英伟达：成长性强，能见度高，市场或仍低估

交银国际研究 公司追踪 科技行业 收盘价 美元787.01 2024年2月28日 英伟达(NVDAUS) 成长性强，能见度高，市场或仍低估 核心观点：受益于生成式人工智能相关加速芯片需求的快速上升，英伟达是2023年全年和2024年至今S&P500表现最好成分股。对于市场出现公司股价在短时间内上涨“太快太高”的声音，我们认为市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在2025年继续保持高位。 个股评级 未评级 1年股价表现 NVDAUS标普500 下游云服务商人工智能资本开支能见度高:我们统计下游八家主要云服务商2024年的资本开支计划，预计或可达到1610亿美元，同比增长25%，英伟达作为主要加速器芯片的供应商将进一步受益，我们预测英伟达2024年 （FY25E）数据中心业务营收或可达到969.0亿美元，同比增长104%。我们总结关键下游客户关于资本开支的描述，认为云服务厂商对人工智能的资本开支或在2025年继续保持高位，预测英伟达2025年（FY26E）数据中心业务营收1203.1亿美元，同比增长24%。 人工智能变现初见成效，产品迭代促使英伟达长期保持市场领先地位。我们认为英伟达2024年将新发布两款人工智能数据中心加速芯片H200与B100产品，或将进一步巩固公司的竞争力。分析不同技术路线加速芯片的竞争关系，英伟达软件加通用GPU（GPGPU）的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题。我们因此认为英伟达或在相当长的时间内占据绝大部分的市场份额。 产能爬升加速，地缘因素长期影响有限。基于半导体产业的发展规律，我们认为之前困扰公司的产能不足问题或已开始缓解。而公司亦可通过调整价格的方法获得之前受地缘因素影响而无法发货的內地市场份额。 估值依然在历史底部。我们预测英伟达FY1Q25E营收251.8亿美元，高于公司指引240亿美元和VisibleAlpha一致预测244.1亿美元。我们预测FY25E全年营业收入为1131亿美元,同比增长86%，高于VA一致预期1112亿美元。预测FY25E全年non-GAAPEPS25.04美元，同比增长93%，高于VA一致预期22.67美元。我们认为公司现在35XNTMPE相对于公司历史估值45XNTMPE平均依然较低。 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)790.92 52周低位(美元)226.98 市值(百万美元)1,967,525.00 日均成交量(百万)38.93 年初至今变化(%)58.92 200天平均价(美元)511.34 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 财务数据一览 年结1月29日2022 2023 2024 2025E 2026E 收入(百万美元) 26,914 26,974 60,922 113,056 138,581 同比增长(%) 0.2 125.9 85.6 22.6 净利润(百万美元) 9,753 4,368 29,759 60,224 75,673 每股账面净值(美元) 10.50 8.82 17.23 37.74 64.45 市账率(倍) 74.81 89.09 45.58 20.81 12.19 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 财务预测：2025财年调整后每股收益25.04美元3 估值或仍在历史底部5 数据中心下游需求持续强劲，短期能见度高6 AI技术继续演变，新产品不断推出保持公司竞争力10 产能落地加速，地缘因素短期影响有限15 投资风险16 投资要点 英伟达股价一路高歌猛进，市场由于公司股价上涨“太快太高”而担心追高。我们认为，市场或没能充分估计生成式人工智能对英伟达的长期利好。具体来说，我们认为： 下游云服务商2024年生成式人工智能资本开支确定性高，且相较2023年或有25%的增长。随着时间进一步推移，我们认为下游在2025年对数据中心保持高投入的能见度在增加。我们同时认为来自各国政府和主权机构等非云服务商的资本开支同样可观； 我们认为英伟达产品迭代加速或将进一步巩固公司的竞争地位。英伟达关键加GPU的路线进入门槛高，兼顾运算效率和灵活度。AMD等竞争对手则需要解决开放平台兼容性的问题； 我们基于半导体产业发展规律认为之前困扰公司的产能不足或已得到一定缓解。而公司适应內地市场的产品已经开始投放市场，或帮助公司进一步提升人工智能加速芯片的销售额。 我们对公司数据中心业务的业绩相对于市场更加乐观，且认为公司营收和利润或在2025年继续保持高位。 财务预测：2025财年调整后每股收益25.04美元 我们预测英伟达FY1Q25E营业收入为251.8亿美元，公司指引240亿美元+/-2%，VisibleAlpha(VA)的一致预测为244.1亿美元。历史上，在行业上行过程中，公司最终的业绩数据往往要强于指引数据。根据过去三个季度的经验来看，公司每个季度的营收数据好于指引数据20亿美元以上，我们认为这或是因为之前公司处在供应紧缺的环境下，使得公司在季度初期或中期发布的指引会相对保守。供应紧缺的情况或在三个季度有所缓解，同时根据我们自下而上的模型预测，我们得到数据中心业务212.9亿美元的FY1Q25E季度预测，略好于VA209亿美元的预测。我们预测公司FY1Q25E毛利率为77.3%（公司指引的 77%+/-50bps）。我们预测non-GAAPEPS为5.51美元，高于VA一致预测的 5.12美元8%。 对于FY1Q25之后的季度，我们认为产能不足或有所缓解，但仍将是制约公司营收进一步上升的因素，我们因此预测环比营收增速较之前或放缓，预测FY2Q25-FY4Q25营收分别为272.5,294.8和311.5亿美元（其中数据中心贡献233.2，253.9和268.9亿美元）。对于FY25E（CY24;公司财年于2025年1月结束），我们预测全年营业收入为1131亿美元,同比增长86%，略高于VA的一致预期1112亿美元。其中数据中心969.0亿美元，同比增长104%。我们认为全 年公司毛利率增速或将放缓，但全年毛利率或仍将高过FY1Q25。我们预测FY25E全年non-GAAPEPS25.04美元，同比增长93%，高于VA一致预测22.67美元10%。 正如之前提到的，我们对于公司FY26E（CY25;公司财年于2026年1月结束），数据中心业务的能见度不高。基于下游云服务商对于人工智能基础设施的评论 愈趋正面，半导体行业的发展趋势以及生成式人工智能可能带来的长期的深层次影响，我们预测全年营业收入为1386亿美元,同比增长23%，高于VA的一致预期1351亿美元。我们认为公司毛利率或在FY26E保持在78%的较高水平。我们预测FY26E全年non-GAAPEPS31.23美元。 图表1:财务预测vs.市场一致预期 财年 FY 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 财年 FY2025E2026E 收入（non-GAAP） Rev(non-GAAP) 收入（non-GAAP） Rev(non-GAAP) 交银预测 BOCOM 25,181 27,252 29,477 31,147 32,794 34,732 34,905 36,150 交银预测 BOCOM 113,056 138,581 公司指引 Guidance 24,000 公司指引 Guidance 一致预测差异% ConcensusVAdiff.% 24,4103% 26,4213% 29,0641% 31,276(0%) 31,8003% 33,0475% 34,2452% 34,3175% 一致预测差异% ConcensusVAdiff.% 111,1712% 135,0663% 毛利率（non-GAAP） GrossMargin(non-GAAP) 毛利率(non-GAAP) GrossMargin(non-GAAP) 交银预测 BOCOM 77.3% 77.6% 77.8% 77.8% 78.2% 78.1% 77.9% 77.9% 交银预测 BOCOM 77.7% 78.0% 公司指引 Guidance 76.3%-77% 公司指引 Guidance 一致预测 ConcensusVA 75.7% 74.6% 72.8% 71.9% 71.6% 72.2% 72.9% 75.5% 一致预测 ConcensusVA 73.3% 72.7% GPVA 18,481 19,706 21,172 22,496 22,759 23,864 24,957 25,925 GPVA 81,519 98,172 差异百分点 diff.bp 1.64 3.04 4.93 5.90 6.58 5.91 5.02 2.39 差异百分点 diff.bp 4.33 5.34 数据中心收入 DataCenterRev 数据中心收入 DataCenterRev 交银预测 BOCOM 21,295 23,324 25,387 26,891 28,730 30,275 30,074 31,235 交银预测 BOCOM 96,897 120,315 一致预测 ConcensusVA 20,899 22,720 25,223 27,651 28,402 29,498 30,714 30,884 一致预测 ConcensusVA 96,492 120,936 差异% diff.% 2% 3% 1% (3%) 1% 3% (2%) 1% 差异% diff.% 0% (1%) 摊薄EPS（non-GAAP） DilutedEPS(non-GAAP) 摊薄EPS(non-GAAP) DilutedEPS(non-GAAP) 交银预测 BOCOM 5.51 6.01 6.56 6.96 7.38 7.86 7.85 8.15 交银预测 BOCOM 25.04 31.23 一致预测 ConcensusVA 5.12 5.47 5.91 6.30 6.43 6.70 6.98 7.18 一致预测 ConcensusVA 22.67 27.16 差异% diff.% 8% 10% 11% 10% 15% 17% 12% 13% 差异% diff.% 10% 15% 资料来源:VisibleAlpha,交银国际E=VisibleAlpha一致预测 图表2:英伟达营收拆分图表3:英伟达盈利能力预测 （百万美元） 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 数据中心游戏专业视觉设计智能驾驶OEM及其他 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 毛利率(non-GAAP)摊薄EPS(non-GAAP,右轴) 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 0.00 2021202220232024E2025E 资料来源:公司数据，交银国际；E=交银国际预测，自然年