英伟达：成长性强，能见度高，市场或仍低估

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司追踪 科技行业 2024年 2月 28日 英伟达 (NVDA US)成长性强，能见度高，市场或仍低估核心观点：受益于生成式人工智能相关加速芯片需求的快速上升，英伟达是 2023年全年和 2024年至今 S&P500表现最好成分股。对于市场出现公司股价在短时间内上涨“太快太高”的声音，我们认为市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在 2025年继续保持高位。 下游云服务商人工智能资本开支能见度高: 我们统计下游八家主要云服务商2024年的资本开支计划，预计或可达到 1610亿美元，同比增长 25%，英伟达作为主要加速器芯片的供应商将进一步受益，我们预测英伟达 2024 年（FY25E）数据中心业务营收或可达到 969.0亿美元，同比增长 104%。我们总结关键下游客户关于资本开支的描述，认为云服务厂商对人工智能的资本开支或在 2025年继续保持高位，预测英伟达 2025年（FY26E）数据中心业务营收 1203.1亿美元，同比增长 24%。  人工智能变现初见成效，产品迭代促使英伟达长期保持市场领先地位。我们认为英伟达 2024年将新发布两款人工智能数据中心加速芯片 H200与B100产品，或将进一步巩固公司的竞争力。分析不同技术路线加速芯片的竞争关系，英伟达软件加通用 GPU（GPGPU）的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题。我们因此认为英伟达或在相当长的时间内占据绝大部分的市场份额。 产能爬升加速，地缘因素长期影响有限。基于半导体产业的发展规律，我们认为之前困扰公司的产能不足问题或已开始缓解。而公司亦可通过调整价格的方法获得之前受地缘因素影响而无法发货的內地市场份额。 估值依然在历史底部。我们预测英伟达 FY1Q25E 营收 251.8亿美元，高于公司指引 240 亿美元和 Visible Alpha 一致预测 244.1 亿美元。我们预测FY25E全年营业收入为 1131亿美元, 同比增长 86%，高于 VA一致预期 1112亿美元。预测 FY25E全年 non-GAAP EPS 25.04美元，同比增长 93%，高于VA一致预期 22.67美元。我们认为公司现在 35X NTM PE相对于公司历史估值 45X NTM PE平均依然较低。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价美元787.01财务数据一览年结1月29日2022202320242025E2026E收入 (百万美元)26,91426,97460,922113,056138,581 同比增长 (%)0.2125.985.622.6净利润 (百万美元)9,7534,36829,75960,22475,673每股账面净值 (美元)10.508.8217.2337.7464.45市账率 (倍)74.8189.0945.5820.8112.19股息率 (%)0.00.00.00.00.0财务数据一览年结1月29日202220232024收入(百万美元)26,91426,97460,922同比增长(%)0.2125.9净利润(百万美元)9,7534,36829,759每股账面净值(美元)10.508.8117.23市账率(倍)75.0989.4145.74股息率(%)0.00.00.0个股评级未评级2/236/2310/232/24-50%0%50%100%150%200%250%NVDA US标普500股份资料52周高位(美元)790.9252周低位(美元)226.98市值(百万美元)1,967,525.00日均成交量(百万)38.93年初至今变化(%)58.92200天平均价(美元)511.34王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 2024年 2月 28日英伟达 (NVDA US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录投资要点 .........................................................................................................................................3财务预测：2025财年调整后每股收益 25.04美元 .........................................................................3估值或仍在历史底部 ......................................................................................................................5数据中心下游需求持续强劲，短期能见度高.................................................................................6AI技术继续演变，新产品不断推出保持公司竞争力 ...................................................................10产能落地加速，地缘因素短期影响有限 ......................................................................................15投资风险 .......................................................................................................................................16 2024年 2月 28日英伟达 (NVDA US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3投资要点英伟达股价一路高歌猛进，市场由于公司股价上涨“太快太高”而担心追高。我们认为，市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。具体来说，我们认为： 下游云服务商 2024年生成式人工智能资本开支确定性高，且相较 2023年或有 25%的增长。随着时间进一步推移，我们认为下游在 2025年对数据中心保持高投入的能见度在增加。我们同时认为来自各国政府和主权机构等非云服务商的资本开支同样可观； 我们认为英伟达产品迭代加速或将进一步巩固公司的竞争地位。英伟达关键加 GPU的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题； 我们基于半导体产业发展规律认为之前困扰公司的产能不足或已得到一定缓解。而公司适应內地市场的产品已经开始投放市场，或帮助公司进一步提升人工智能加速芯片的销售额。我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在 2025年继续保持高位。财务预测：2025财年调整后每股收益 25.04美元我们预测英伟达 FY1Q25E 营业收入为 251.8 亿美元，公司指引 240 亿美元+/- 2%，Visible Alpha (VA)的一致预测为 244.1亿美元。历史上，在行业上行过程中，公司最终的业绩数据往往要强于指引数据。根据过去三个季度的经验来看，公司每个季度的营收数据好于指引数据 20亿美元以上，我们认为这或是因为之前公司处在供应紧缺的环境下，使得公司在季度初期或中期发布的指引会相对保守。供应紧缺的情况或在三个季度有所缓解，同时根据我们自下而上的模型预测，我们得到数据中心业务 212.9亿美元的 FY1Q25E季度预测，略好于 VA 209亿美元的预测。我们预测公司 FY1Q25E毛利率为 77.3%（公司指引的77% +/- 50bps）。我们预测 non-GAAP EPS为 5.51美元，高于 VA 一致预测的5.12美元 8%。 对于 FY1Q25之后的季度，我们认为产能不足或有所缓解，但仍将是制约公司营收进一步上升的因素，我们因此预测环比营收增速较之前或放缓，预测FY2Q25-FY4Q25营收分别为 272.5, 294.8和 311.5亿美元（其中数据中心贡献233.2， 253.9和 268.9亿美元）。对于 FY25E（CY24; 公司财年于 2025年 1月结束），我们预测全年营业收入为 1131亿美元, 同比增长 86%，略高于 VA的一致预期 1112亿美元。其中数据中心 969.0亿美元，同比增长 104%。 我们认为全年公司毛利率增速或将放缓，但全年毛利率或仍将高过 FY1Q25。我们预测FY25E全年 non-GAAP EPS 25.04美元，同比增长 93%，高于 VA一致预测 22.67美元 10%。 正如之前提到的，我们对于公司FY26E（CY25; 公司财年于2026年1月结束），数据中心业务的能见度不高。基于下游云服务商对于人工智能基础设施的评论 2024年 2月 28日英伟达 (NVDA US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4愈趋正面，半导体行业的发展趋势以及生成式人工智能可能带来的长期的深层次影响，我们预测全年营业收入为 1386亿美元, 同比增长 23%，高于 VA的一致预期 1351 亿美元。我们认为公司毛利率或在 FY26E保持在 78%的较高水平。我们预测 FY26E全年 non-GAAP EPS 31.23美元。图表 1: 财务预测 vs.市场一致预期财年FY1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E财年FY2025E2026E收入（non-GAAP）Rev (non-GAAP)收入（non-GAAP）Rev (non-GAAP)交银预测BOCOM25,181 27,252 29,477 31,147 32,794 34,732 34,905 36,150 交银预测BOCOM113,056 138,581 公司指引Guidance24,000 公司指引Guidance一致预测Concensus VA24,410 26,421 29,064 31,276 31,800 33,047 34,245 34,317 一致预测Concensus VA111,171 135,066 差异%diff. %3% 3% 1% (0%)3% 5% 2% 5% 差异%diff. %2% 3% 毛利率（non-GAAP）Gross Margin (non-GAAP)毛利率 (non-GAAP)Gross Margin (non-GAAP)交银预测BOCOM77.3% 77.6% 77.8% 77.8% 78.2% 78.1% 77.9% 77.9% 交银预测BOCOM77.7% 78.0% 公司指引Guidance76.3%-77%公司指引Guidance一致预测Concensus VA75.7% 74.6% 72.8% 71.9% 71.6% 72.2% 72.9% 75.5% 一致预测Concensus VA73.3% 72.7% GP VA18,481 19,706 21,172 22