森麒麟2023年报点评：业绩高增，稳步扩产强化全球化竞争力

公司研究 证券研究报告 橡胶制品2024年03月01日 森麒麟（002984）2023年报点评 业绩高增，稳步扩产强化全球化竞争力 强推维持） 目标价：43.04元 当前价：31.38元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)73,877.73 已上市流通股(万股)50,295.84 总市值(亿元)231.83 流通市值(亿元)157.83 资产负债率(%)24.69 每股净资产(元)15.39 12个月内最高/最低价36.38/26.87 市场表现对比图(近12个月) 2023-03-01~2024-02-29 13% 1% -11% 23/0323/05 -23% 23/0723/10 23/1224/02 森麒麟 沪深300 相关研究报告 《森麒麟（002984）2023年业绩预告点评：2023年业绩高增，泰国半钢输美关税下降利好公司竞争力提升》 2024-01-29 《森麒麟（002984）2023年三季报点评：三季度公司量利齐增，摩洛哥二期推进加速》 2023-10-25 《森麒麟（002984）2023年中报点评：二季度业绩同环比高增长，看好公司业绩中枢稳步提升》 2023-09-05 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入78.42亿元，同比 +24.63%；实现归母净利润13.69亿元，同比+70.88%；实现扣非归母净利润 13.05亿元，同比+46.88%。其中，2023Q4实现营业收入21.00亿元，同比/环比分别+36.2%/-4.8%；实现归母净利润3.75亿元，同比/环比分别+170.1%/-3.1%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比/环比分别+356.7%/-7.2%。 2023年公司业绩实现高增长，主要来自于：1）2023年度，此前集装箱紧张、海运费及原材料价格上涨、海外轿车和轻卡轮胎库存高企等不利因素基本消除，年内中国轮胎行业整体经营形势全面复苏。特别是出口端实现较为显著增长，据海关总署数据，2023年我国共计出口新的充气橡胶轮胎6.16 亿条，同比+11.8%。2）公司全球化布局持续推进，年内公司泰国二期项目大规模投产，贡献营收及利润增量。同时，在海外市场公司的高品质、高性能的产品充分体现了高性价比的竞争优势，订单需求供不应求。2023年度公司实现轮胎产量/销量分别2923.7/2926.0万条，分别同比+32.98%/+29.3%。故而，2023年度公司实现销售毛利率/销售净利率25.21%/17.45%，分别同比+4.71/+4.72PCT，盈利能力提升显著。 经营数据方面，1）分产品看，2023年公司半钢胎/全钢胎产量分别为2839.7/84.0万条，分别同比+32.1%/+70.9%；半钢胎/全钢胎销量分别为2846.7/79.3万条，分别同比+28.2%/+93.9%，公司轮胎产品产销平衡，全钢胎由于2022年较低的基数，产销增速较快。2）分工厂看，2023年公司泰 国子公司实现营业收入43.50亿元，同比+53.8%；实现净利润8.50亿元，同比+80.5%，占公司总净利润比重由58.8%提升至62.1%。其中下半年营收 /净利润分别环比23H1+37.4%/+51.7%，反映了下半年海外轮胎高库存问题逐步缓解后订单及盈利能力的回升。3）单季度利润率方面，2023Q4公司毛利率/净利率分别为27.5%/17.9%，分别环比基本持平/+0.3PCT，分别同比 +9.1/+8.9PCT。四季度在原材料成本有所上涨的背景下，公司或通过价格传导及产品结构的提升，实现了对毛利率的熨平；4）费用率方面，2023年公司四项期间费用率合计6.76%，同比+1.96PCT，其中财务费用率增加2.24PCT，系汇兑损益影响，研发费用率/研发费用分别+0.32PCT/+46.5%，年内公司研发费用提高显著。 泰国输美半钢胎反倾销终裁落地，利好公司中长期利润及竞争力提升。2024年1月，美国商务部对泰国乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审终裁结果公布，公司泰国复审终裁单独税率为1.24%。这一税率较此前执行的公司原审税率17.06%下降15.82PCT。本次复审终裁税率的下降 体现了以公司为代表的中国轮胎企业参与国际化竞争的实力。从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。此外，目前公司摩洛哥1200万条半钢胎产能已在建设中，着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，我们看好公司的中长期发展前景。 投资建议：基于公司2023年业绩及在建产能情况，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测从20.34/25.38亿元调整为19.89/25.13亿元，并补充2026年归母净利润预测29.16亿元，对应当前PE分别为11.4x/9.1x/7.8x。参考公司历史估值，我们给予公司2024年16倍目标P/E，对应目标价43.04 元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 7,842 9,897 12,083 14,232 同比增速(%) 24.6% 26.2% 22.1% 17.8% 归母净利润(百万) 1,369 1,989 2,513 2,916 同比增速(%) 70.9% 45.4% 26.3% 16.0% 每股盈利(元) 1.85 2.69 3.40 3.95 市盈率(倍) 17 11 9 8 市净率(倍) 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年2月29日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,894 5,815 6,543 7,805 营业总收入 7,842 9,897 12,083 14,232 应收票据 15 9 13 19 营业成本 5,865 7,170 8,621 10,147 应收账款 1,138 1,243 1,606 1,931 税金及附加 28 30 36 43 预付账款 76 132 122 150 销售费用 188 228 302 370 存货 1,470 2,141 2,669 3,061 管理费用 170 208 242 285 合同资产 0 0 0 0 研发费用 165 198 242 285 其他流动资产 2,122 993 1,328 1,755 财务费用 7 42 20 4 流动资产合计 8,714 10,332 12,282 14,722 信用减值损失 4 14 10 9 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -17 -21 -18 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -54 -2 0 -19 固定资产 5,570 6,877 8,068 8,954 投资收益 105 60 30 30 在建工程 431 431 531 631 其他收益 14 14 14 14 无形资产 193 174 156 141 营业利润 1,471 2,117 2,674 3,136 其他非流动资产 741 741 741 741 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 6,935 8,223 9,496 10,467 营业外支出 1 1 1 1 资产合计15,650 18,555 21,778 25,189 利润总额 1,471 2,116 2,674 3,136 短期借款0 200 400 450 所得税 102 127 160 220 应付票据 212 398 433 456 净利润 1,369 1,989 2,513 2,916 应付账款 930 1,186 1,381 1,587 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,369 1,989 2,513 2,916 合同负债 47 60 73 86 NOPLAT 1,375 2,028 2,532 2,920 其他应付款 293 293 293 293 EPS(摊薄)（元） 1.85 2.69 3.40 3.95 一年内到期的非流动负债15 15 15 15 其他流动负债 265 325 392 494 主要财务比率 流动负债合计 1,761 2,476 2,987 3,381 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,962 1,962 1,962 1,962 营业收入增长率 24.6% 26.2% 22.1% 17.8% 其他非流动负债 140 140 140 140 EBIT增长率 105.9% 46.0% 24.8% 16.6% 非流动负债合计 2,103 2,303 2,503 2,603 归母净利润增长率 70.9% 45.4% 26.3% 16.0% 负债合计 3,864 4,779 5,489 5,984 获利能力 归属母公司所有者权益 11,786 13,776 16,289 19,205 毛利率 25.2% 27.5% 28.7% 28.7% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 17.5% 20.1% 20.8% 20.5% 所有者权益合计 11,786 13,776 16,289 19,205 ROE 11.6% 14.4% 15.4% 15.2% 负债和股东权益 15,650 18,555 21,778 25,189 ROIC 11.4% 14.1% 14.8% 14.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.7% 25.8% 25.2% 23.8% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 18.0% 18.3% 17.9% 16.0% 经营活动现金流2,367 3,304 2,219 2,805 流动比率 4.9 4.2 4.1 4.4 现金收益1,850 2,543 3,159 3,649 速动比率 4.1 3.3 3.2 3.4 存货影响 267 -671 -528 -392 营运能力 经营性应收影响 -255 -138 -337 -341 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 279 442 230 230 应收账款周转天数 46 43 42 45 其他影响 226 1,128 -305 -341 应付账款周转天数 50 53 54 53 投资活动现金流 -3,017 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 98 91 100 102 资本支出 -1,015 -1,799 -1,899 -1,699每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 1.85 2.69 3.40 3.95 其他长期资产变化-2,001 -1 -1 -1 每股经营现金流 3.20 4.47 3.00 3.80 融资活动现金流2,660 416 410 157 每股净资产 15.95 18.65 22.05 26.00 借款增加 76 400 400 150估值比率 股利及利息支付 -11 -80 -72 -72 P/E 17 11 9 8 股东融资 2,792 2,792 2,792 2,792 P/B 2 2 1 1 其他影响 -197 -2,695 -2,710 -2,713 EV/EBITDA 13 9 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖