金工定期报告：估值异常因子绩效月报

金工定期报告20240229 证券研究报告·金融工程·金工定期报告 估值异常因子绩效月报202402292024年02月29日 报告要点 估值偏离EPD因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，估值偏离EPD因子在全体A股（剔除北交所股票）中，5分组多空对冲的年化收益为18.26%，年化波动为9.93%，信息比率为1.84，月度胜率为71.60%，月度最大回撤为8.93%。 缓慢偏离EPDS因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，缓慢偏离EPDS因子在全体A股（剔除北交所股票）中，5分组多空对冲的年化收益为16.50%，年化波动为5.66%，信息比率为2.92，月度胜率为79.29%，月度最大回撤为3.10%。 估值异常EPA因子多空对冲绩效（全市场）：2010年2月至今，估值异常EPA因子在全体A股（剔除北交所股票）中，5分组多空对冲的年化收益为17.03%，年化波动为5.13%，信息比率为3.32，月度胜率为80.47%，月度最大回撤为3.12%。 2月份估值异常因子收益统计：在全体A股（剔除北交所股票）中，1月份估值异常EPA因子�分组多头组合的收益率为6.63%，�分组空头组合的收益率为7.02%，�分组多空对冲的收益率为-0.39%。 估值异常EPA因子选股模型简介：我们将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合，利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子；为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响，我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率（由 个股信息比率代理），构造缓慢偏离因子EPDS；最后剔除影响“估值异常”逻辑的Beta、成长与价值风格，最终得到估值异常EPA因子。在回测期2010/01-2022/05内，以全体A股为研究样本，EPA因子的月度RankIC均值为0.061，RankICIR为4.75，5分组多空对冲的年化收益为18.29%，信息比率3.76，胜率为86.99%，最大回撤为1.53%。 风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来时长可能发生重大变化；单因子的收益可能存在较大波动，实际应用需结合资金管理、风险控制等方法。 证券分析师高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 研究助理庞格致 执业证书：S0600122090090 panggz@dwzq.com.cn 相关研究 《从布林带到估值异常因子》 2022-06-17 《估值异常因子绩效月报20240131》 2024-01-31 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.估值异常因子绩效回顾4 2.附录：估值异常EPA因子选股模型简介7 2.1.引言7 2.1.1.经典均值回复布林带策略7 2.1.2.布林带策略风险收益特征7 2.2.估值偏离因子构建8 2.2.1.估值存在均值回复性8 2.2.2.估值布林带模型8 2.2.3.估值偏离因子的构建10 2.3.估值偏离因子的优化11 2.3.1.剔除个股估值逻辑变动带来的影响11 2.3.2.剔除Barra风格的影响12 2.3.3.估值异常因子构建14 3.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02）4 图2：缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02）5 图3：估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02）5 图4：估值异常EPA因子多头净值2月走势6 图5：经典均值回复布林带策略7 图6：基于估值的布林带模型结构9 图7：估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势10 图8：缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势12 图9：纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势13 图10：纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势14 图11：估值异常EPA因子的5分组及多空对冲净值走势16 表1：估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标（2010/02-2024/02）5 表2：估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05）11 表3：缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标（2010/01-2022/05）12 表4：EPD、EPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数13 表5：纯净EPD、纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标14 表6：剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化15 表7：EPD、EPDS、EPA因子的5分组多空对冲绩效指标16 3/17 东吴证券研究所 1.估值异常因子绩效回顾 作为东吴金工“基本面选股因子”系列研究的第一篇，我们在2022年6月发布的 《从布林带到估值异常因子》中，将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合，利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子；为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响，我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率（由个股信息比率代理），构造缓慢偏离因子EPDS；最后剔除影响“估值异常”逻辑的Beta、成长与价值风格，最终得到估值异常EPA因子。 2010年2月至2024年2月，估值偏离EPD因子在全体A股（剔除北交所股票，下同）中，5分组多空对冲的年化收益为18.26%，年化波动为9.93%，信息比率为1.84，月度胜率为71.60%，月度最大回撤为8.93%；缓慢偏离EPDS因子在全体A股中，5分组多空对冲的年化收益为16.50%，年化波动为5.66%，信息比率为2.92，月度胜率为79.29%，月度最大回撤为3.10%；估值异常EPA因子在全体A股中，5分组多空对冲的年化收益为17.03%，年化波动为5.13%，信息比率为3.32，月度胜率为80.47%，月度最大回撤为3.12%。 图1：估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02） 12 ¾1 10 8 6 4 2 0 ¾2¾3¾4¾5¾5 2 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4/17 图2：缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图3：估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势（2010/02-2024/02） ¾1 ¾2 ¾3 ¾4 ¾5¾5-¾1 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 表1：估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标（2010/02-2024/02） 估值偏离EPD 缓慢偏离EPDS 估值异常EPA 年化收益率 18.26% 16.50% 17.03% 年化波动率 9.93% 5.66% 5.13% 信息比率 1.84 2.92 3.32 月度胜率 71.60% 79.29% 80.47% 最大回撤率 8.93% 3.10% 3.12% 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 在全体A股（剔除北交所股票）中，2月份估值异常EPA因子�分组多头组合的收 5/17 东吴证券研究所 益率为6.63%，�分组空头组合的收益率为7.02%，�分组多空对冲的收益率为-0.39%。 在全体A股中，选取EPA因子值最大的10%，等权重构成“估值异常”组合。该组合在2月的净值走势如图4所示。 图4：估值异常EPA因子多头净值2月走势 “估值异常EPD”¾合Wind全A指数 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 01/3102/0702/2202/29 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6/17 东吴证券研究所 2.附录：估值异常EPA因子选股模型简介 2.1.引言 本篇报告利用CTA研究领域常用的布林带均值回复策略，结合基本面的估值修复的逻辑，构建了效果不错的选股因子。在引入该因子的构造方法前，我们首先从布林带策略讲起。 2.1.1.经典均值回复布林带策略 布林带是经典的均值回复策略，使用价格的滚动均值作为中枢，2倍滚动标准差作为带宽，用中枢加减带宽分别构筑上轨、下轨。股价突破上轨时为卖出信号、突破下轨时为买入信号、回归中枢时为平仓信号。 图5：经典均值回复布林带策略 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2.1.2.布林带策略风险收益特征 布林带策略是一个高胜率、低赔率的策略，预期股价具有均值回复特性。假设资产收益率服从几何布朗运动： ⅆ� � =𝜇𝑑�+𝜎𝑑� 东吴证券研究所 其中�为资产价格、𝜇𝑑�为漂移率项、𝜎𝑑�为波动率项，均值回复类策略受益于波动率（即�越大越好），而受制于漂移率（即�的绝对值越小越好）。这一类策略的盈利来源：非理性冲击导致价格偏离中枢，期望未来价格向中枢回复，利用震荡高抛低吸获利，而一旦出现趋势突破导致中枢改变，将造成损失。评价一个资产是否适合均值回复，必须 同时考虑�和𝜎，业界普遍认为资产的信息比率�是一个优秀的评价指标，当信息比率的 � 绝对值较小时，该资产比较适合均值回复策略。 7/17 2.2.估值偏离因子构建 在上一节的布林带策略中，我们认为部分资产的价格存在均值回复的特性，而在选股研究领域，我们发现有一个指标也存在类似的属性——股票的估值PE。在这一章中，我们将探讨估值的均值回复特性，并利用这一特性构建估值偏离因子。 2.2.1.估值存在均值回复性 PE的本质是DCF模型的简化版本，为了说明这一点，我们从经典的DCF模型开 始： � 𝐶𝐹� �=∑(1+𝑟)� 𝑡=1 其中�是企业的内在价值，𝐶𝐹�是企业在t时刻的现金流，r是折现率。假设公司现金流状态良好，使用净利润𝐸�代替现金流𝐶𝐹𝑡，并采用永续增长模式推导，可以得到： ∞ 𝐸� 𝐸1 𝐸1(1+𝑔) �=∑(1+𝑟)�=1+�+(1+𝑟)(�−𝑔) 𝑡=1 方程两边同时除以初始时刻净利润𝐸1，得到DCF模型下合理估值水平的表达VE： 𝑉/�= 1 1+� 1+� + (1+𝑟)(�−𝑔) 东吴证券研究所 实际投资中，投资者常使用市盈率PE对公司估值，短期内情绪的冲击可能使市场估值偏离合理水平，但长期来看，PE将以VE为中枢震荡，具有均值回复的性质。当估值偏离合理水平过多时，会出现估值修复，逐步回归合理水平。 由DCF模型推导PE的过程中我们知道，当使用净利润代替现金流时，公司价值是对未来净利润的贴现。此处隐含净利润（或现金流）大于0的假设。若净利润为负，通过DCF模型折现得出的企业价值为负，与实际不符，模型失效。因此在构造因子过程中，我们剔除净利润为负的样本。 此外，在接下来的章节中，我们会使用PE的倒数EP作为估值的代理变量，这是因为PE的分母EPS会跨越0点，在EPS趋向0时，PE的数值会趋向无限大。 2.2.2.估值布林带模型 在这一节中，我们仿照经典均值回复布林带的构造方法，构造估值布林带模型，用过去一段时间EP的均值、标准差分别构造估值中枢、带宽与上、下轨，如果某只股票当前的EP位于上轨以上或者下轨以下的部分，我们认为该股票的估值处于异常区间，如果其基本面不发生大的变化，未来的EP有很大概率回归正常区间。 8/17 东吴证券研究所 图6：基于估值的布林带模型结构 数据来源：东吴证券研究所金融工程团队整理 当股票处在估值异常区间时存在两种假设，一是基本面估值逻辑不变，即未来估值中枢不变；二是基本面估值逻辑发生变化，即未来估值中枢改变。 1.估值逻辑不变的两种情况： a.价格异动 股票的基本面没有任何变化，估值的偏离仅仅由价格异动引起，估值