在《知道 ： 聚焦房地产 — — 对冲通胀 ？ 》 < br > 房地产市场融资考量

在知道|十月20221 杠杆金融通讯 在知道 2022年10月 贝克·麦肯齐伦敦办事处的哈登·亨德森和本·比尔沃思和贝克·麦肯齐马德里办事处的罗莎娜·丹扎和卡洛斯·马丁 聚焦房地产-对冲通胀？房地产市场的融资考虑 历史会告诉我们，房地产投资是高通胀环境的良好对冲，因为硬资产在高通胀时期往往会升值，尤其是房地产行业传统上提供了更高的租金增长，并能够通过租金转嫁增加的投入成本。 虽然我们看到自金融危机底部以来房地产行业的持续扩张，以及长期低利率的非常宽松的资本市场环境，但投资者再次在当前高通胀环境的背景下看待这一资产类别，这对一代投资者来说是新的现实。然而，就像历史的所有教训一样 ，把它们应用到现在是出了名的困难。当前的市场极其复杂和动荡，因为经济和房地产行业仍在从大流行中走出，并面临金融条件收紧的逆风，这通常对房地产估值来说不是一个好兆头。 尽管存在这种复杂性，但评论员似乎普遍共识，即房地产资产应在高 通胀市场，尽管投资者将需要选择他们在房地产领域的投资 ，因为他们有能力转嫁通胀成本和 承受衰退的风险并不适用于所有房地产资产。鉴于对房地产的关注，在本期“了解”中，我们将研究房地产资产在债券市场中的融资方式，特别是，我们深入研究了高收益债券交易中的某些关键结构和执行挑战以及考虑因素。 特别是，我们建议探索以下内容： 可以提供哪些信用支持，包括安全方案？ 哪种类型的债务融资最适合公司集团？纽约法律高收益债券或英国法律管辖的契约欧洲债券？ 在(I)经营业务(现金流与资产贷款)方面需要什么样的契约灵活性， （ii）进一步的债务发生，以及（iii）受限制集团以外的付款/价值泄漏？ 这些是我们在最近进行的交易工作中遇到的一些关键问题和考虑因素，但它们并不意味着是该行业交易中可能出现的所有潜在问题的完整路线图。每笔交易和业务都是独特的，并且由于当地法律限制 ，公司结构和考虑融资的公司/保荐人的运营需求而具有关键考虑因素，应根据具体情况仔细考虑。 结构和信贷支持 房地产行业国际债务资本市场交易的有效结构，包括信贷支持和债券在公司结构中的位置，在任何交易中都是至关重要的，并可能对利率产生重大影响 （或“定价”）可以获得。在房地产行业，由于业务的性质 ，集团将需要评估如何最好地优化其资本结构以满足其业务需求，利用 国际和/或地方债务产品在每种情况下都可以在资产级别或公司级别上使用。从广义上讲，该债务将属于以下类别： 资产级债务 公司债务 Local 抵押贷款或发展 融资 银行设施 国际 基于资产的融资 资本市场债务 由于其性质，国际资本市场允许接触更广泛的投资者。例如，无论该集团决定通过纽约法律管辖的高收益债券还是英国法律管辖的欧洲债券来举债，举债金额通常在3亿欧元左右或以上，特别是首次（或“首次亮相”）发行人。 一旦该集团在资本结构中设定了最佳债务产品组合，它就可以转向构建国际债券。我们在房地产市场中看到的两个主要结构是处于以下水平之一的债券： 1.HoldCo级别：公司结构中较高的公司之一，通常没有任何 /许多业务，并且（由于其控股公司性质）将远离集团资产；要么 2.OpCo级别：其中一家运营公司的公司结构较低，(由于其运营性质)将更接近集团资产。 从投资者的角度来看，这里的关键考虑是，在违约或其他不良情况下，债务越接近基础集团资产，复苏的可能性通常就越大 。 在决定债务将位于何处的同时，该小组必须决定将提供何种安全方案 （如果要担保债务）以及哪些实体将为债务提供担保。将担保方案放在一起的主要考虑因素是：（i）出于当地法律原因，基于房地产的担保的复杂性以及在某些司法管辖区的重大成本； （ii）由于发展融资和/或其他 资产级融资，就其性质而言，将是排名第一和/或禁止其他安全方案的到位，以及(iii)提供“单点执行”的可能性1。担保人方案以及他们在集团整体EBITDA和资产中所占集团的百分比也很关键 ，可能会产生重大的定价影响，它将严重依赖于当地法律问题，如企业利益、资本清薄等。 在实践中，为了获得最佳执行，由于资产级安全和当地法律限制所产生的问题的复杂性，资本市场债务的担保方案通常仅限于股票（通常是单点执行），银行帐户和集团内贷款。 这种形式的担保方案的一个关键考虑因素是，房地产集团/公司的价值通常在运营层面的房地产资产中，因此债券持有人只有在资产层面的融资（如抵押债务和当地设施）被首先支付后才能获得剩余价值。 因此，正如我们将在下面讨论的那样，高级抵押贷款债务的贷款价值比率排在任何债券融资之前，但与债券融资同等排名的其他同等债务对投资者至关重要。 高收益（纽约法律）或欧洲债券（英国法律） 上面讨论的交易的结构高度依赖于集团决定筹集何种类型的债务,反之亦然,债务的类型可能由交易的结构决定。 对于希望在国际资本市场上举债的次级投资级集团，主要有两种选择：(i)纽约法律管辖高收益债券或 （ii）受英国法律管辖的欧洲债券。这些产品是根据行业考虑而定制的，为发行人提供了经营业务的灵活性，并且每个产品都有自己的利弊。主要差异是投资者基础（可能会产生定价影响）和契约方案（通常是基于货币与维护的（尽管我们最近观察到产品的合并 ））。 1“单点执行”是股份质押，在执行后，债权人可以在低于该点的情况下取得集团的所有权和控制权。债权人赞成这种结构，因为这有助于执行，而不是要求他们去多个司法管辖区或法院，特别是对于初级（或控股公司）债权人，因为它使他们在困境中占有一席之地。 以下是在房地产行业观察到的近期交易中，与欧洲债券相比 ，高收益债券的某些关键条款的高级摘要： 欧洲债券 管辖法律 发行人安全 Covenants 债务发生 受限制的付款 NewYork English HoldCo或OpCo 一般HoldCo 安全/无担保 通常无担保 基于电流 基于维护 基于固定收费覆盖率加上定制篮子的允许债务。 可以根据杠杆比率或贷款与价值(“LTV”)比率和量身定制的篮子来担保 负质押、LTV、未担保资产比率和/或利息覆盖率 CNI堆积物加上量身定制的篮子 无限制 尽管欧洲债券仅包含一些限制，但在经济低迷的情况下，基于维护的契约可能会对企业的运营产生重大影响（甚至导致违约） 。另一方面，高收益债券通常包括全套限制性的，基于货币的，契约和定制的例外，以允许企业运营。最终，借款人集团在顾问的帮助下，将需要仔细考虑每个选项以及每个产品对业务的潜在运营影响。 关键契约考虑因素 房地产行业的一个关键特殊性是区分(i)购买、开发和/或租赁房地产(如开发商)或(ii)重房地产(如酒店或基础设施)的企业。 通常，在某些业务的现金流和资产基础之间也存在一个频谱，在这种情况下，区分是根据具体情况进行的，并且某些业务将具有混合，在这种情况下，契约方案将需要专门针对集团的需求进行定制。管理层和投资者都将根据现金流/EBITDA或资产/LTV进行信用分析，具体取决于业务在此范围内的位置。 然后，需要仔细考虑具体的分拆，特别是在基于当前的契约包的背景下，并根据集团的基本业务需求进行调整。这里的主要区别和考虑因素通常围绕（i）杠杆与LTV，（ii）证券化要求，（iii）其他追索权/无追索权融资和（iv）合资企业或其他投资要求。 同样，在限制集团以外的支付（通过股息或投资）的情况下，通常会有一个总体限制，然后受到某些特定的分割（或“篮子” ）。篮子和额外的允许投资能力将在很大程度上取决于业务的运营方式和项目的处理方式。例如，集团是否定期在合资企业或其他投资结构中进行项目？投资者将专注于这些，因为在不限制集团的正常课程业务与避免集团外部的重大价值泄漏之间始终存在良好的平衡。 Conclusion 传统上，在高通胀环境下，房地产资产在平衡投资组合中起着关键作用。虽然这仍然是正确的，但房地产市场的某些部门正在从大流行中崛起，该部门通常面临着严重的不利因素，表现为一代人以来未曾见过的金融状况收紧。因此，我们预计投资者在评估其房地产投资时，将越来越有选择性，重点放在最能转移通胀成本并在利率上升的环境中为投资者和股东带来回报的子行业。 正如我们在本文中提到的，房地产行业的国际债务资本市场交易涉及特定行业的结构和执行 challengesandrequirecarefulconsiderationonacase-by-casebasis.Whilethisarticlefocusesonthekeyquestionsencounteredoninternationalcapital 市场交易，银团资本市场本身受到当前市场波动的不利影响，因此我们已经看到房地产行业中直接贷款/私人信贷交易的显着扩散 。然而，本文讨论的关键结构点在大多数情况下对私人信贷交易同样重要。 对于任何债务产品来说，有效的结构比以往任何时候都更加关键，适当的结构、信贷支持和契约方案是为公司提供运营业务所需的灵活性和在动荡的市场中保护投资者资本的关键。 联系人 哈登·亨德森 合作伙伴|伦敦 哈登.亨德森@bakermckenzie.com RossannaD'Onza 合作伙伴|马德里 Rossanna.D'Onza@bakermckenzie.com BenBierwirth 高级助理|伦敦 Ben.Bierwirth@bakermckenzie.com 卡洛斯·马丁 高级助理|马德里 Carlos.Martin@bakermckenzie.com 要注册接收我们的消息，请点击这里 bakermckenzie.com ©2022BaerMcKezie。保留所有权利。Baer&McKezieIteratioal是一家全球性律师事务所，在世界各地拥有会员律师事务所。根据专业服务组织中使用的通用术语，“合伙人”是指在此类律师事务所中作为合伙人或同等合伙人的人。同样，提到“办公室”是指任何此类律师事务所的办公室。在某些司法管辖区，这可能符合“律师广告”的要求。先前的结果不能保证类似的结果。