首创环保：水务+固废的REITs先驱

首创环保：水务+固废的REITs先驱 YY团队2024/02/21 首创环保为北京首创集团旗下核心子公司之一，以水务起家，目前经营业务跨越供水、固废、大气等领域，秉承“守护碧水蓝天，创建长青基业”，长期在环保产业位居第一梯队。本篇以首创环保作为全国性布局的水务环保企业样本进行观察。 行业层面，供水及污水处理行业受政府支持力度较大，且下游需求较稳健，周期性 弱，但行业步入成熟期，且长期存在产能过剩问题。尤其中国城市用水普及率2010年 已达到96.68%水平，县城用水普及率从2010年85.15%增至2022年97.86%，行业产能利用率处于60%左右；污水处理方面过去十年市场规模年增速超过5%，但城市及县城污水处理率22年末也分别达到98.11%、96.94%，未来空间受限。行业基本面难以支撑企业持续扩大经营规模。且由于广泛涉及PPP，面临ToG回款老大难问题，环保行业整体资本市场认可度不高。 经营层面，水务业务是公司核心业务，营收及毛利占比皆在70%左右，其次为固 废处理，占比30%左右。 ①污水处理项目208个，22年处理量27.27亿吨，全国市占率3.69%，在发债主体中排名第二。区域集中度较低，产能占比相对较高的为山东、安徽、湖南。 ②供水项目53个，主要分布于安徽（马鞍山、铜陵、淮南）、江苏（徐州）、河北、内蒙等，22年供水量15.28亿吨，市占率2.27%，在发债主体中排名第四。 污水处理及供水板块皆存在产能利用率偏低的问题，经YY测算供水、污水处理产 能利用率（以日产能、年供水量/污水处理量测算）分别仅51%、38%左右，远低于公司披露产能利用率及可比公司水平。 ③水环境综合治理业务为公司未来资本支出的重点，以PPP模式为主，21年起才 开始有部分项目转入商运，目前大量项目还处于在建状态，后续回款存在较大不确定性。且目前在建的大项目主要涉及四川内江、宁夏固原、湖南临澧县等财政实力较弱的区域，风险相对较高。 ④固废方面运营65个重资产项目，在行业内不算靠前，22年出售新西兰环保公司实现26.67亿元的投资收益。 财务层面，公司盈利表现较稳健，但经营获现在同行业企业中偏弱，21年、22年 现金收入比皆在0.8以下，经营活动净现金流近年来下滑明显，且长期无法覆盖投资活动现金支出（22年处置资产规模较大除外）。资产构成以各类特许经营权及在建PPP项目为主，负债率长期处于70%以上，高于行业均值较多，21-22年经营净现金流/总债务均在0.05左右，长期债务负担较重。 不过公司为环保行业内REITs引领者，率先发行了富国首创水务REIT，发售规模 18.5亿元，较账面价实现9.53%增值，为回报期漫长的水务项目探索出退出渠道。在22 年下半年来REITs二级市场普遍大跌的环境下，富国首创水务REIT表现也相对平稳，为少有的未跌破单位净值的产品。公司目前有明确扩募计划且已获得反馈，但在拟扩募的5单产品中进度显著落后，且公司首批纳入REIT的2个项目从区域经济财政实力、产能利用率等方面来看都属于公司十分优质的项目，剩余项目资产质量弱于首批，未来扩募难度将加大。 如需全文或交流，请了解机构付费服务，联系人微信： 2