降息虽迟但到，意在何为？

降息虽迟但到，意在何为？ YY团队2024/2/21 事件回顾： 2月18日，央行开展1,050亿元公开市场逆回购操作和5,000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%和2.50%，均与上次持平。 2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价， 一年期LPR为3.45%，与上次持平；五年期以上LPR为3.95%，上次为4.20%。核心观点： MLF微量续作兼顾“稳增长”与“宽货币”，利率持平主因是“稳汇率”。 高实际利率、利差“平坦化”等因素驱动LPR下行，“稳增长、促化债、保楼市”是核心诉求，单边降息与资金“防空转”、房贷市场利率下调等有关。我们预计短期内1年期LPR单边调降的概率较大，下月MLF将维持增量平价，在二季度调降利率的概率较大。 1MLF量增价平，降息再落空 MLF已连续15个月增量续作。2月净投放缩量明显，投放5,000亿元、收回4,990亿元。微量续作兼顾“稳增长”与“宽货币”，一是降准50BP释放超万亿长期资金，节后资金面相对宽松；二是1月末MLF余额已高达72,910亿 图表12月MLF微量平价续作（亿元） 中期借贷便利(MLF):期末余额 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 中期借贷便利(MLF):利率（右） 3.50% 3.00% 图表2MLF已连续15个月增量续作（亿元） 中期借贷便利(MLF)净投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值中期借贷便利(MLF):投放:当月值 20,000 2.50% 15,000 2.00% 10,000 1.50% 5,000 1.00% 0.50% 0.00% 0 (5,000) 19-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07 22-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01 元，未来面临较大的集中偿还压力；三是信贷“开门红”消耗了部分流动性，未来政府债发行提速、“三大工程”等方面均需要中长期资金支持。 数据来源：Wind，YY评级 降息预期未见落地，“稳汇率”是首要因素。此前市场降息呼声极高，该 因素也被充分交易和定价。但随着1月结构性降息未达预期、2月降息再度落空，市场也短暂陷入迷茫。为何MLF利率“按兵不动”？一是“稳汇率”，1月美国非农通胀数据高于预期、FOMC会议表态偏鹰，3月美联储降息概率显著降低，中美利差对人民币汇率仍构成压力，因而货币政策需“兼顾内外均衡”。经验 也同样表明，MLF调降一般发生在人民币汇率的相对低点或非压力位，多数情 况也伴随着中美利差缩窄。二是基本面没有进一步恶化迹象，春节错位影响下 的经济和信贷数据尚可；三是货币政策的适时稳健、留有余地，1月下调再贷款再贴现利率、2月降准落地等动作密集、成效初显，MLF下调看似条件尚不成熟。 美元兑人民币即期汇率 7.50 美国联邦基金目标利率-MLF利率（BP，右) 400 7.00 200 6.50 0 6.00 -200 5.50 -400 3.40中期借贷便利(MLF)利率(%) 2.90 2.40 19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01 图表3MLF利率变动与中美利差、人民币汇率的关系 数据来源：Wind，YY评级整理 注：上下图表的时间完全对应，蓝色阴影部分为各轮MLF降息期间。 2LPR单边调降，降幅超预期 LPR“非对称降息”不罕见，但单边大幅下调5年期LPR耐人寻味。我们统计了2019年8月以来累计发生降息12次，其中包括7次非对称降息、5次对称降息；此前LPR最大降幅仅为20BP，5年期LPR最大降幅为15BP，因而此 次25BP降幅属历史之最；同时，此前仅2022年5月经历了5年期LPR的单边 调降（-15BP），目的在于促进中长期融资需求、提振楼市。此外，MLF与LPR的联动调降也并非绝对，只是近3次均是同时调整，使得市场形成一定的路径依赖。 图表4MLF和LPR历次降息情况回顾（2019年8月至今） 时间 利率降幅（BP) 累计降幅（BP) MLF:1Y LPR:1Y LPR:5Y MLF:1Y LPR:1Y LPR:5Y 2019-08 - 6 - 0 6 0 2019-09 - 5 - 0 11 0 2019-11 5 5 5 5 16 5 2020-02 10 10 5 15 26 10 2020-04 20 20 10 35 46 20 2021-12 - 5 - 35 51 20 2022-01 10 10 5 45 61 25 2022-05 - - 15 45 61 40 2022-08 10 5 15 55 66 55 2023-06 10 10 10 65 76 65 2023-08 15 10 - 80 86 65 2024-02 - - 25 80 86 90 数据来源：Wind，YY评级整理 注：底色标注均为非对称降息情形。 下调LPR事件并非空穴来风，市场早有预期。1月24日央行在新闻发布会上提到，“我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调 到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”。同时，2月18日央行主管媒体《金融时报》发文提及，“历史上有过MLF利率不变但LPR下降的先例，LPR报价行会根据资金成本、 市场供求和风险溢价等因素下调报价”。我们也在1月金融数据点评中强调，“实体经济融资需求仍需宽松政策呵护，预计节后降息窗口将打开，为返工复 产、春耕备耕、稳定资本市场等营造良好的货币环境”。虽降息信号已提前被 市场捕捉，但市场普遍预期降息幅度大致在15-20BP，下调25BP略超预期。节前不动、节后降息，为银行留足“喘息”时间。“继续推动社会综合融 资成本的稳中有降”的引导下，23年末金融机构贷款加权平均利率创历史新低 （3.83%），相较三季度末大幅下调31BP，银行继续“让利实体”，但自身面临较大息差压力。2023年12月主要商业银行普调定期存款利率，1年期定存利率降10BP、2年期降20BP、3年期和5年期降25BP，随后各银行纷纷宣布下调各期限定存利率，在一定程度上为降息腾出操作空间；其次，1月结构性降息、2月降准、OMO和MLF的持续增量续作，满足流动性的合理充裕的同时，充分降低银行资金成本；最后，考虑到1月份住房抵押贷款利率（LPR+加点）集中 重定价，1月调降长端利率对存量房贷利率影响较大，同时仍有部分银行还未调整存款利率，因而2月节后降息为银行留足准备时间。 金融机构人民币贷款加权平均利率:较上期变化（BP，右) 8% 金融机构人民币贷款加权平均利率 40 6% 20 4% 0 2% 0% -20 -2%-40 16-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-10 图表5金融机构贷款加权平均利率下调明显 数据来源：Wind，YY评级整理 3高实际利率抑制内在需求，利差“平坦化”驱动LPR下行 1月经济景气度不高，表明内在需求仍然不足，实际利率偏高可能是原因之一。“实际利率应运行在约等于潜在经济增速的黄金规则水平上”，我们测算目前实际利率水平超过6%，有所回落但仍高于经济增速预期。因此，在通胀持 续低位徘徊的背景下，主动引导名义利率下行是回归“黄金规则”的有效手段。那么为何仅单边下调5年期LPR呢？一方面，维持短端利率平稳有利于防止资金“空转”，即借短期低息资金套取中长期高息收益。另一方面，随着各地逐步放宽房贷利率下限，近年来个人住房贷款利率已逐步下行至5年期LPR下方，因此下调长端利率有其合理性。 图表6实际利率保持高位 金融机构人民币贷款加权平均利率 实际利率估计值 10.00% 图表7个人住房贷款利率低于政策利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 LPR:5Y 6.00% 8.00% 5.50% 6.00% 5.00% 4.00% 4.50% 2.00% 4.00% 0.00%3.50% 19-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0919-0319-1120-0721-0321-1122-0723-0323-1 数据来源：Wind，YY评级 注：实际利率估计值=金融机构人民币贷款加权平均利率*0.75+民间借贷综合利率*0.25-CPI同比增速。 央行在四季度货币政策执行报告中指出，应“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。那么，债券和存款市场期限利差“平坦化”，也是引导 LPR单边下行的重要因素，表现为政策利率与市场利率变化的一致性。存款市 场方面，主要商业银行下调各期限定存利率，其中短期定存利率下调幅度不及中长期限，同样表现出“非对称性”；债券市场方面，国债或国开债5Y-1Y期限利差普遍低于调降前的LPR期限利差。 国债期限利差：5Y-1Y（BP） LPR期限利差：5Y-1Y（BP） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12 图表8国债期限利差明显低于LPR期限利差 数据来源：Wind，YY评级整理 降息有助于稳增长、促化债、保楼市。大幅下调LPR有助于释放“稳增长”信号，同时随着稳增长措施相继落地，如“三大工程”、地方重大项目等，均 需要低成本资金的配套支持；此外，长端LPR调降也有助于地方政府债务置换，将此前的高息债务置换成长期低息债务，改善地方政府的资产负债表；随着各地“楼市”松绑政策的密集出台，1月地产销售数据仍未见起色，降息有望修复居民预期，助力楼市“软着陆”。中长期来看，在“房地产市场供需关系发生 根本性转变”认知下，居民主动“加杠杆”意愿仍然偏弱，如要扭转居民预期， 还需配合多轮降息或其他地产政策加以巩固。 图表930大中城市商品房成交面积（万平） 2,000 中国:30大中城市:商品房成交面积:当月值 中国:30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比 60.00% 1,500 40.00% 20.00% 1,0000.00% -20.00% 500 -40.00% 0 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01 -60.00% 数据来源：Wind，YY评级整理 展望后市，鉴于此次LPR调降幅度大于预期，银行息差仍然承压。预计短期内单边调降1年期LPR的概率较大，一方面可引导银行再度下调存款利率， 缓和息差压力，“活化”居民储蓄；另一方面将促进短期贷款利率下行，以提升居民短期融资需求、提振消费。考虑到一季度经济数据在春节错位因素下实 际表现尚不明朗，美国降息概率低，预计3月MLF量增价平，调整时点大概率 在二季度。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或