拓普集团：拓普转债投资价值分析

2024年02月29日 固定收益类●证券研究报告 拓普转债投资价值分析 主题报告 投资要点 截至2月23日，汽车转债价格在全部行业转债中偏高，而拓普转债在汽车转债内处于中位数偏低水平，处于上市以来11.40%分位数水平。转股溢价率方面，拓普转债在汽车转债内低于中位数和平均值，处于上市以来76.20%分位数，与存续规模10-50亿的中盘转债和AA+以上的高评级转债相比，其转股溢价率亦处于平均水平。从纯债到期收益率来看，当前拓普转债到期收益率为-1.02%，绝对收益相对偏低但处于自身88.20%分位数水平，考虑到拓普转债各年票面利率为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、10.0%（含当期利息2%），在高评级转债中处于中位数偏上水平，到期收益率偏低更多受转债价格影响所致。隐含波动率方面，当前33.30%处于上市以来27.50%分位数水平，大幅低于汽车转债平均水平，在全部转债中略低于于平均水平，在中盘转债、高评级转债中则相对偏高。综合来看，在本轮修复行情中拓普转债已基本完成修复，但估值仍有提升空间，后续表现更多取决于正股的表现。我们积极看好拓普集团未来发展，主要基于：1、新能源车市场仍有较大发展空间，公司作为Tier0.5级供应商有望直接受益。公司平台化Tier0.5战略已见成效，和主机厂商深度绑定，八大产品线逐步完善，单车配套价值不断增长，尤其公司在一体化压铸、轻量化赛道布局较早，设备端的先发优势、稳定合作关系和技术积累有助于公司在该领域保持领先地位。2、机器人量产化逐步落地，第二增长极有望兑现。开年以来，机器人赛道迎来快速推进。政策催化+科技巨头+资本支持之下，机器人赛道产业趋势进一步清晰。公司作为特斯拉传统供应商，在机器人研发生产方面积累了丰富的经验技术，同时已建立相应生产线，主要产品执行器亦是人形机器人价值最高的部分。3、海外布局完善，缓释地缘政治风险。2023年中国新能源汽车出口表现亮眼，但2024年面临着贸易保护主义势头进一步加剧的局面。公司是较早出海的汽车零部件企业，目前已在全球范围内设立50余家子公司，包括5个技术研发中心及70多个制造工厂及多个技术支持中心和仓储物流中心，建立了全球化的业务网络。2022年公司在墨西哥设立子公司，未来建成后有望进一步缓释地缘政治冲突和贸易主义升温带来的经营风险。 风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松；2、汽车行业需求不及预期；3、人形机器人发展进度不、需求、产能不及预期风险。4、正股波动风险，转债强赎风险；5、转债市场情绪大幅波动 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2024-2-25）-下调十债收益率中枢预估2024.2.25ESG市场跟踪双周报（2024.1.29-2024.2.18）-三大交易所就可持续发展信息披露指引公开征求意见2024.2.18资产配置周报（2024-2-17）-静待扰动结束2024.2.17地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露19135亿元2024.2.17资产配置周报（2024-2-3）-宽基轮动，半年累计跑赢沪深300指数7.79%2024.2.4 内容目录 一、拓普转债投资价值分析3 （一）转债情况3 （二）正股情况5 （三）投资建议9 二、风险提示11 图表目录 图1：拓普转债上市后走势（元，%）4 图2：正股与相关概念指数走势5 图3：拓普转债换手率成交额情况（万元，%）5 图4：机构持仓情况（亿元）5 图5：公司主营收入结构（亿元）7 图6：公司销售网络7 图7：公司发展历程7 图8：公司财务情况（亿元，%）8 图9：公司海内外收入情况（亿元）9 图10：公司营收和国内汽车行业趋势相关度高（辆，%）9 图11：专利申请数量（件）9 图12：公司营收及销售费用情况9 图13：各行业转债指标中位数情况（元，%）11 图14：各行业转债指标平均值情况（元，%）11 图15：2023年新能源车内外销表现亮眼（辆，%）11 表1：拓普转债基本情况3 表2：拓普集团上市融资及募投项目情况（万元）6 表3：可比上市公司情况8 表4：本轮行情中各类转债表现（元，%）11 一、拓普转债投资价值分析 （一）转债情况 拓普转债发行于2022年7月14日，规模25.00亿元，期限6年，评级AA+/AA+（新世纪）。 下修条款15/30、85%，强赎条款15/30、130%均为市场化条款。2022年8月12日上市，转 股起始日为2023年1月20日。截至2024年2月23日未转股余额24.99772亿元，转股比例极低。 基本要素 表1：拓普转债基本情况 债券简称 拓普转债 债券代码 113061.SH 正股简称 拓普集团 股票代码 601689.SH 发行规模 25.00 债券余额 24.99772 评级 AA+/AA+（新世纪） 转股价（元/股） 70.92 发行期限 6 剩余期限 4.37 起息日 2022-07-14 回售起始日 2026/7/13 转股起始日 2023-01-20 转股结束日 2028-07-13 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 利率0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0% 回售条款30,70%，附加回售补偿利率8.00% 85,774.88 建设项目 72,133.99 年产330万套轻量化 180,568.47 177,866.01 底盘系统建设项 合计266,343.35 250,000.00 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额年产150万套轻量化底盘系统 资料来源：Wind，华金证券研究所 拓普转债上市后价格走势大致可分为四个阶段： 第一阶段为2022年8月12日上市至2022年12月中旬。受益于正股优良资质，拓普转债发行时规模和评级均为汽车零部件行业最高，同时原股东配售比例88.02%高于同时期发行转债中位数，拓普转债上市后首日价格触及涨停但收盘回落，其后转债价格大幅波动，直至12月14 首次跌落至130元以下。此阶段转债价格大于130元、转股溢价率大于30%，偏向于双高转债，股性大于债性。正股价格参考同期申万汽车零部件指数、机器人指数、一体化压铸指数、智能驾驶指数、新能源整车指数，相对各指数在11月前整体跑赢，其后弱于指数。 第二阶段为2022年12月下旬至2023年5月。2022年12月23日转债价格触及低点118.83 元，价格中枢逐步下移。2023年4月21日，转债触发向下修正条款，公司决定本次不下修 且在未来三个月内（2023年4月25日至2023年7月24日）亦不下修。此阶段转债价格先上后下，转股溢价率在正股上行阶段大幅压缩，其后又被动抬升至70%的高位。整体来看，转股溢价率主要依靠正股价格消化，转债自身调整幅度有限。 第三阶段为2023年6月至2023年12月。5月29日至6月1日，公司控股股东迈科香港通过大宗交易方式分别减持转债5,000,000张、5,000,000张、2,800,000张，合计占控股股东及一致行动人持有转债总量的79.91%，占全部转债总量的51.20%。随着控股股东持有比例的大幅下降，转债价格触底反弹后在130元附近保持小幅震荡。10月转债价格跟随正股下跌，最低至121.94元。此期间转股溢价率在正股影响下相较于上一阶段大幅压缩，尽管正股价格有较大波动，但转债价格相对稳定，债性有所体现。 第四阶段为2023年12月下旬至今，在权益市场大幅调整背景下，转债市场亦未能幸免。 拓普转债价格由130元下行至110元左右，相较于正股表现出了较好的抗跌性，转股溢价率被 动抬升。2024年2月7日转债再次触发下修条件，公司公告不下修至2024年5月7日。随 着节前权益市场触底反弹后转债价格开始回升。截至2月23日，转债价格、平价均已超过1月 26日市场大跌之前水平，区间涨幅（下同）分别为5.54%、13.09%，正股大幅跑赢申万汽车零部件指数（0.75%）、机器人指数（0.23%）、一体化压铸指数（-2.79%）、智能驾驶指数（1.17%）、新能源整车指数（1.25%），正股高弹性带动转股溢价率压缩至47.74%。 成交方面，拓普转债在上市首日、大股东减持、以及正股价格快速上涨期间换手率、成交额均有大幅提升。从持仓机构和数量上看，自22Q4起持仓的机构数量和持仓占比整体呈增长态势，23Q2起保持在65家/50%以上。23Q2社保基金414组合进入前十大持有人，持有比例占2.48%。总体来看转债的机构参与度较高。 图1：拓普转债上市后走势（元，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：正股与相关概念指数走势 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：拓普转债换手率成交额情况（万元，%）图4：机构持仓情况（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）正股情况 正股拓普集团成立于1983年，先后成为北京吉普、一汽大众、上海通用、长安福特、北美通用等知名厂商的配套供应商。公司于2015年上市，上市时主要从事汽车NVH（即减震降噪及舒适性控制）领域橡胶减震产品和隔音产品的研发、生产与销售，主要产品为汽车橡胶减震产品和汽车隔音产品。根据中国汽车工业协会统计2011年至2013年，公司橡胶减震产品销售额国内排名均为第一名，隔音产品销售额国内排名均为第六名（数据来源：公司招股说明书），在主营业务领域具有较强的竞争力。随着公司业务不断发展，公司在原有业务基础上不断深化拓展，上市后公司先后完成三次定增、一次可转债发行，募资用于智能刹车系统、汽车电子、轻量化底盘等项目研发建设，逐步形成汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共八大业务板块。得益于和客户建立了Tier0.5 级的合作模式以及不断扩充丰富的产品线，公司单车配套金额由2020年的1.5万元快速上升至 2022年的3万元左右，未来仍有扩展空间。从收入结构上看，NVH减震系统相关产品仍是公司最主要收入来源，但占比逐年下降，由2014年98.79%下降至2022年58.37%。 公司的主营业务围绕汽车零部件产业不断扩大深化，从早期的NVH，到轻量化车身，再到智能驾驶。公司早在2016年成为特斯拉供应商，被认可向特斯拉供应轻量化铝合金底盘结构件并用于特斯拉Model3车型，在特斯拉设立上海工厂开启国产化后公司与其合作不断加深。2021年公司就特斯拉召回ModelY事件进行说明，证实公司已为ModelY提供配套零部件。公司从2020年开始正式探索tier0.5战略，依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，公司深度参 与客户的整车研发，积累了丰富的产品经验。随着2021年特斯拉发布首款人形机器人“擎天柱”(Optimus)的概念图，人形机器人的热度不断增长，公司作为特斯拉的供应商，较早开始了在机器人业务的布局。2022年公司开始积极布局机器人产业，主要研发生产机器人的运动执行器，包括电机、电控及减速机构等部件，研发的样品获得了客户高度认可。2023年7月，公司拆分设立机器人事业部。2024年1月4日，公司与宁波经济技术开发区管理委员会签署《机器人电 驱系统研发生产基地项目投资协议书》，公司拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，在宁波经济技术开发区建设机器人核心部件生产基地，主要进行机器人电驱系统的研发生产及销售，并逐步拓展其他机器人部件业务。1月8日公司2条电驱系统生产线正式投产，年产能为30万套电驱执行器。机器人业务的逐步落地扩产有望打造公司新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。 除了特斯拉以外，公司与国内主要主机厂均建立了重要合作关系。2016年9月6日，公司与蔚来汽