黄金珠宝行业专题：进击的逆周期品类，大众与奢侈品的过渡

/ 商贸零售行业专题研究 黄金珠宝行业专题：进击的逆周期品类，大众与奢侈品的过渡 / 2024年03月01日 【投资要点】 23年国内外金价再创新高，黄金珠宝企业率先受益。黄金系衰退环境中的进击品类，全球近10年回报率高于多数主流资产。国际金价与美元指数高度负相关，彰显全球经济景气度和恐慌指数。回顾23年， 纽约商品交易所黄金期货价格累计涨幅超13%，12月初COMEX再创新高。叠加降息预期及汇率因素，国内金价23Q3国内外溢价显著收窄，年末避险情绪缓释，以老凤祥为代表的黄金珠宝企业率先受益。 全年金银珠宝类目跑赢社零，自戴悦己类场景丰富。23年金银珠宝类增速（+13.3%）远超社零总额（+7.2%），24年元旦春节延续火热。23年国内黄金首饰及实物黄金消费量破千吨，金币金条较19年增32.7%， 部分首饰佩戴仍受保值情绪驱动。从终端零售看，黄金首饰约占珠宝市场的50%，古法金超过普货黄金成为零售商库存第一大品类，周大福、老凤祥、豫园股份等老字号品牌份额靠前。 头部品牌具备典型奢侈品基因，时间沉淀方可穿越周期。德勤《2023全球奢侈品力量》前100企业中共有10家来自中国（含港澳台），9家主营黄金珠宝，其中周大福、老凤祥排名第7、11。珠宝配饰自古 以来都是身份价值的体现，周大福、梵克雅宝、宝格丽等国内外老牌珠宝被当作到达一定年龄段和社会地位的圈层象征。 多种经营模式整合内外部资源，下沉市场大有可为。三线及以下城市珠宝零售市场规模CAGR达10%+，人均年消费从2017年的460.7元增至2022年的617.5元，CAGR达6.0%，低客单、轻量化产品表现突出， 依靠加盟模式可快速撬动社会资源。当前老凤祥、中国黄金、周大生、豫园股份等公司加盟店占比均在90%+。 “品牌+加工”两重溢价并行，独特设计及工艺渗透。品牌溢价：投资金条溢价率3-4%，首饰25-30%，2020年略高为30-35%。加工费： 黄金首饰30-70元/克，随工艺复杂程度抬升。古法、镶嵌类占比与毛利率水平正相关，老铺黄金毛利率达40%+。重工产品趋于仪式化、高端化；日常单品趋于简约化；IP产品趋于国潮化、快时尚化。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 2.27% -6.38% -15.04% -23.69%3/15/17/19/111/11/1 -32.35% -41.00% 商贸零售沪深300 相关研究 《创健医疗成功研发Ⅲ型重组人胶原蛋白，关注功效型护肤及针剂商业化进程》 2024.02.22 《春节假期正式收官，黄金珠宝表现靓丽》 2024.02.19 《宠物行业深度报告：我国宠物食品赛道梳理》 2024.01.03 《从湃肽生物看中国多肽市场应用空间》 【配置建议】 建议持续关注品牌和供应链输出能力恒强的老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基、周大福等。鉴于宏观环境和线下消费恢复进程的不确定性，分红或派息率较高的公司有望受益，建议关注菜百股份等。 【风险提示】 下游需求不及预期；地缘政治等引发的金价波动；开店不及预期等。 2023.12.15 《日本药妆店路径演绎，大健康及性价比零售熠熠生辉》 2023.12.04 行业研究 商贸零售 证券研究报告 2017 正文目录 1.2023年金价表现如何？4 1.1.金价驱动因素多元化，美元指数的反向指标4 1.2.23Q3国内外价差收窄，龙头企业股价与金价强相关6 2.终端黄金珠宝需求如何？7 2.1.疫后国内金矿恢复生产，黄金首饰原材料供应稳定7 2.2.23年金银珠宝跑赢社零，金条金币需求提升显著8 3.黄金珠宝公司的成长空间？13 3.1.品牌：关注头部珠宝集团的奢侈品基因13 3.2.渠道：三四线城市触达率提升，门店运营立足精细化15 3.3.产品：古法金等工艺相继涌现，IP联名打造文化产品17 4.投资建议20 5.风险提示22 图表目录 图表1：黄金通常在经济衰退期间表现良好4 图表2：中国及印度是主流黄金消费市场4 图表3：92-22年黄金回报率优于其他主流资产4 图表4：国际金价与美元指数高度负相关5 图表5：美联储降息节点前后金价步入上行周期5 图表6：中国人民银行连续14个月增加黄金储备6 图表7：美联准会利率变动与货币政策可能走向6 图表8：23Q3国内黄金价格“超涨”6 图表9：老凤祥收盘价与国际金价高度相关7 图表10：黄金珠宝产业链7 图表11：2022年全球黄金产量同增1%8 图表12：中国黄金流通交易发展历程及国内外珠宝品牌诞生（进入）时间9 图表13：国内黄金消费量中金币金条表现良好9 图表14：国内黄金消费量（吨）分类及增速9 图表15：2020年起经疫情催化，国内金银珠宝消费进入震荡期10 图表16：2023年限额以上各类商品零售值当月同比（%）10 图表17：国内珠宝行业玩家市占率（%）11 图表18：中国珠宝市场结构及规模（亿元）11 图表19：中国黄金首饰市场结构及规模（亿元）11 图表20：2021VS23H1珠宝零售商库存结构12 图表21：23H1古法金产品占库存总量占比第一12 图表22：悦己是最重要的首饰消费场景12 图表23：2022年中国结婚对数跌破700万对12 图表24：2022财年全球奢侈品企业十强（百万美元）13 图表25：蒂芙尼全新精品店14 图表26：老凤祥银楼14 图表27：奢侈品消费人群收入分布14 图表28：中高收入群体实际消费相对韧性14 图表29：主要珠宝品牌在中国10大高端购物中心覆盖率15 2017 图表30：下沉市场黄金珠宝增速较快（亿元）15 图表31：23H1主要黄金珠宝公司门店情况（家）15 图表32：周大福珠宝门店数及净增率16 图表33：周大福珠宝各城市线级门店占比16 图表34：低线城市金饰轻量化、低客单化特征16 图表35：奢侈品市场中三线及以下城市份额增加16 图表36：黄金珠宝企业加盟店占比17 图表37：周大福珠宝内地同店数据将回归常态17 图表38：黄金珠宝首饰品牌销售毛利率对比18 图表39：黄金珠宝首饰品牌销售净利率对比18 图表40：各类黄金首饰毛利率18 图表41：黄金珠宝首饰品牌销售费用率对比18 图表42：黄金珠宝企业终端零售价溢价率19 图表43：老铺黄金古法金系列金器产品19 图表44：黄金珠宝企业部分跨界联名产品20 图表45：2023Q1-3黄金珠宝公司分季度收入及归母净利润情况21 图表46：A股黄金珠宝企业ROE对比21 图表47：A股黄金珠宝企业分红率对比21 图表48：行业重点关注公司21 1.2023年金价表现如何？ 1.1.金价驱动因素多元化，美元指数的反向指标 黄金在经济衰退期间表现良好，长期回报率优于其他主流资产。1992-2022年30年时间，伦敦金价由330美元/盎司上涨至1814美元/盎司，涨幅超六倍，年化回报率为5.8%，超过了现金、债券和大宗商品的同期表现，且黄金与股市保持非常低的平均相关性，全球范围看，印度和中国是主流的消费市场。在美国过去七次衰退中，黄金投资有五次实现正向回报，在1973-1975年滞涨高位表现最为强势，1980-1982年表现较差主要系美国、加拿大、日本等经济体逆 周期加息并收紧货币政策以抑制通胀。 图表1：黄金通常在经济衰退期间表现良好 资料来源：世界黄金协会、ForbesChina、新浪财经，东方财富证券研究所 注：基于伦敦LBMA午盘金价。T表示NBER定义的衰退期开始。粗线部分代表衰退期间表现。 图表2：中国及印度是主流黄金消费市场图表3：92-22年黄金回报率优于其他主流资产 资料来源：世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》，东方财富证券研究 所 注：消费需求由金饰、金条与金币需求构成。 资料来源：世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》，东方财富证券研究 所 2017 综合美联储利率、债务规模、黄金储备、恐慌指数（含地缘政治、金融危机）等要素，美元指数与金价的负相关性基本成立。美债实际利率衡量持有黄 2017 金的机会成本，与金价负相关，但2020年之后，各国央行持续增加黄金储备， 美元体系之外的价值提升导致两者呈现短暂背离，参照23年10-11月上行区间。据中国国家外汇管理局数据，12月末黄金储备报7187万盎司，环比11月末增加29万盎司，为连续第14个月增加；至12月初COMEX黄金期货收盘价再创新高，达到2091.7美元/盎司，纽约商品交易所黄金期货价格在2023年全年累计涨幅超13%。我们回看08、20年两次联邦目标利率调整前后的金价表现，尽管降息预期释放充足，下调节点金价提升依然强劲。 图表4：国际金价与美元指数高度负相关 资料来源：Choice全球宏观，东方财富证券研究所 图表5：美联储降息节点前后金价步入上行周期 资料来源：Choice全球宏观，东方财富证券研究所 2017 图表6：中国人民银行连续14个月增加黄金储备图表7：美联准会利率变动与货币政策可能走向 资料来源：中国人民银行、Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：CMEGroup芝商所，东方财富证券研究所 1.2.23Q3国内外价差收窄，龙头企业股价与金价强相关 三季度内外黄金溢价显著收窄，主要系人民币贬值预期。2022年人民币黄金表现强劲（+10%），23Q1-3依然呈现12%的涨幅，远超其他人民币资产。23年波动持续，4月至9月25日，国际黄金价格以1950美元/盎司为中心高位波动，上海黄金期货交易所价格有近7%的显著超涨，我们推测为在岸与离岸人民币价差扩大，整体市场预期偏弱。伴随9月25日国际金价小幅调整，二者价差降至3%以内，市场避险情绪缓释。 图表8：23Q3国内黄金价格“超涨” 资料来源：Choice全球宏观，东方财富证券研究所 黄金珠宝零售企业股价与国际金价高度相关，老凤祥是典型代表。老凤祥历年来黄金采购、库存量较大，2022年末库存提升34.1%至33吨，按照22年12月30日黄金现价折合人民币约136亿元，占总存货价值的80%以上，有望在加工期内受益于金价上行。 2017 图表9：老凤祥收盘价与国际金价高度相关 资料来源：Choice历史行情，东方财富证券研究所 2.终端黄金珠宝需求如何？ 2.1.疫后国内金矿恢复生产，黄金首饰原材料供应稳定 中国黄金珠宝行业产业链分为：以矿产金、再生金企业及黄金交易所为代表的上游，由首饰加工制造和黄金珠宝品牌商构成的中游，以及下游线下品牌门店、线上渠道、银行网点等。 图表10：黄金珠宝产业链 资料来源：弗若斯特沙利文、梦金园招股说明书，东方财富证券研究所 2017 上游：全球矿产金的产量集中度较低，中国、俄罗斯及澳大利亚是全球三大生产国，2022年全球金矿产量3612吨，同增1%，其中中国增加13%至374 吨，南非、美国等地因受罢工、国家供电及矿石品位等影响有不同程度下滑。2002年上金所成立后，综合类会员单位拥有上金所黄金现货交易席位（周大福、菜百、明牌珠宝、中国黄金、萃华珠宝、豫园股份、老凤祥等均具备会员资格），以菜百股份为例，约70%的黄金原料从上金所采购，供应稳定，其余由银行等官方储备机构补足；若企业自身非上金所会员，则需通过综合类会员单位或黄金租赁业务采购。 图表11：2022年全球黄金产量同增1% 资料来源：GFMS,金属聚焦公司,世界黄金协会，东方财富证券研究所 中游：20世纪80年代，由香港黄金珠宝制造业迅速带动，逐渐形成深圳罗湖、广州番禺、东莞等多个加工生产基地，呈现集群式发展，也是品牌商委 外加工集聚地。中国珠宝玉石首饰行业协会先后授予深圳罗湖等29个“中国珠宝玉石首饰特色产业基地”，其中深圳为全国最大。 2.2.23年金银珠宝跑