部分则为发动机分部贡献，汽车及汽车零部件分部在重卡景气下行时会拖累业绩，智能物流分部盈利波动性较大。 图表5：潍柴动力分业务营收占比（%） 图表6：潍柴动力分部业绩占比（%） 穿越周期、不断成长： 1）多元并购下，营收受周期波动影响相对较小：凯傲与雷沃分别于2014、2022年并表，2015年重卡行业销量同比下-26%，公司营收同比仅-7%，2021、2022年重卡行业分别同比-14%、-52%，公司营收同比+3%、-20%（报表重述后增速），较好地抵御了重卡行业周期性下滑的影响。2015-2021年为上一轮重卡上行的景气周期，潍柴营收端实现18%+的年化增速，2022年或为此轮重卡景气上行的起点，公司有望复制上一轮景气周期双位数的年化增长。 2）利润周期波动大于营收，但中枢显著上移：2015、2016年重卡行业销量分别为55万、73万辆，公司归母净利同比分别-72%、+76%至14亿、24亿元。2022年重卡行业销量67万辆，低于2016年，但公司全年实现归母净利49亿元，公司盈利水平受周期波动性影响减弱。在景气上行中，2012-2014年公司归母净利中枢约30亿元，2018-2021年中枢约90亿元，在景气下行中，2015-2016年中枢约20亿元，2022年为49亿元，潍柴盈利水平中枢显著提升。 图表7：潍柴动力年度营收及增速（亿元，%） 图表8：潍柴动力年度归母净利及增速（亿元，%） 图表9：潍柴动力年度三费率（%） 图表10：潍柴动力年度毛利率、净利率、ROE（%） 图表11：潍柴动力季度营收及增速（亿元，%） 图表12：潍柴动力季度归母净利及增速（亿元，%） 图表13：潍柴动力季度三费率（%） 图表14：潍柴动力季度毛利率、净利率、ROE（%） 上市17年首次股权激励，定下未来三年略高于预期的增长基调。2023年10月公司发布股权激励计划，拟向716名激励对象授予8544万股限制性股票，授予价格6.49元/股，当天收盘价12.79元/股，按收盘价对应限制性股票市值约11亿元。激励目标要求2024-2026年营收不低于2102亿、2312亿、2589亿元且销售利润率（利润总额/营业收入）不低于8%、9%、9%。2012年至今，公司销售利润率仅有4年超过8%，仅2014、2018年达到8.7%接近9%，因而我们认为股权激励的盈利目标略超预期，也体现公司对行业、自身经营持续改善的信心。 图表16：潍柴动力利润总额/营业收入及股权激励目标（%） 图表15：潍柴动力营收及股权激励目标（亿元，%） 2.重卡行业：周期底部向上趋势明确 2.1.行业及股价复盘：潍柴逐渐展现穿越周期能力 1）2005-2010年： 行业：国内经济处于快速发展阶段，物流、工程重卡需求同步增长。尽管期间受到经济危机、国三排放标准切换影响，但后续一揽子计划等政策推出使得重卡行业实现连续多年的增长，但也在一定程度上透支了2011年后的需求。 潍柴：公司于2007年4月上市，以2008/01为基期，潍柴在2008年熊市