百济神州：国际化再加速，美国超越中国成为产品收入最大贡献地区

浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）： 国际化再加速，美国超越中国成为产品收入最大贡献地区 一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价 （275美元/165港元/人民币175元）。 2024年2月27日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元）275.0 潜在升幅/降幅+72% 目前股价（美元）160.3 52周内股价区间（美元）133.0-272.5 总市值（百万美元）17,339 近3月日均成交额（百万）47 4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 近3月日均成交额（百万）158 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币）175.0 潜在升幅/降幅+40% 目前股价（人民币）125.0 52周内股价区间（人民币）98.5-170.5 总市值（百万人民币）127,513 近3月日均成交额（百万）243 注：港股及A股股价截至2024年2月27日； 美股股价截至2024年2月26日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 165.0 +66% 99.1 82.7-167.3 138,589 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 成本控制初见成效，运营效率有望于2024年进一步提高：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTKCDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,416 2,459 3,090 3,747 4,428 同比变动（%） 20.4% 73.7% 25.7% 21.3% 18.2% 归母净利润/(亏损) -2,004 -882 -781 -325 103 PS（X） 12.0 7.0 5.6 4.6 3.9 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,416 2,459 3,090 3,747 4,428 亏损净额 (2,004) (882) (781) (325) 103 销售成本 (286) (380) (485) (576) (676) 固定资产折旧 66 88 82 93 101 毛利润 1,129 2,079 2,604 3,172 3,752 无形资产摊销 - - 1 1 1 股权激励 303 368 404 445 489 研发费用 (1,641) (1,779) (1,831) (1,853) (1,882) 营运资本变动 132 (371) (237) (125) (84) 销售、一般及行政费用 (1,278) (1,505) (1,573) (1,619) (1,711) 应收账款 304 (188) (45) (100) (95) 无形资产摊销 (1) (4) (1) (1) (1) 预付账款及其他流动资产变动 (3) 12 (4) (15) (3) 其他 - - - - - 存货 (57) (141) (9) (48) (45) 经营亏损 (1,790) (1,208) (800) (300) 158 应付账款 (4) 21 4 28 42 应计开支及其他应付款项 46 180 (183) 10 18 利息收入，净额 52 74 77 50 45 其他 151 (443) (45) (100) (95) 其他收入，净额 (224) 308 - - - 经营活动现金净额 (1,497) (1,157) (531) 88 610 除所得税前亏损 (1,961) (826) (723) (250) 203 购买物业及设备 (325) (562) (309) (300) (266) 所得税开支 (43) (56) (58) (75) (100) 购买投资 (17) (17) - - - 亏损净额 (2,004) (882) (781) (325) 103 处置短期投资 1,564 673 - - - 非控股权益应占亏损净额 - - - - - 其他 (144) (34) - - - 归母净利润/(亏损) (2,004) (882) (781) (325) 103 投资活动现金净额 1,077 60 (309) (300) (266) 短期贷款 314 662 - - - 长期贷款 37 23 - - - 执行期权所得款项 - - 7 7 8 偿还贷款出售普通股所得款项，扣除成本其他 (417) -47 (323) -56 --------- 融资活动现金净额 (19) 416 77 8 汇率变动的影响，净额(69)(8)--- 现金增加（减少）净额 (508) (689) (833) (204) 352 期初现金 4,383 3,875 3,186 2,353 2,149 期末现金 3,875 3,186 2,353 2,149 2,501 资产负债表 财务和估值比率 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 4,540 3,189 2,356 2,151 2,504 每股数据(美元) 应收账款 173 358 403 503 598 每股盈利（non-GAAP） (1.26) (0.36) (0.25) 0.12 0.49 存货 282 416 425 473 518 每股净资产 3.27 2.61 2.33 2.43 2.87 预付开支及其他流动资产 217 243 247 262 266 每股销售额 1.06 1.81 2.28 2.76 3.26 流动资产总值 5,212 4,206 3,431 3,389 3,886 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 846 1,324 1,551 1,759 1,923 收入 20.4% 73.7% 25.7% 21.3% 18.2% 经营租赁使用权资产 110 95 95 95 95 税后利润 NM NM NM NM NM 无形资产，净额 41 57 56 56 55 归母净利润 NM NM NM NM NM 商誉 - - - - - 递延税项资产 - - - - - 费用率(%) 其他非流动资产 170 123 123 123 123 研发费用/收入 115.9% 72.3% 59.3% 49.4% 42.5% 非流动资产总值 1,167 1,599 1,826 2,032 2,196 销售、一般及行政费用/收入 90.2% 61.2% 50.9% 43.2% 38.6% 短期债务 329 688 688 688 688 利润率(%) 应付账款 295 315 319 347 389 毛利率 79.8% 84.5% 84.3% 84.6% 84.7% 应计开支及其他应付款项 467 694 511 521 539 归母净利率 -141.5% -35.9% -25.3% -8.7% 2.3% 其他 377 113 113 113 113 流动负债总值 1,469 1,810 1,631 1,669 1,729 回报率(%)平均股本回报率 -39.0% -40.8% -26.2% -16.8% -2.9% 长期银行贷款 209 198 198 198 198 平均资产回报率 -26.8% -24.9% -15.8% -10.2% -1.8% 递延收入 42 0 0 0 0 其他 276 260 260 260 260 财务杠杆 非流动负债总值 527 458 458 458 458 流动比率(x) 3.5 2.3 2.1 2.0 2.2 速动比率(x) 3.4 2.1 1.8 1.7 1.9 普通股 0 0 0 0 0 现金比率(x) 3.1 1.8 1.4 1.3 1.4 额外实缴资本 11,541 11,599 12,010 12,462 12,959 累计其他全面收益（亏损） (77) (99) (99) (99) (99) 估值 累计亏绌 (7,080) (7,962) (8,743) (9,068) (8,966) 市盈率(x) NM NM NM 102.2 26.2 少数股东权益 - - - - - 市净率(x) 3.9 4.9 5.4 5.2 4.4 权益总额 4,383 3,537 3,168 3,295 3,894 市销率(x) 12.0 7.0 5.6 4.6 3.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际