造纸转债观察之山鹰：大亏与债压下待行业复苏

造纸转债观察之山鹰：大亏与债压下待行业复苏 YY团队2023/12/26 摘要： 山鹰国际是我国箱板瓦楞纸龙头，22年造纸产量排名第四。然而，其在22年经历了滑铁卢，亏损超过22亿元，在可比公司中表现最差。 此外，两只存续转债——山鹰转债、鹰19转债体量较大，合计存续余额 40.91亿元，分别将于2024和2025年到期，目前转债价格不到110元，大部分未转股，是到期还钱还是努力促转股？也成为市场的关注点。 治理层面，公司为民企，可获得的外部资源少，控股股东泰盛实业及其一致行动人对公司持股的质押率高（66.05%），且公司因资产减值计提不审慎、信披不及时等被监管多次警告，暴露出治理方面的弊病。 22年巨亏主要来源于两方面：一是造纸行业景气度下降，多家纸企盈利能力减弱，23Q3部分造纸企业营收增速和毛利率有所回暖，不过改善幅度仍较小，下游需求修复的确定性仍不明朗，需持续关注行业供需情况，静待修复拐点到来；二是早期激进扩张形成的商誉22年大额减值 （13.42亿元），主要来自华南山鹰的商誉减值，虽21年开始海外优质废纸被禁止进口，但华南山鹰仍有外废库存，22年库存归零，前期有市场 竞争优势的高端箱板纸原料缺失，22年华南山鹰销售量价同跌，首次形 成负毛利，目前收购华南山鹰形成的商誉账面价值为1.8亿元，后续若经营面继续恶化，仍可能继续减值。 竞争实力方面：1）公司主产品为箱板瓦楞纸，参股公司北欧纸业拥 有高端特种浆纸产能，凤凰纸业拥有文化浆纸产能，但产品多元化未体现在收入上，箱板瓦楞纸收入占比约80%，抗需求冲击能力并不强；2）产能分布的区域分散度尚可，在安徽、浙江、福建、湖北、广东等地有生产基地，并且在东南亚及欧洲布局再生浆；3）有自备电厂，但浆纸一体化程度较弱，木浆自给率不足15%，原料把控能力较弱。 财务方面：1）近年来有息债务总量提升，杠杆率也不断提高，除银行借款外，较为依赖母公司发行债券进行融资，且多次发行短融来缓 相关研究： 渐远的造纸行业：存续企业梳理-2021/11/30造纸行业主体信用资质怎么看？-2020/06/24 解流动性，由于22年大亏使EBITDA对总债务覆盖程度大幅下滑，23年 减亏中，整体偿债压力仍较大，需关注业绩修复情况。2）固定资产扩张速度在同业中最高，从固定资产增长与原纸产能扩张的对应关系来看，两者增长趋势一致；3）对投资平台的资金投入产出效率低，山鹰资本为 主要的投资管理平台，通过其参与多只基金的投资，23年6月末对其提供超过16亿元的往来款支持，但从权益法核算的长期股权投资收益来看，历年波动较大、整体表现一般，20年还出现-3.3亿元的负收益。 整体而言，公司在大亏与债压下貌似只能等待行业复苏，山鹰转债将于2024年11月到期，剩余期限不到一年，YTM达3.67%，从公司前 期积极下修可见对到期还钱是尽力避免的，因此行业复苏进度如何、是 否有相关利好、成功推动强赎、促转股将成为影响收益的关键。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信：