中国重工：全球造船周期景气上行，公司持续提质增效

投资要点 推荐逻辑：1、全球造船周期景气上行，新船价格保持高位，各船型分化明显。 截至2024年1月，干散货船、油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨5.6%、7.7%和3.5%。2、产能出清，活跃船厂数量不断下降，截至2022年末，全球活跃船厂数量仅为366家，同比减少66家，相比高峰时期的1014家下降了64%。 3、中国市场份额的提升，高附加值船舶占比提升。我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%，市场份额首次全部超过50%，较2022年分别增长2.9、11.4pp。 新船价格保持高位，各船型分化明显。新船价格自21年以来开始加速上涨，2022年，新造船价格保持上涨趋势，2023年以来船板等原材料价格有所回落，但船厂手持订单充足，新造船市场仍处于卖方市场，新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位。从主力船型看，截至2024年1月，干散货船、油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨5.6%、7.7%和3.5%；综合来看中国新造船价格指数同比上涨5.2%，收于1070点。 长年产能出清，活跃船厂数量不断下降。中国船舶工业行业协会预测，下半年世界经济复苏仍面临诸多挑战，国际航运市场将继续处于下行调整区间，但《2023年国际海事组织船舶温室气体减排战略》的出台，将推动全球航运业、造船业加快脱碳减排进程，对新造船市场将产生积极作用，然而截至2022年末，全球活跃船厂(至少有1000GT以上的手持订单)数量仅为366家，同比减少66家，相比高峰时期的1014家下降了64%。 中国市场份额的提升，高附加值船舶占比提升。2023年我国造船市场份额继续保持全球领先，造船指标全面增长。根据中国船舶工业行业协会数据，2023年，我国造船大国地位进一步巩固，市场份额已连续14年居世界第一。我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%，市场份额首次全部超过50%，较2022年分别增长2.9、11.4pp。 低价船单陆续交付完，公司持续提质增效。由于公司对大型液化天然气（LNG）船、新型浮式生产储卸油船（FPSO）、部分集装箱船等新建船型计提了存货减值8.6亿元，经公司财务部门初步测算，预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润为-8.8亿元至-7.4亿元。随着公司以前年度承接的价格相对较低的民船建造订单陆续交付，同时公司加强主建船型关键周期达标管理，全力以赴确保按期交船，提高生产效率，公司未来盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-7.8亿元、27.4亿元、49.9亿元，EPS分别为-0.03元、0.12元、0.22元。我们认为公司持续打造核心竞争力，盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，建议持续关注。 风险提示：汇率风险、成本风险、客户风险等。 指标/年度 1中国重工：领先舰船研发设计制造上市公司 中国重工为领先舰船研发设计制造上市公司。中国重工是由中国船舶重工集团公司、鞍山钢铁集团公司、中国航天科技集团公司发起设立的，于2008年3月18日在国家工商行政管理总局登记注册。公司于2009年12月向社会公众发行股份19.95亿股，在上海证券交易所挂牌上市。2011年购买大船重工100%的股权、渤船重工100%的股权、北船重工94.85%的股权和山船重工100%的股权，进一步完善业务板块。 2012年3月，公司成功收购控股股东中船重工集团下属的7家公司的股权，包括武船重工、河柴重工、平阳重工、中南装备、江峡船机、衡山机械等6家公司的100%股权，以及民船设计中心29.41%的股权（对其实际控股51.47%），本次收购完成后，公司资产质量进一步提升，产业结构进一步完善。 图1：中国重工发展历程 从领域区分，公司主要业务分为军品业务领域和民品业务领域。作为海军装备的主要供应商，公司军品业务领域主要包括：航空母舰、潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。公司民品业务领域主要包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、科考船及其他装备等。2023年上半年共承接民船37艘、353万载重吨，油船、散货船等主建船型实现批量接单，优势船型地位持续巩固；坚持中高端战略转型，LNG船、养殖工船、FPSO等高端船舶产品连续接单，手持订单中绿色和中高端船型占比稳步提升。 表1：公司2023年上半年订单情况 图2：中国重工产品与业务 公司着力抓好军品生产，同时做优民船产业。公司主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。公司作为军工央企，2023年H1海洋防务及海洋开发装备业务占比13.3%，同时作为我国领先的船舶制造公司，旗下多个知名造船企业，覆盖船舶造修全周期，为公司提供了相当的业绩增长空间，2023年H1海洋运输装备业务占比为28.5%。 图3：公司主营业务收入增速 图4：公司营业收入构成（按业务） 军品业务的稳定增长是公司发展的重要支撑，是公司主要业绩驱动因素之一。为实现建军一百年奋斗目标，我国海军装备体系建设加速推进，成为公司业绩长期稳定发展的重要支撑，2023年H1公司海洋防务及海洋开发装备业务毛利率为6.3%，毛利润占比31.7%。而船舶行业为典型外向型行业，行业形势与经济、航运等密切相关，是一个典型的周期性行业，因此毛利率相较而言波动更大，2023年H1海洋运输装备业务毛利率1.1%。 图5：公司主营业务毛利率 图6：公司毛利润构成（按业务） 中国重工为控股型公司，生产经营业务主要通过下属各子公司进行。公司实际控制人为中国船舶集团，合计控制公司47.63%股份，公司业务开展通过旗下子公司，主要经营模式为以销定产的个性化订单式经营模式，造船子公司进入订货、下料、建造程序，并根据船舶建造的各个节点收取船东相应款项，公司按照新收入准则确认收入。 图7：中国重工股权结构 2海运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情 市场上的总运力增长来自于船舶建造商造新船，减少则是老旧船的报废、拆解。对于船东而言，在考虑新造船舶时往往会结合多个因素综合考虑，当未来市场贸易量预期增加、运价预期走高时，船东可能提前向船厂下订单，同时不同细分船型的景气度也会影响到其他船型的新增，因为总体而言船厂的产能在短时间内是固定的；市场上退出的船舶主要是因为船舶老化、环保不达标，运行效益低下，老旧的船舶意味着更高昂的维护费用，同时在运行过程中更高的碳排放，对于环保政策趋严的海运市场而言，未来老旧船的环保成本同样惊人。 图8：全球船舶市场 海运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情。2020年中起集运周期开启，期间为避免集装箱运输货物的高昂成本，租家选择租用散货船，支撑了干散货运。2022年2月，俄乌战争爆发，引发的原油贸易流向迅速改变，导致阿芙拉型和苏伊士型油轮运价大幅上涨。 紧随其后的是成品油轮，9月VLCC市场即期运价逐渐向其他细分市场靠拢。2023年9月，冬储行情带来干散货运市场再次活跃。 图9：航运细分板块轮动 图10：航运细分板块走势（指数） 随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。23年底散货船订单开始出现增长。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 图11：全球新接船舶订单情况（艘） 长年产能出清，活跃船厂数量不断下降。2023年下半年世界经济复苏仍面临诸多挑战，国际航运市场继续处于下行调整区间，但《2023年国际海事组织船舶温室气体减排战略》的出台，推动全球航运业、造船业加快脱碳减排进程，对新造船市场产生积极作用，然而截至2022年末，全球活跃船厂(至少有1000GT以上的手持订单)数量仅为366家，同比减少66家，相比高峰时期的1014家下降了64%。 图12：全球造船完工量 图13：全球新接订单量 图14：全球手持订单量 图15：全球活跃船厂量（家） 新船价格保持高位，各船型分化明显。新船价格自21年以来开始加速上涨，2022年，新造船价格保持上涨趋势，2023年以来船板等原材料价格有所回落，但船厂手持订单充足，新造船市场仍处于卖方市场，新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位。从主力船型看，截至2024年1月，干散货船、油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨5.6%、7.7%和3.5%； 综合来看中国新造船价格指数同比上涨5.2%，收于1070点。 图16：全球新造船价格指数 船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为3.04年，较22年上涨0.50年，而中国船厂的生产保障系数为3.35年，较22年上涨0.62年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 图17：船厂生产保障系数（年） 中国市场份额的提升，高附加值船舶占比提升。2023年我国造船市场份额继续保持全球领先，造船指标全面增长。根据中国船舶工业行业协会数据，2023年，我国造船大国地位进一步巩固，市场份额已连续14年居世界第一。我国造船完工量、新接订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%，市场份额首次全部超过50%，较2022年分别增长2.9、11.4pp。 据联合国和世界银行等多家国际机构发布的最新经济展望，2024年全球经济增长速度预计将会进一步减缓。此外，地缘政治冲突的持续也对全球航运业和造船业构成了挑战。然而，随着航运业加快脱碳的步伐，新造船市场有望受到正面影响。据中国船舶工业协会《2023年船舶工业经济运行分析》，预计在2024年，全球的船舶建造完成量将维持在大约1亿载重吨的较高历史水平，而新接到的订单量预计将在8000万至1亿载重吨之间。同时，全球的手持订单量预计将保持在超过2亿载重吨的水平。对于中国而言，预计造船完工量将达到大约4500万载重吨，新接订单量则预计为5500万载重吨左右，手持订单量预计将维持在1.3亿载重吨以上。 图18：全球造船完工量（2023年） 图19：新接订单量（2023年） 我国船企巩固优势船型地位，抓住细分市场轮动机遇，新船订单结构不断优化，中国船舶产业链集中度进一步提高。根据中国船舶工业协会《2023年船舶工业经济运行分析》，在全球18种主要的船型中，中国在14种船型的新接订单量上位居世界第一。绿色船舶的订单，如LNG和甲醇动力船型，正在迅速增加。同时，对于氨燃料预留和氢燃料电池等零碳船舶的订单也取得了显著进展。中国在新接绿色船舶订单的国际市场份额达到了57.0%，实现了对主流船型的全面覆盖。此外，全球最大的700箱纯电动力集装箱船、全球最大的5400马力纯电拖轮以及国内首艘500千瓦氢燃料电池动力船等都已经完成研制并开始投入使用。 2023年，造船产业集中度保持在较高水平，造船完工量前10家企业占全国58.4%，新承接订单量前10家企业占全国60.7%。 表2：中国船舶产业集中度 3低价船单陆续交付完，公司持续提质增效 公司紧抓新船市场轮动机遇，扎实推进民船生产经营，营业收入稳步提升。2023年新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位，同时我国造船市场份额保持领先，公司作为国内领先的船舶制造商，2023年优势船型地位持续巩固，截至到2023年3季度，公司实现营收303亿元，同比增长16.7%。同时公司深入实施“成本工程”，持续压降制造成本，加强精益管理，提高生产效率，截至2023年3季度，实现毛利26.4亿元，毛利率为8.7%。 图20：公司2018年以来的营业收入情况 图