万华化学：收购安纳达及六国化工股份，完善上游原料产业链

万华化学（600309.SH） 收购安纳达及六国化工股份，完善上游原料产业链 买入 公司研究·公司快评基础化工·化学制品投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 余双雨 021-60375485 yushuangyu@guosen.com.cn 执证编码：S0980523120001 事项： 公司公告：2024年2月26日，万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告，公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15亿元。其中,受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，每股单价9.15元， 交易金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%， 每股单价4.44元，交易金额为人民币1.16亿元。 国信化工观点：1）万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力；2）安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应；3）万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障；4）根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。 评论： 万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告 2024年2月26日，万华化学公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15亿元。其中,以转让协议签署日的前一交易日安纳达二级市场收盘价9.15元为每股单价，受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，交易 金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%，以 转让协议签署日的前一交易日六国化工二级市场收盘价即4.44元为每股单价，交易金额为人民币1.16亿元。 交易完成后，对于安纳达，万华电池将成为其第一大股东，持股比例为15.20%，铜化集囤仍持有安纳达14.7999%的股份。经协商一致，铜化集团和万华电池签署《一致行动人协议》约定：铜化集团在安纳达股东大会表决事项中与万华电池保持一致行动，铜化集团提名的董事在安纳达董事会表决事项中与万华电池提名的董事保持一致行动。万华电池为安纳达的控股股东，烟台市人民政府国有资产监督管理委员会为安纳达实际控制人。对于六国化工，万华电池将持有其5.00%股份，且承诺未来12个月内，万华化学及其控 制的公司不会成为六国化工的控股股东和实际控制人。 收购安纳达及六国化工股份有助于公司完善上游原料产业链 安纳达及六国化工主营业务涉及钛白粉、磷酸铁、磷复肥等。安纳达主要从事钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉等系列产品，具备硫酸法钛白粉产能8万吨/年。安纳达控股子公司铜陵纳源材料科技有限公司从事磷酸铁产品的研发、生产和销售，主要产品为磷酸铁系列产品，磷酸铁产能15万吨/年。六国化工是华东地区磷复肥和磷化工一体化专业制造的大型企业，主营业务为化肥(含氮肥、磷肥、钾肥)、肥料（含复合肥料、复混肥料、水溶肥及微生物肥料）、化学制品（含精制磷酸、磷酸盐）、化学原料的生产加工和销售。六国化工拥有磷酸一铵产能30万吨/年、磷酸二铵产能 64万吨/年、尿素产能30万吨/年、复合肥产能150万吨/年的生产能力。 万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应。同时，万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障。 2023年万华化学营收、归母净利润实现同比增长 据万华化学2023年度业绩快报，公司营业收入、归母净利润实现同比增长。公司2023年实现营业收入 1753.6亿元，同比+5.92%；归母净利润168.1亿元，同比+3.57%；归母扣非净利润164.1亿元，同比+3.87%。 2023Q4单季度营业收入428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利润41.11亿元，同比+56.58%， 环比-0.59%；归母扣非净利润39.80亿元，同比+65.34%，环比-3.34%。 图1：万华化学年度营业收入（亿元）图2：万华化学年度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：万华化学单季度营业收入（亿元）图4：万华化学单季度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年公司产品销量同比增长，但销售价格同比有所下降，同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。据Wind数据，2023Q4公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15602/20874/17227元/吨，同比+5%/+10%/-13%，环比-6%/-2%/-5%；价差分别为6514/11786/12287元 /吨，同比+18%/+23%/-20%，环比-17%/-5%/-3%。MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降；MDI、TDI价格、价差环比均下降。2024年1月聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15527/19976/16721元/吨，同比+5%/+12%/-13%，环比+0%/-2%/+1%；价差分别为7303/11751/12041元/吨，同比+3%/+14%/-19%，环比-1%/-4%/+0%。 图5：聚合MDI价格与价差（元/吨）图6：纯MDI价格与价差（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：TDI价格与价差（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议 根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为 5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 600426.SH 华鲁恒升 买入 26.94 2.96 2.1 2.76 9.1 12.8 9.8 2.0 002493.SZ 荣盛石化 买入 10.16 0.33 0.12 0.75 30.8 84.7 13.5 2.3 600309.SH 万华化学 买入 78.31 5.17 5.36 6.17 15.1 14.6 12.7 2.9 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年2月27日。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 相关研究报告： 《万华化学（600309.SH）-单季度业绩同比增长28%，继续推进重点项目建设工作》——2023-10-16 《万华化学（600309.SH）-二季度经营开始改善，需求回暖业绩有望上行》——2023-07-28 《万华化学（600309.SH）-拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位》——2023-04-11 《万华化学（600309.SH）-卓越运营管理深化全球布局，筑牢全球化工巨头地位》——2023-03-21 《万华化学（600309.SH）-逆势中仍实现营收增长，建设全球一流化工新材料公司》——2023-02-14 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 34216 18989 23593 25599 22727 营业收入 145538 165565 175361 209754 251538 应收款项 10040 10059 11376 13607 15973 营业成本 107317 138132 143121 169321 203511 存货净额 18282 18185 22166 25485 29511 营业税金及附加 880 913 1013 1212 1432 其他流动资产 9753 4299 8152 9751 9973 销售费用 1052 1153 1315 1517 1819 流动资产合计 72291 51532 65287 74443 78184 管理费用 1892 1966 2696 2689 3190 固定资产 94585 115622 132887 148873 163793 研发费用 3168 3420 3753 4463 5310 无形资产及其他 7982 9980 9581 9182 8783 财务费用 1479 1235 2853 3245 3166 投资性房地产 11521 17480 17480 17480 17480 投资收益 492 408 360 420 396 长期股权投资 3930 6229 8686 11143 13548 资产减值及公允价值变动 (1069) (19) (527) (538) (361) 资产总计 190310 200843 233921 261121 281787 其他收入 (2918) (2717) (3753) (4463) (5310) 短期借款及交易性金融负债 58095 47218 65323 68304 61326 营业利润 29425 19839 20442 27190 33145 应付款项 20390 24205 25918 304