宏观点评：政策抢跑，两会要如何“接棒”？

宏观点评20240229 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 政策抢跑，两会要如何“接棒”？2024年02月29日 今年以来各种政策和会议“抢跑”，那么两会及之后的政策还有什么看点？今年两会前各种政策和会议密集发布和召开，已经让不少内容“明牌”了，例如年初以来超预期的降准降息，意味着宽松的货币政策依旧 会是稳经济、稳信心的灵活工具；而少见的在两会前召开的中央财经委员会议则更加直接地点明设备更新改造和消费品以旧换新将成为扩大内需的阶段性抓手。结合中央经济工作会议和开年以来的变化，我们认 为今年第一季度的政策基调是总量上保持平稳，而结构上重点会更加突出，最值得关注的是以人工智能、算力为主的科技创新产业政策，和更加注重落实的地产政策。 总量上回归平稳，短期内可能不会给市场带来太多“惊喜”。我们认为有以下三个方面的原因：第一，前期政策出台力度大、节奏明显前置（可以追溯到去年年底）、效果仍需观测。2023年Q4的1万亿增发国债、今年年初超预期的降准降息，中央和地方一系列支持地产和“三大工程”的政策陆续落地，而这些都需要时间推进和转化。第二，消费对短期经济表现有一定结构支撑，春节假期我国实现国内旅游收入同比增长34%、服务性消费进一步修复，这可能也是高层对今年内需有所期待的 重要原因，中财委在两会前几乎明牌式提出以设备更新和消费品以旧换换新为代表的内需将成为稳经济阶段性的抓手。第三，我们认为一些结构性的领域在政策优先级中可能更高。比如我们上文所说的科技创新、海外AI浪潮的压力，比如地产政策的落实以及地方化债的继续推进。 在总量政策的定位里，货币政策是“排头兵”，财政政策可能是“后手棋”。今年货币政策发力早、力度也不小，而且从实际利率和地产表现来看，后续仍有较大空间（尤其是LPR和MLF降息），但是节奏上可 能要到第二季度中后段。 形成对比的是，今年以来财政所说所做就偏少了。从2月1日的国新办财政收支发布会中，可以看出财政的基本定调“保持适当的支出强度”，同时要“优化财政支出结构”，往科技创新等产业领域的“提效”是确定的（居于七大工作重点之首）。除此之外，今年以来发债慢、复工缓，以及安排地方准备超长期项目都凸显出“后手棋”的味道。 我们认为阶段性政策关注的重点依旧在产业政策，尤其是人工智能和算力为代表的科技创新。从中央经济工作会议到各地两会，“科技创新、现代化产业体系建设”均为政府工作任务的首要关注点；对此，多部委 积极响应，表态通过融资、财政等多手段对人工智能、新兴产业、未来产业等行业领域予以支持。值得注意的是，当前海外AI加速发展、主要发达经济体加大新兴产业补贴力度等因素催化下，我国产业政策加码 及切实落地的紧迫性明显提升。 具体领域来看，人工智能及算力领域或尤为值得关注。中央经济工作会议表示“推进”新型工业化、“发展”数字经济、“加快推动”人工智能发展、“打造”新兴产业、“开辟”未来产业，“加快”这一表态或对人工智能领域发展予以节奏指引。2月以来，部委及地方积极响应落实，2月21日，国资委专门就“人工智能”领域召开专题推进会值得关注（过往 国资委专题推进会主要围绕国有企业改革等方面展开，较少聚焦单一行业领域），26日国资委召开扩大会议，再提“加快人工智能等新技术赋能”。中央定调下，各地加快出台具体措施，以“算力券”补贴等为代表的政策提升算力应用普惠力度、加大算力应用覆盖范围。 新动能之外，地产也是今年稳经济的重要一环，当前政策可能更加注重落实。今年以来地产支持政策也密集出台，不过在新年1月70城二手房价格同比全数下跌，同时节前房企清盘事件与违约风险扰动市场的背 景下，地产的“当务之急”是稳定预期，加速前期政策的落实，主要集中在两个方面：一是更加扎实、快速推进地方地产项目的融资“白名单”制度，防止风险爆发、蔓延，二是在PSL资金铺垫、央行专项工具以及 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《设备和消费的更新之路：套路和“新”意？》 2024-02-26 《美国经济表现是否会让降息预期一降再降？--海外宏观经济周报》 2024-02-25 1/10 东吴证券研究所 政策性银行专项借款的支持下，“三大工程”、保障性住房建设会进一步加速。 除此之外，“稳外资”也将是2024年的一大政策主线。2023年FDI投资明显下滑，稳定外资、稳定海外投资者的信心对于当前稳定经济和经济转型都有重要意义。以史为鉴，两会以及两会前后的国常会，其议题往往都会“一脉相连”，即使是2023年发生了国务院总理的“交接”，这一规律也并未发生改变。今年两会前的国常会提到了“要把稳外资作 为做好今年经济工作的重要发力点”，这也说明了更大力度吸引和利用 外资的政策举措“正在路上”。 关注改革，构建全国统一大市场、支持民营经济发展、财税等重点领域体制改革等或为后续三中全会关注要点。长期改革目标上，中央经济工作会议强调深化重点领域改革，主要提及促进民营经济发展、加快建设 全国统一大市场、谋划财税体制改革及落实金融体制改革；同时，2月26日国务院第六次专题学习聚集“加快完善全国统一大市场基础制度规则”，这些均为后续三中全会关注要点提供指引线索。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/10 图1：2024年一季度宏观政策发力度不弱 个部委政策出台数量/周 （2024年1月-） 股市大跌后的“救市” （2015年6月-8月） 疫后复工复产1.0 （2020年2月-5月） 防疫放开 （2022年11月-12月） 年中政策加码 （2023年8月-12月） 25 经济“开门红”压力 20 15 10 5 第9周第7周第5周第3周 第1周 第21周第19周第17周第15周第13周第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 第9周第7周第5周第3周 第1周 第13周第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 第11周第9周第7周第5周第3周 第1周 0 注：我们梳理了历史上类似的“政策密集期”(分别是2022年11-12月疫情防控调整、2020年2-4月疫情首次冲击、2015年6-8月股市大幅调整)，并统计了这些时期每周各部委出台影响宏观经济的主要政策数量(选取国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局)，部委之间相同政策予以剔除；2023年十一假期前一周，财政部密集出台了一些列减税政策，导致政策数量大增。 数据来源：中国政府网，各部委官方网站，东吴证券研究所 图2：今年年初，货币政策力度明显大于去年图3：伴随万亿国债增发，财政进入“发力”阶段 % 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 3.4 1年期贷款市场报价利率(LPR)5年期贷款市场报价利率(LPR) 亿元中央财政赤字预算额调增额预算赤字率（右轴） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 % 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图4：今年以来，假期旅游消费进一步修复 接待游客 旅游收入 客单价（右轴） 各假期旅游人次、收入、客单价占2019年同期比重 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 30% 2022 五一 2022 端午 2022 中秋 2022 国庆 2023 元旦 2023 春节 2023 五一 2023 端午 2023 中秋国庆 2024 元旦 2024 春节 60% 数据来源：文旅局，东吴证券研究所 图5：历史上看，货币宽松可能是应对超预期因素的“第一考虑” 图6：实际利率相较潜在增速高企，预示更多的降息正在路上 降准公告时点 降准幅度 临近月末公告 临近月末公告的宏观背景 2024-01-2450bp√经济“开门红”承压，股市连续 调整 2022-11-2525bp√2022年12月疫情政策调整前夕 2023-09-1425bp2023-03-1725bp 2022-04-1525bp 2021-12-0650bp2021-07-0950bp 2020-01-0150bp2019-09-0650bp 2018-06-2450bp √2018年6月15日美国正式公布了对中国产品加征的关税清单 2019-01-04100bp2018-10-07100bp %2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 缺口实际利率(右轴)潜在经济增速(右轴)过高的实际利率，预示今年需要% 更多的降息及更多的再通胀 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 201620172018201920202021202220232024 2018-04-17100bp 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2024年数据为预计值 数据来源：易纲,2023:《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图7：今年以来新增专项债发行进度偏缓图8：今年节后各地工程项目劳务到位率明显偏低 全国各地工程项目劳务到位率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021202220232024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：百年建筑网，东吴证券研究所 图9：去年年底以来，“以科技创新引领现代化产业体系建设”被多次提及 2023年12月11日-12日 中央经济工作会议 以科技创新引领现代化产业 体系建设 2024年1月5日 中国人民银行工作会议 重点讨论加大对科技型企 业融资支持的行动方案 2024年1月18日 七部门关于推动未来产业创 新发展的实施意见 大力发展未来产业，是引领科技进步、带动产业升级、培育新质生产力的战略选择 2024年2月21日 国资委召开中央企 能专题推进会 赋能产 2023年12月13日 科技部党组传达学习中 央经济工作会议精神 强化科技工作统 ，聚焦事关 安全 2024年 数据来源：政府网站，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图10：近期，部委及地方均在加快出台支持人工智能及算力相关发展的措施 数据来源：中央及地方政府网站，东吴证券研究所 6/10 图11：主要海外发达经济体加大产业支持力度 数据来源：各国政府网站，东吴证券研究所 图12：年初地产政策加速落地，今年可能是注重地产政策落实的一年 1月15日两部门 联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》 1月25日金融监管总局 地方筛选确定可以给予融资支持的房地产项目名单向本行政区域内金融机构推送 1月27日广州 建立我市房地产融资协调机制提出可以给予融资支持的房地产项目名单 2月6日多地响应房地产融资“扩容， 1月24日央行印发《关于款 数据来源：央行，住建部，东吴证券研究所 7/10 东吴证券研究所 图13：年初二手房价全数下跌预示更多的地产政策干预 数据来源：Wind，东吴证