REITs专题研究报告（一）：REITs政策逐渐丰富，流动性问题有望改善

发展具备中国特色的REITs市场。2020年4月，中国发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动REITs试点；2021年6月首批9只REITs就成功上市，发行规模合计314亿元；截至目前REITs发行规模已经超过千亿，且多支新REITs也有望在2024年实现上市。 中国REITs发展史与国际市场在发行路径、规章制度、服务主体和运作模式等方面均有区别，中国正在走特色的REITs道路。 中国REITs市场初步发展，近一年业绩低迷。自从2021年6月首批9只REITs就成功上市后，截至2024年2月20日已有33只REITs获批，底层资产涵盖保租房、环保、高速路、能源、产业园、仓储物流、商场等；截至2024年2月20日，中证REITs（收盘）近一年年化收益率低至-28.19%，市场整体表现低迷；从波动性表现来看，中证REITs（收盘）近24个月波动率为12.61%，低于沪深300（收盘）18.11%和中证1000的25.84%，高于中证全债1.72%和国债指数0.80%，居于股债之间。 受流动性影响，各类REITs表现平淡。2023年产业园类REITs收入利润走势分化，可分配金额表现相对稳定；2023年保租房类REITs营收整体呈上升趋势，净利润第四季度表现偏弱，可供分配资金整体承压；2023年高速公路类REITs净利润水平严重分化，可供分配金额相对稳定，受季节影响，第三季度业绩水平较高，第四季度普遍承压；2023年能源类REITs受季节影响，各季度经营情况波动较大，鹏华深圳能源REIT第四季度净利润为负值，全年发电收入波动幅度较大，第四季度上网电量普遍下降，电价水平较为稳定；2023年环保类REITs受季节影响业绩水平存在小幅波动，经营水平稳健；2023年仓储物流类REITs营收呈上升趋势，可供分配金额表现相对稳定。 行业发展趋势：2023年全年出现“超跌”，2024年有望回补：2023年REITs的年化收益率为-28.19%，整体低于股市和债市水平，表现低迷，2023年12月以来换手率指数从低点的0.67提升到2024年2月20日的1.22，价格指数也从2024年1月10日的699提升到了2023年2月20日的761，前期“超跌“进入价值修复，后续市场有望持续向好。REITs市场的多样性或将进一步丰富：2022年-2023年保租房REITs和商业REITs这两个商业地产类的分支进入了中国REITs市场，标志着REITs底层资产的多样性更加丰富。流动性问题或将随着政策不断完善得到解决：1）未来发行端的资产评估或将更加透明；2）进一步明确基础设施REITs的会计处理方式和税收征管细则，借鉴境外成熟市场实践，抓紧推动REITs专项立法；3）2023年7月，5家公募机构集中发布公告，宣布公司旗下部分FOF基金已完成证监会备案，决定将公募REITs纳入投资范围；2023年12月，财政部联合人力资源社会保障部起草《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，拟将公募REITs正式纳入社保基金投资范围，FOF基金、社保基金等主体放开REITs的投资限制，促进增量资金入场，将为市场带来活力。 稳定现金分红，解决“资产荒”难题：根据《基础设施REITs业务试行办法》规定，基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，稳定的分红也将不断提升投资回报比。 风险提示：REITs资产经营不确定风险；流动性风险；市场情绪扰动风险 1REITs的中国进程 1.1REITs在中国城市发展进程中适时出现 不动产投资信托基金（Real EstateInvestment Trust,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 REITs的本质是将不动产进行证券化，是继现金、股票、债券之后的又一大类金融资产，其兼具金融和不动产双重属性；基于底层不动产的租金和运营收益，以及资产收购或处置的投资收益，REITs又同时具备股性和债性。以上特点使得REITs成为盘活存量、拓宽融资渠道的又一金融工具。 2020年4月，中国发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动REITs试点；2021年6月首批9只REITs就成功上市，合计314亿元，资产类型涵盖了环保、园区、交通、仓储物流等；2022年3月，发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，给予REITs税法支持、发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》探索建立多层次市场、发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》完善扩募机制；2022年8月，首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市；2022年12月，证监会副主席李超表示，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域；2023年3月，发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》推动常态性发行；2023年11月，首批3只消费基础设施公募REITs正式获得证监会准予注册的批复，商业不动产REITs也进入投资者视线。 1.2具备“中国特色”的REITs试点 1.2.1发展路径 国际REITs的发展路径：针对REITs立法或修改现有法案；参照美国的税收经验，新加坡、中国香港等全球REITs市场基本都采取了税收中性制度，新港两地整体税负环境轻松，对于投资者的股利分红、基金份额分红所得予以免税，因此REITs层面、SPV层面和投资者的税负相对较低。 中国REITs的发展路径：2021年国家发展改革委办公厅发布《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，决定建立全国基础设施REITs试点项目库；2022年3月全国人大代表、北京证监局局长贾文勤日前表示，建议加快REITs专项立法，在总结试点工作经验基础上，借鉴国际成熟做法，以公募契约型REITs为重点，制定不动产投资信托基金（REITs）业务管理办法，优化基础设施REITs产品设计；针对REITs的法律法规或将随着REITs的不断发行而逐步落地。 1.2.2规章制度 中国REITs目前采取审核制而不是注册制：1）发起人（原始权益人）应按发改投资〔2021〕958号文、发改办投资〔2022〕617号文等要求，向有关省级发展改革委报送项目申报材料，省级发展改革委应及时对项目申报材料进行初步审核，对基本符合条件的项目应于5个工作日内正式受理，项目受理后，委、省级发展改革委将明确专人对接，优化工作流程，加快工作进度，共同开展项目判断；2）根据证监会《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，完善审核注册机制，提高制度化规范化透明化水平。 1.2.3服务主体 境外REITs大多数服务的是房地产市场，尤其是从商业地产起步；中国REITs服务主体更多元，包括生态环保、仓储物流、园区建设、能源基础设施、交通基础设施、租赁型保障房和商业不动产。 1.2.4运作模式 中国《基金法》规定公募基金不能直接投资非上市公司的股权，因此中国REITs试点采用了“公募基金+ABS“的结构，其中公募基金向投资人公开发行，ABS将底层资产对应的项目公司股权转化为公募基金可直接投资的标准化证券，公募基金间接持有底层资产的所有权或经营权。 图1：基础设施公募REITs示例图 2中国REITs试点现状 2.1中国REITs的分类 表1：中国发行REITs的分类 自从2021年6月首批9只REITs就成功上市后，截至2024年2月20日有33只REITs获批，底层资产涵盖保租房、环保、高速路、能源、产业园、仓储物流、商场等，总发行规模超过千亿。 2.22023年REITs的走势回顾 2023年由于投资者对于REITs价值的分歧较小，导致流动性表现欠佳。根据《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》：健全REITs发售业务规则，完善资产估值和询价定价机制，规范发行推介、询价、定价、配售行为；制定临时信息披露指引，强化重大事项披露要求； 研究规范治理机制的权责条款，完善REITs治理结构。另外《通知》也提到加强与相关部门沟通，进一步明确基础设施REITs的会计处理方式和税收征管细则；推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化REITs投资者群体，助力市场平稳运行；借鉴境外成熟市场实践，及时总结REITs试点经验，抓紧推动REITs专项立法。随着常态化发行工作的进展，随着政策逐渐完善，投资者信心也将不断加强，流动性问题或将得到缓解。 2023年1-2月份由于疫情好转、节后经济修复预期改善，REITs价格得以提升，换手率也在持续提升；2023年3-7月，经济修复预期多次反复，产业园、物流园出租及续租不理想，投资者投资意愿度较低，或是价格持续走低的主要因素，5月底换手率甚至低至0.43；2023年7-8月由于公募FOF放开投资REITs，加之价格处于低位具备性价比，市场情绪得到改善，换手率一度提升至1.4；2023年8月后由于FOF资金进场相对较慢、增量资金进场不充分导致流动性减弱；2023年12月以来换手率指数从低点的0.67提升到2024年2月20日的1.22，大幅提升，或是前期“超跌“进入价值修复所致。 图2：中证REITs（收盘）指数走势 2.3REITs波动性介于股票和债券之间，且具备高分红特性 截至2024年2月20日，中证REITs（收盘）近一年年化收益率低至-28.19%，沪深300（收盘）为-15.46%，中证1000为-26.35%，中证全债和国债指数分别为6.35%和1.61%，REITs市场整体表现低迷；从波动性表现来看，中证REITs（收盘）近24个月波动率为12.61%，低于沪深300（收盘）18.11%和中证1000的25.84%，高于中证全债1.72%和国债指数0.80%，居于股债之间。 图3：股债指数、REITs指数近一年年化收益率和近24个月波动率 根据各基金公布的分红率情况，特许经营类REITs分红率普遍高于产权类REITs；从资产情况来看，能源基础设施类REITs分红率普遍较高，保障房、产业园类REITs分红率相对较低。 图4：各REITs公布分红率 3各板块REITs业绩分析 3.1产业园类REITs 2023年产业园类REITs收入利润走势分化，可分配金额表现相对稳定。九只产业园类REITs2023年季度营收都为正值，但东吴苏园产业REIT、华安张江产业园REIT、建信中关村产业园REIT、国泰君安东久新经济REIT2023年四季度表现偏弱；华安张江产业园REIT2023年一到四季度净利润均为负值，建信中关村产业园REIT2023年四季度净利润转负；可供分配资金方面除建信中关村REIT从2023年一季度开始持续下行外，其余产业园REITs表现相对稳定。 表2：产业园类REITs经营情况 产业园租金及出租率水平整体承压，估值体现悲观预期。由于宏观环境影响，部分产业园承载的公司续签或受影响，体现在出租率上，截至2023年Q4华安张江产业REIT底层资产张润大厦出租率降至63.31%，建信中关村产业园REIT底层资产出租率降至63.75%，或对2024年的收入和净利润造成压力。 表3：产业园类REITs出租率 表4：产业园类REITs租金水平（元/平方米/月） 建信中关村产业园REIT的P/NAV为0.69，已经体现了市场的悲观预期，国泰君安两只厂房类REITs的P/NAV均超过了0.90，也体现了投资者对于厂房类资产的偏好。 表5：产业园REITs估值水平（P/NAV，P/FFO）