运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期

2024年02月28日 华利集团(300979.SZ) 运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期 公司深度分析 证券研究报告其他纺织投资评级买入-A首次评级 6个月目标价79.00元股价(2024-02-27)56.73元 运动鞋制造领先企业：华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要客户以全球知名运动品牌为主，包括Nike、VF、Puma、UnderArmour、Lululemon等。华利目前已形成以中山为管理总部， 东南亚为生产基地的跨国布局，生产基地以越南为主。公司近年来产量提升明显，从2017年年产量1.3亿双提升至2022年的2.2亿双，过去5年CAGR+11%，产能利用率一直保持高位。未来随着印尼新工厂的产能释放，以及耐克业务线持续渗透叠加新兴品牌发力，未来产 量持续提升的空间广阔。 运动鞋行业库存压力犹在，耐克去库节奏更佳：从全球零售额规模角度看，运动鞋服仍是鞋服品类中增长更佳的板块，其中运动鞋销售额表现略优于运动服。运动鞋服市场此前受终端高库存影响较大，主 流运动品牌中，耐克库存管理表现更为高效，华利近四成收入来自耐克，库存有效消化将有利于华利集团订单修复。 运动鞋制造要求高，头部制造企业护城河高筑：运动鞋制造行业受上下游牵制较多，投入较大，企业盈利能力的高低体现在对生产流程中各项成本的把控。另外，品牌方日益严格的生产环保要求又对本就 利薄的生产企业带来更严峻的挑战。因此，我们认为，运动鞋生产壁垒高，不易轻易进入，具有长期制鞋经验，与客户建立长期合作的生产商竞争优势更为明显。 华利运营能力出众，未来增长空间可期：以前文之逻辑，我们认为华利在行业竞争中具有三大优势：1)生产基地扎根越南清化，劳动力充足且薪酬在越南处于中下水平，生产人员成本控制得到保障；2） 客户占比更为均衡，推进以耐克为主，积极开拓高端运动品牌为辅的策略，均价提升空间明显；3）不断精进生产自动化及生产流程环保优化，人员生产效率以及单位产品能耗表现处行业前列。综上，精进成本提高盈利能力符合华利利益，提高效率节能减排符合品牌方利益，华利高级别营运能力实现双赢，市占率提升值得期待。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入增速分别为-1%、5%、10%；净利润增速分别为-0.1%、15%、6%；每股收益分别为2.8、3.2元、3.3元。首次给予买入-A的投资评级，利用相对估值法，结合可比公司表现以及考虑华利的长期发展空间，我们给予公司2024年25x的动态市盈率，相当于6个月目标价为79.0元 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 交易数据总市值(百万元) 66,203.91 流通市值(百万元) 8,286.97 总股本(百万股) 1,167.00 流通股本(百万股) 146.08 12个月价格区间 39.54/60.9元 华利集团 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% 2023-022023-062023-102024-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.4 21.1 13.8 绝对收益 8.2 20.6 0.2 陆偲聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450522100001 lusc@essence.com.cn 相关报告 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 17,469.6 20,569.3 20,315.2 21,396.8 23,622.6 净利润 2,767.9 3,228.0 3,224.7 3,696.1 3,901.2 每股收益(元) 2.37 2.77 2.76 3.17 3.34 每股净资产(元) 9.36 11.31 13.08 14.66 16.33 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 24.2 20.8 20.8 18.1 17.2 市净率(倍) 6.1 5.1 4.4 3.9 3.5 净利润率 15.8% 15.7% 15.9% 17.3% 16.5% 净资产收益率 25.3% 24.5% 21.1% 21.6% 20.5% 股息收益率 3.7% 2.1% 2.4% 2.8% 2.9% ROIC 59.8% 53.9% 43.1% 43.9% 44.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.投资概要5 1.1.投资要点5 1.2.区别于市场的观点5 2.华利集团：运动鞋制造全球领先企业6 3.运动鞋景气度更佳，代工企业集中度有望不断提高8 3.1.运动鞋服渗透率不断提高，耐克库存压力回落8 3.2.主流运动品牌库存表现仍有承压，头部企业去库存节奏更优9 3.3.运动鞋制造产业：一个追求效率和成本的产业10 4.华利集团：成本把控更具优势，客户深耕外拓两不误14 4.1.立足越南清化，劳动力充足且成本更具优势14 4.2.客户结构合理，深耕耐克同时促成新兴客户合作17 4.3.生产效率更高，能耗表现更佳，生产更为环保18 5.财务分析20 5.1.盈利水平稳中向好，同行对比表现突出20 5.2.公司营运能力保持稳定23 5.3.公司现金流水平良好24 6.盈利预测24 6.1.预计2023-2024年收入止跌回暖24 6.2.量价分拆：汇率影响均价短期走势，销量有望企稳回升26 6.3.毛利率：2023年或将持平，2024年有望提升27 6.4.2023业绩持平，2024有望重回增长29 7.估值及风险提示29 图表目录 图1.公司产品一览6 图2.华利集团是耐克主要鞋类供应商6 图3.公司合作品牌6 图4.华利产能不断增长6 图5.产能利用率保持高位6 图6.华利集团各地区员工数量占比7 图7.华利集团各地区工厂数量7 图8.华利集团收入规模情况（亿元）7 图9.华利集团毛利率和净利率情况7 图10.华利集团股权结构图7 图11.全球运动鞋服市场规模8 图12.各大主要市场市场规模（十亿美元）8 图13.运动服及运动鞋全球市场规模情况8 图14.运动鞋服增长表现优于鞋服整体9 图15.全球前九大运动鞋服公司市占率（%）9 图16.美国鞋店销售额情况10 图17.主要运动品牌季度库销比10 图18.运动鞋生产工艺流程11 图19.运动鞋产业链11 图20.各国鞋履出口量占全球总出口量占比12 图21.PUMARunning系列跑鞋环保材料一览13 图22.耐克Blazer系列运动鞋环保材料一览13 图23.耐克对生产环节的2025年环保目标14 图24.主要运动鞋生产企业产能分布（以生产基地数量分）15 图25.2022年越南主要省份人均月收入（元/月）15 图26.越南主要省份劳动人口规模（万人）16 图27.2022年主要运动鞋代工企业客户结构（%）17 图28.运动鞋代工企业平均销售单价（元/双）18 图29.主要运动鞋代工企业人均产量（双/年）19 图30.主要运动鞋代工企业生产每双鞋的用电量比较（千瓦时/双）19 图31.主要运动鞋代工企业生产废弃物再利用率情况（%）19 图32.同行业净资产收益率（ROE）20 图33.华利杜邦拆解20 图34.纺织服装行业平均和同行及华利集团净利率水平20 图35.同行及华利毛利率（%）21 图36.华利各产品占运动鞋营业收入比重21 图37.华利集团各类产品毛利率21 图38.皮革PPI与华利单双成本增长比较22 图39.华利各费用率机构变化22 图40.同业销售+管理费用率比较22 图41.管理人员占总员工规模占比（%）23 图42.同行业公司及华利应收账款周转率（次每年）和周转天数23 图43.各公司存货周转率及周转天数变化23 图44.华利产能利用率及产销率23 图45.华利货币资金及经营活动现金流净值（亿元）24 图46.华利收到的现金占营业收入比重24 图47.耐克营收、成本及毛利率情况（百万美元）25 图48.华利耐克业务收入占耐克营业成本占比25 图49.华利集团耐克业务收入占华利总营收的占比25 图50.华利集团季度均价与人民币汇率比较26 图51.华利集团年度均价走势26 图52.通过皮革PPI走势预估华利2023Q4单双成本27 表1：华利集团越南子公司税率情况16 表2：华利集团纳税主体税率情况17 表3：华利集团收入分拆28 表4：华利集团财务概况29 表5：华利集团FCFEDCF模型中的关键假设及估值（20240223）30 表6：华利集团FCFEDCF模型权益价值敏感性分析（单位：元）30 表7：可比公司估值一览（20240223）30 1.投资概要 1.1.投资要点 华利集团是行业领先的运动鞋制造企业。我们认为华利集团是运动鞋制造领域中有望实现均价上涨，产量稳步上升，收入及利润规模双提升的优质标的，主要观点：1）运动鞋服行业目 前仍是鞋服行业中景气度更高的板块，全球零售额增速表现更优，其中运动鞋板块增速趋势要更好于运动服。2023H1美国运动鞋行业受销售增速下滑影响导致库存增长，致使上游制造商订单表现不佳。随着美国鞋店零售额按月逐步回暖，品牌商去库存节奏将有望加速，并利好上游制造商2024年的订单表现。2）华利集团精简鞋品品类向耐克供应链倾斜，均价提升空间广阔。华利集团近年来产能利用率一直处于高位，且不断削减户外靴鞋及拖鞋凉鞋的生产，向运动休闲鞋集中，同时耐克业务收入占比逐年提高，说明公司在有限的产能下逐步向耐克倾斜。而从耐克业务收入占比更高的同行产品均价比较看，华利的均价存在明显差距，说明若未来耐克业务占比提升，将有望带动华利产品均价上升。3）优秀的生产运营管理能力，不仅更受品牌商青睐，盈利能力亦更有保障。华利集团生产基地集中在越南清化省，劳动力充足且薪酬水平在越南各省中更低，在更具优势的劳动力成本基础上，凭借多年的制鞋经验，以及在生产自动化领域的不断深耕，华利集团人均产能优于同行。双重叠加，使华利在成本控制为盈利能力重要体现的制鞋行业中建立高壁垒。另外，品牌方对制造商环保要求日渐严格，更环保更高效的厂商将更受青睐，华利集团通过生产流程的不断升级，提升了废料回收水平，减少了能源消耗，单位产品能耗水平是可比企业中表现最佳。 关注华利集团左侧布局机会。华利集团下游客户以外国品牌为主，美国市场是其客户的主要市场，因此，华利集团的业绩受美国下游订单影响较大，随着品牌商去库存节奏有望加速， 将利好华利集团的订单表现。在公司质地优良，订单存在修复预期的背景下，股价仍处于左侧，我们认为主要因为去库存与订单量回升之间存在时间差，制造商业绩拐点滞后于品牌商库存低点。而由于低基数影响，我们认为2024年华利集团将出现较明显的订单修复，因此我们建议关注华利集团的左侧布局机会。 1.2.区别于市场的观点 资本市场低估了运动鞋制造的壁垒，认为生产运动鞋难度不大，进入门槛不高。我们认为，运动鞋制造业的进入壁垒高，主要体现在：1）运动鞋生产流程长，环节众多，鞋品款式众多且更新速度快的特点，均要求在生产环节中进行快速调整，这需要长期大量的制鞋经验积累，非新进入企业通过设备投入就可轻易达成；2）运动鞋制造业是劳动密集型产业，早期进入的企业大多已在劳动力最为充裕，且薪酬成本较低的地区完成布局，新进入企业很难在劳动力成本上获得优势；3）头部运动品牌对环保要求趋严，对本就成本敏感度高的上游制造提出更严苛的标准，将使行业集中度逐步提高。 我们对华利集团从收入-销量均价-毛利率-净利润进行逐一详细预测，预测过程具备完整逻辑链。针对收入预测，我们利用耐克管理层指引预估耐克的收入及毛利率走势，推算华利集团耐克业务线收入，并通过耐克业务占比的预估估算华利集团整体收入。量价预测方面，我们差别性地利用汇率走势预测均价走势，并由此得到销量预测。毛利率方面，我们发现皮革PPI走势与华利单双生产成本波动间存在强正相关，并依此估算成本得到毛利率预测。由此得出的净利润数据具有详细的逻辑