关注地方政府债配置价值

关注地方政府债配置价值 研究结论 影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年02月28日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断 一级融资放缓，收益率加速单边下行：1 2024-02-05 下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自 月小品种月报 然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。 城投下沉力度增强，二永债延续重点配 2024-02-01 展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。第一，供 置：2023Q4基金重仓信用债分析2023年绿债及ESG固收产品回顾 2024-01-17 给角度来看，渡过23年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1月份发行额明显低于发行计划，2月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3月 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 2023-12-12 份月度发行计划规模合计超七千亿，较1-2月发行均有所提升。同时从提前批下达 历史上存单量价齐升后如何回落？：存单 2023-11-07 额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的60%，即4320亿一般债和22800亿专 系列报告之七 项债，假设与去年类似在6月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额相抵，3-6月月均净供给规模可能在新增一般债650亿、新增专项债4700亿左右，合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债 是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发 行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。 第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而 言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致，对广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方 债与国债利差压缩偏有利。 第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲 线下限或将继续下移。23年年末地方债与国债利差高点在11月中旬，而后随着地方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以来，自28bp左右缓慢回落至18bp，相对于历史低点23年年初的低点10bp仍有空 间。 综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差 点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方面，10Y地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方 债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1关注地方政府债配置价值5 1.1供给因素5 1.2债市行情8 1.3利差的均值回归与长期下行趋势11 2固定收益市场展望：海外数据密集发布13 2.1本周关注事项及重要数据公布13 2.2利率债供给规模13 3利率债回顾与展望：短端利率快速下行14 3.1公开市场操作节后缩量14 3.2国债收益率下行16 4高频数据：开工率多上行，商品房成交同比为负18 风险提示20 图表目录 图1：近几年地方债与国债单月净融资额变动5 图2：近几年地方债月度净融资额&地方债-国债利差月度均值5 图3：19年地方债与国债利差走势6 图4：19年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值6 图5：20年地方债与国债利差走势6 图6：20年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值6 图7：21年地方债与国债利差走势7 图8：21年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值7 图9：23年地方债与国债利差走势7 图10：23年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值7 图11：地方债月度净融资额&地方债-国债利差月度均值8 图12：20年一季度地方债与国债利差走阔9 图13：20年一季度国开与国债利差则以收窄为主9 图14：22年11月地方债与国债利差迅速收窄9 图15：22年11月国开与国债利差未出现明显收窄9 图16：22年地方债与国债呈现震荡式下移10 图17：22年一季度地方债与国债利差均值偏低10 图18：22年各类主要机构增持地方政府债规模（亿元）10 图19：部分品种利差月度均值变动（bp）10 图20：地方债与国债利差区间不断收窄11 图21：近几年提前批次完成时间12 图22：近期地方债与国债净融资处于偏弱位置12 图23：一级发行利率较二级收益率利差在集中供给时走阔12 图24：当周将公布的重要经济数据及事件一览13 图25：利率债发行规模与往年同期对比14 图26：上周央行公开市场操作情况14 图27：各期限DR、R利率变动15 图28：回购成交量变动情况15 图29：7天资金利率变动15 图30：存单发行量变化16 图31：各类银行后续到期量（亿元）16 图32：各期限存单发行额分布（亿元）16 图33：各类银行存单净融资额分布（亿元）16 图34：存单发行利率一览16 图35：存单二级收益率一览（%）16 图36：各期限利率债收益率变动情况17 图37：各期限国债利率变动情况17 图38：国债期限利差变动情况17 图39：各期限国开债利率变动情况17 图40：国开债期限利差变动情况17 图41：理财破净率变动情况18 图42：石油沥青开工率走势18 图43：高炉开工率走势18 图44：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况19 图45：百大中城市供应土地占地面积变动情况19 图46：30大中城市商品房成交面积同比变动情况19 图47：出口指数指数变化情况19 图48：原油价格变动情况19 图49：LME铜铝价格变动19 图50：煤炭期货结算价变化情况20 图51：建材指数变动情况20 图52：螺纹钢库存变动情况20 图53：下游价格变动情况20 1关注地方政府债配置价值 近期债市乐观情绪高涨，市场遵循“票息为王”策略，多项债券品种利差被压缩至绝对低位，如超长国债期限利差来到历史新低，二级资本债利差已处于21年以来5%以下分位数，政策性银行债间品种利差也被压缩至10bp以下低位。相较而言，地方债与国债利差虽也有明显压缩，但目前尚处于21年以来21%的分位数，绝对水平仍在20bp以上，较往年低点仍有一定距离，具有一定吸引力。 本文分析影响地方债与国债利差变动的各项因素，继而对未来利差走势提供一定参考。数据方面，地方债收益率选取财政部中国地方政府债券收益率曲线:10年（2022年4月以来）+中债地方政府债到期收益率(AAA):10年（2022年4月以前）拼接，计算10年期地方债与国债利差走势。 地方债与国债利差影响因素大体有三方面，一是债券供给影响，二是债市行情，包括债券市场收益率变动趋势以及债市配置情绪强弱；三是利差的均值回归以及长期向下的趋势。 1.1供给因素 供给方面，一旦出现地方债大规模集中供给，从供需角度可能直接对地方债一二级价格带来不利，其与国债收益率利差存在走阔可能。一般而言，国债各年度发行规律性较强，主要在下半年集中加码，尤其是四季度。而地方债发行规律性偏弱，随着财政政策节奏而变动，部分年份可能发行前置，如22年；部分年份财政发力后置，如21、23年。因此，地方债与国债利差变动绝大部分由地方债供给影响。 这一规律在19-21年年内利差波动中较为明显。在年内地方债集中供给时点，地方债与国债利差以走阔或者高位震荡为主，年内供给高点与利差高点也基本一致。 图1：近几年地方债与国债单月净融资额变动图2：近几年地方债月度净融资额&地方债-国债利差月度均值 地方债单月净融资额（亿元）国债单月净融资额（亿元）地方债单月净融资额（亿元）地方债-国债利差月度均值（右轴，bp） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 16000 14000 70.0 12000 60.0 10000 50.0 8000 6000 40.0 4000 30.0 2000 20.0 0 10.0 -2000 -4000 0.0 16000 80.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 具体来看，19年地方债供给大体在前三季度，尤其以一季度和6-8月为主。地方债与国债利差则从年初低点开始抬升，月度均值从2月的36bp调整至45bp，而后维持40bp以上高位震荡，直到9月开始回落，年末回落至30bp以下，最高点在8月份。 图3：19年地方债与国债利差走势图4：19年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值 10Y地方债-国债利差（bp） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 地方债单月净融资额（亿元）地方债-国债利差月度均值（右轴，bp） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 20年地方债供给规模较高，发行高点主要在1-2月、5月和8-9月，相应地，地方债与国债利差自年初开始抬升，4-5月高位震荡，6月回落后，8月再度抬升至高位，利差月度均值高点在9月份达到48bp左右。 图5：20年地方债与国债利差走势图6：20年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值 10Y地方债-国债利差（bp） 90 80 70 60 50 16000 14000 12000 10000 8000 地方债单月净融资额（亿元）地方债-国债利差月度均值（右轴，bp） 80.0 70.0 60.0 50.0 406000 304000 202000 100 -2000 0 -4000 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 21年地方债发行从4月份开始起量，而后各个月份净供给大多保持在较为稳定的5000亿左右，