海外比特币挖矿产业的一体化整合之路：币价触底反弹，挖矿市场开始复苏，矿机价格上涨，算力集中化趋势已

区块链 海外比特币挖矿产业的一体化整合之路 经过近两轮牛熊波动及政策周期，比特币挖矿产业已全部出海，随着美国比特币ETF的通过、AI算力的崛起及新一轮半导体制程升级，矿业企业又站在了新的起点上，而一体化整合成为共性的战略。以比特币挖矿托管、自营挖矿与云算力服务商比特小鹿为例，2024年1月5日，其在官网宣布自研矿机，并已向台积电公司下订单，购买专门为挖矿设计的芯片，该批芯片预 证券研究报告|行业专题研究 2024年02月29日 增持（维持） 行业走势 计将于2024年第一季度交付，以进行进一步的设计验证和原型测试。如何看待矿工自研矿机？ ——比特币挖矿的收益主要受挖矿难度与电费影响。比特币全网的挖矿难度 和币价对所有矿工来说都是一样的、不可控制的，矿工只能通过扩充自有算 力来提高收入。而矿机是矿工的主要生产资料，矿机的能效比（J/TH，单位算力的功耗）能同时影响挖矿收入和成本，同样算力的矿机，挖矿收益相同， 48% 32% 16% 0% -16% -32% 通信沪深300 但能耗比低的矿机，电费支出更少，即挖矿收益理论上更高。 2023-022023-062023-102024-02 ——减半将临，挖矿成本即将翻倍，高性能矿机成为关键。比特币减半是指 矿工获得的作为确认交易奖励的比特币出块数量减半。自比特币推出以来， 减半共发生了三次，下一次减半预计发生在2024年4月。对于矿工来说，比特币减半意味着收入减少一半，即同等收入下成本翻倍。而控制成本的关键在于控制矿机电费，其中矿机的性能（体现在能效比J/TH）改善空间较大。目前挖矿厂商整体矿机的水平参不齐，由此引起的算力成本差异明显。考虑到即将到来的比特币挖矿减半带来成本激增，只有更高效更先进的矿机设备才能保证挖矿效益、才能保证矿机不被市场淘汰。 ——币价触底反弹，挖矿市场开始复苏，矿机价格上涨，算力集中化趋势已成。币价是影响矿工收益的“终极因素”，2023年币价触底反弹，截至2024 年2月4日，比特币价格已从2020年11月11日的1.6万美元回升至4.3 万美元，涨幅达175%。币价总体已走出熊市，信心增强，挖矿市场随之复苏，矿机价格也随之“抬头”。随着挖矿难度提升以及比特币产量的减少，传统的散户矿工纷纷离场，矿工机构化趋势渐成。 自研矿机，有望实现降本增效，预期未来将有更多挖矿厂商入局自研矿机。自主研发矿机有利于公司业务的进一步拓展，有助于公司应对接下来的减半 与矿机涨价。由于矿机关系着挖矿厂商收入与成本，同时即将到来的减半与矿机价格的上升也是所有厂商共同面临的问题，我们预计，更多挖矿厂商将开始自研矿机。现阶段各厂商由于矿机采购批次及矿机产品更新换代等问题，导致各家整体矿机效率水平参差不一。在比特小鹿率先自研矿机的示范下，原本能效比较高的厂商可能通过自研寻求超越，原本能效比较低的厂商也会考虑通过自研保证领先优势。 投资建议：建议关注：比特小鹿、购币公司（MSTR）、比特币矿工（MARA等）、比特币矿机厂商嘉楠科技（CAN）、加密资产交易所（Coinbase）、香港加密资产交易所（BC科技集团）等。 风险提示：比特币价格下跌，各国对比特币监管趋严，电力供应不及预期，算力提升不及预期。 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师孙爽 执业证书编号：S0680521050001邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：华为发布通信大模型，网优网维进入AI时代》2024-02-27 2、《通信：英伟达财报对光模块的启示》2024-02-25 3、《区块链：模块化区块链：承载Web3.0应用的新模式》2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1比特小鹿官宣自研矿机，比特币挖矿行业现垂直整合3 2减半降临、矿机价格上涨，自研矿机或成挖矿业风潮7 2.1矿机是矿工的主要生产资料，能同时影响挖矿收入和成本7 2.2减半将临，挖矿成本即将翻倍，只有高性能矿机才不会被淘汰9 2.3币价大涨一年有余，带动矿机价格上升，自研矿机或有助于矿工降本增效10 风险提示12 图表目录 图表1：公司发展历程3 图表2：公司三大业务打造完整生态4 图表3：公司算力共享业务概况4 图表4：公司托管业务概况5 图表5：2019-2023Q1-Q3公司营收（亿美元）及同比增速5 图表6：2019-2023Q1-Q3公司归母净利润（亿美元）及同比增速5 图表7：2019-2022年公司细分业务营收占比（%）6 图表8：2019-2023Q1-Q3年公司三大业务营收占比（%）6 图表9：公司算力分配情况（EH/s）6 图表10：公司算力分配情况（%）6 图表11：2013-2023年主要加密资产占总市值的百分比（截至2024年2月4日）7 图表12：2013-2024年加密资产总市值（美元）截至2024年2月4日）7 图表13：2021-2024年比特币市值（美元）（截至2024年2月4日）8 图表14：比特币挖矿收益分析框架9 图表15：挖矿厂商整体矿机的效率（J/TH，截至2024年2月28日）9 图表16：2021-2024年比特币单位挖矿成本及价值（美元）（截至2024年2月4日）10 图表17：2021-2024年全网每日算力（H/s）（截至2024年2月4日）10 图表18：2023年12月比特币挖矿上市公司产量比例（%）11 图表19：2023年12月前10比特币挖矿上市公司产量比例（%）11 图表20：比特币与各不同效率的矿机价格（截至2024年2月4日）11 1比特小鹿官宣自研矿机，比特币挖矿行业现垂直整合 经过近两轮牛熊波动及政策周期，比特币挖矿产业已全部出海，随着美国比特币ETF的通过、AI算力的崛起及新一轮半导体制程升级，矿业企业又站在了新的起点上，而一体化整合成为共性的战略。以比特币挖矿托管、自营挖矿与云算力服务商比特小鹿为例，2024年1月5日，其在官网宣布自研矿机，并已向台积电公司下订单，购买专门为挖矿 设计的芯片，该批芯片预计将于2024年第一季度交付，以进行进一步的设计验证和原型测试。 全球领先的数字资产挖矿服务提供商。2013年，比特大陆团队创立，为区块链领域及人工智能应用提供硬件设计和多种解决方案，成为数字货币挖矿行业首屈一指的知名品牌。2016年，集成智能软件平台Minerplus成立。2018年，比特小鹿矿机共享平台成立。 2020年，重组业务团队成立比特小鹿集团。2023年，公司与不丹�国政府的商业部门 DHI建立战略合作伙伴关系。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 比特小鹿致力于满足全球不同用户的个性化挖矿需求，在整个数字货币矿业生态中扮演着硬件、软件及各类支持服务供应商等重要角色，三条垂直业务线共同打造完整的矿业生态。公司以自主研发的Minerplus为支撑的自营挖矿、算力共享和托管业务组成了公 司的三大主营业务。 图表2：公司三大业务打造完整生态 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 三条业务线中： 自营挖矿业务即公司为自己的账户挖掘加密货币。 算力共享业务提供云算力和算力市场两种解决方案，以便捷、透明、可靠的算力支 持全球范围内的加密货币挖矿活动。截至2022年12月31日，公司在算力市场方 案中的收入相对总营收不重要，算力共享业务的营收以云算力为主，其中： 算力市场方案中公司作为媒介连接第三方（如矿工或矿场所有者）和有算力需求的客户，仅收取服务费。 云算力方案为客户提供公司自营矿机的算力，按照持续周期，当前在售套餐可以分为30/45/360天三种；按照收费方式，可以分为经典模式和加速模式： 经典模式的费用由两部分构成：1）算力费，即客户购买云算力套餐并接入指定矿池所需支付的费用，算力费需在购买套餐时一次性付清；2）电力费，即维护提供算力的矿机所需的费用，该费用在每次电力认购开始时固定，可以在套餐周期间分次支付。 加速模式中客户需支付的算力费相对经典模式较低，但在客户付出的成本得到收回后，公司将获得利润分成。即除算力费和电力费以外，公司有权按客户从云算力套餐中获得的挖矿利润的百分比额外获得利润。 图表3：公司算力共享业务概况 资料来源：公司2022年年度报告，国盛证券研究所 托管包括云托管、普通托管和会员托管三种类型的服务，满足客户对专业托管解决方案的多样化需求，并降低矿场建设、部署和运营的前期投资成本，其中： 云托管模式提供了矿机“团购”服务，散户矿工可以集资购买公司旗下矿机的计算和维护服务。公司计划将未来矿场扩张的容量用于普通和会员托管服务，现有云托管服务会继续维持，但不再作为主流产品。 普通托管模式和会员托管模式中托管的矿机皆来自目标客户，其中会员托管模式面向寻求长期稳定托管服务的大型矿工客户。公司会优先满足会员的托管需求，并提供服务费用上的优惠。 图表4：公司托管业务概况 托管服务 矿机来源 目标客户公司向客户收取的费用 云托管 公司现有的矿机 1）托管矿机算力的预付费用； 散户矿工2）全服务过程产生的维护费用。 普通托管 目标客户的矿机 根据公司矿场资源（例如电力）的实际消耗情况，客户每月向公 专业矿工 司支付相应的服务费用。 会员托管 目标客户的矿机 1）根据公司矿场资源（例如电力）的实际消耗情况，客户每月 大型矿工向客户支付相应的服务费用； 2）预定大型矿场内托管位的费用。 资料来源：公司2022年年度报告，国盛证券研究所 营收与净利润波动性强，受比特币价格影响大。2019-2021年公司营收持续上升，2022年受币价影响营收同比下降15.5%。公司归母净利润波动幅度较大，2021年达峰值8300万美元，同比增长248%，2022年下降至亏损六千万美元。2023Q1-Q3随着币价回升， 公司的营收和归母净利润分别为2.5亿美元和亏损�千万美元，同比跌幅较2022年皆有所好转。 图表5：2019-2023Q1-Q3公司营收（亿美元）及同比增速图表6：2019-2023Q1-Q3公司归母净利润（亿美元）及同比增速 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 营收（亿美元）YoY 20192020202120222023Q1-Q3 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 归母净利润（亿美元）YoY 2021 2023Q1-Q3 2019 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所 垂直整合三大业务，自由调整分配策略。公司的业务皆依托于旗下的矿场和矿机，且在定价策略和资源分配上拥有广泛的自由，可顺应市场状况灵活调整矿场容量及自营算力分配。2022年自营挖矿业务的营收占比大幅缩减至18.7%，2023Q1-Q3达25.6%。2020 年公司推出托管服务后其营收占比持续上升，托管服务迅速成为营收主要来源，2023Q1-Q3占比达50.7%。根据公司2023年12月运营报告，公司目前自营算力规模达8.4EH/s，同比增长105%。 图表7：2019-2022年公司细分业务营收占比（%）图表8：2019-2023Q1-Q3年公司三大业务营收占比（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022 其他 托 管 算 力共享 会员托管普通托管云托管矿机销售利润分成电力费算力费自营挖矿 100% 80% 60% 40% 20% 0% 其他托管算力共享自营挖矿 20192020202120222023Q1-Q3 注：1）“其他”包