关注地方政府债配置价值

报告发布日期 关注地方政府债配置价值 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。 一级融资放缓，收益率加速单边下行：1月小品种月报2024-02-05城 投 下 沉 力 度 增 强 ， 二 永 债 延 续 重 点 配置：2023Q4基金重仓信用债分析2024-02-012023年绿债及ESG固收产品回顾2024-01-17复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七2023-12-12历史上存单量价齐升后如何回落？：存单系列报告之七2023-11-07 ⚫展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。第一，供给角度来看，渡过23年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1月份发行额明显低于发行计划，2月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3月份月度发行计划规模合计超七千亿，较1-2月发行均有所提升。同时从提前批下达额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的60%，即4320亿一般债和22800亿专项债，假设与去年类似在6月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额相抵，3-6月月均净供给规模可能在新增一般债650亿、新增专项债4700亿左右，合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。 ⚫第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致，对广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方债与国债利差压缩偏有利。 ⚫第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲线下限或将继续下移。23年年末地方债与国债利差高点在11月中旬，而后随着地方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以来，自28bp左右缓慢回落至18bp，相对于历史低点23年年初的低点10bp仍有空间。 ⚫综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方面，10Y地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 目录 1关注地方政府债配置价值............................................................................5 1.1供给因素.......................................................................................................................51.2债市行情.......................................................................................................................81.3利差的均值回归与长期下行趋势.................................................................................11 2固定收益市场展望：海外数据密集发布....................................................13 2.1本周关注事项及重要数据公布....................................................................................132.2利率债供给规模..........................................................................................................13 3利率债回顾与展望：短端利率快速下行.....................................................14 3.1公开市场操作节后缩量...............................................................................................143.2国债收益率下行..........................................................................................................16 4高频数据：开工率多上行，商品房成交同比为负.......................................18 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：近几年地方债与国债单月净融资额变动..............................................................................5图2：近几年地方债月度净融资额&地方债-国债利差月度均值.....................................................5图3：19年地方债与国债利差走势...............................................................................................6图4：19年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值................................................................6图5：20年地方债与国债利差走势...............................................................................................6图6：20年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值................................................................6图7：21年地方债与国债利差走势...............................................................................................7图8：21年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值................................................................7图9：23年地方债与国债利差走势...............................................................................................7图10：23年地方债净融资&地方债与国债利差月度均值..............................................................7图11：地方债月度净融资额&地方债-国债利差月度均值..............................................................8图12：20年一季度地方债与国债利差走阔..................................................................................9图13：20年一季度国开与国债利差则以收窄为主........................................................................9图14：22年11月地方债与国债利差迅速收窄.............................................................................9图15：22年11月国开与国债利差未出现明显收窄......................................................................9图16：22年地方债与国债呈现震荡式下移................................................................................10图17：22年一季度地方债与国债利差均值偏低.........................................................................10图18：22年各类主要机构增持地方政府债规模（亿元）...........................................................10图19：部分品种利差月度均值变动（bp）.................................................................................10图20：地方债与国债利差区间不断收窄.......................................................