模型训练方兴未艾，推理需求显著增长

数据中心快速增长，业绩、指引均超市场预期。FY2024Q4英伟达收入为221亿美元、yoy+265%，好于市场一致预期的204亿美元。其中数据中心、游戏、专业可视化、自动驾驶分别为184/29/4.6/2.8亿美元，yoy+409%/+56%/+105%/-4%。Non-GAAP毛利率76.7%，好于市场预期的75.4%。2024Q4财季公司non-GAAP净利约128亿美金，同比增长491%，non-GAAP净利润率达58%。好于市场预期的114亿美元。 公司对FY 2025Q1业绩指引为营收预计为240亿美元（±2%），超过一致预期的219亿美元。GAAP和非GAAP毛利率预计分别为76.3%和77.0%（±50bps）。 需求端：训练侧大模型百舸争流，推理侧需求显著增长。英伟达数据中心业绩的可持续性，来自于AI算力需求的可持续性。训练端，CSP云计算厂商均持续加大投入，各类模型快速迭代、如OpenAI推出文生视频模型Sora、谷歌推出轻量级开放模型Gemma等。推理端，据英伟达FY2024Q4业绩会，过去1年数据中心业务中AI推理占比已经提升至40%。 供给端：软硬件迭代更新，上游采购承诺额持续提升。英伟达面对来自AMD、云厂商等竞争对手的挑战，亦做了充分的准备：1）软硬件产品上，公司在硬件产品上持续迭代新品，在软件架构上持续延续优势。硬件端，英伟达望在2024年发布Hopper架构H200、下一代GPU Blackwell B100，并计划在2025年推出X100。推理芯片端，我们预计英伟达或将在ASIC芯片上发力。软件端，CUDA架构开发者和下载量亦在持续提升。 2）上下游生态：下游生态方面，英伟达通过投资参股以及创新技术等方式绑定下游企业的算力需求，近期英伟达推出本地聊天机器人“Chat with RTX”、专为Windows PC设计，还将组建通用具身智能体研究小组GEAR。 上游方面，英伟达通过上百亿美金采购承诺额锁定上游产能，2025财年英伟达采购承诺额达173亿美元、大幅增长。 基于CoWoS的产能增长、对英伟达不同产品线的产能分配等假设，按英伟达财年维度，我们测算2025/2026财年，H100的出货量望达190万张/134万张、H200望达58万张/131万张、B100望达27万张/110万张。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到英伟达指引超预期、且需求端和供给端趋势持续向好，我们上调公司盈利预测。我们预计2025-2027财年公司收入将达1103/1367/1565亿美元，同比增长81%/24%/14%。Non-GAAP净利润601/743/831亿美元，同比增长86%/23%/12%。我们认为英伟达合理市值为2.4万亿美元、对应股价为965美金，对应40x FY2025e P/E（FY 2025财年为2024年1月至2025年1月），维持“买入”评级。 风险提示：下游AI应用不及预期、数据中心算力芯片竞争超预期、AI行业政策监管超预期、假设和测算误差风险。 财务指标 图表1：英伟达财务预测：年度 图表2：英伟达财务预测：季度