地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期：次级档研究之银行间市场Auto ABS产品

地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 次级档研究之银行间市场AutoABS产品 作者： 中诚信国际结构融资部杨威wyang@ccxi.com.cn 张弛chzhang@ccxi.com.cn 周星辰xchzhou.michael@ccxi.com.cn 刘祚亨zhliu@ccxi.com.cn 中诚信国际结构融资部评级总监王立lwang03@ccxi.com.cn 个人汽车抵押贷款资产证券化产品（以下简称“AutoABS”）是银行间资产证券化市场的重要组成部分。2012年信贷资产证券化试点重启以来，截至2023年末，AutoABS发行整体呈增长态势，累计发行319单，累计发行规模14,034亿元，发行单数与规模在信贷ABS市场中占比分别为21.25%和23.40%。2022年以来，由于RMBS产品发行规模大幅下降，AutoABS逐步成为信贷ABS市场的中坚力量，2022年与2023年AutoABS发行规模分别为2,182亿元和1,800亿元，占据信贷ABS发行的半壁江山。 3,000.00 60 2,500.00 50 2,000.00 40 规1,500.00 模 30单 数 1,000.00 20 500.00 10 - 0 201520162017201820192020202120222023 发行规模 清算规模 发行单数清算单数 项目到期与清算方面，汽车抵押贷款的期限以36个月及以下为主， 考虑到入池资产账龄后，AutoABS产品存续期一般在两年以内，因此， 2021年及之前发行的项目，已基本兑付清算。据统计，截至2023年 末，共计220单AutoABS产品已完成清算。 图1：信贷资产证券化市场AutoABS产品发行及清算情况（亿元） www.ccxi.co 资料来源：wind，中诚信国际整理 （1））清算方式 AutoABS产品的清算方式主要包括清仓回购、原状分配、对外转让、全部变现等。 清仓回购是发起机构的一项选择权，一般是在资产池或者资产支持证券余额降至一定水平之后，发起机构赎回剩余基础资产进行资产支持证券兑付，进而完成产品清算。通常，清 仓回购的前提条件是资产池贷款未偿本金余额降至初始资产池余额的10%以下，或者优先档证券已清偿完毕。如优先档证券尚未偿付完毕，则清仓回购价格一般不能低于应付未付的优先档证券本息，以保障清仓回购安排不损害优先档证券投资人利益。同时，基于信贷资产 “真实出售”的原则，清仓回购应按公允价值确定回购价格。原状分配是指将非现金信托财 产“原状”分配给剩余资产支持证券持有人，尚未兑付的资产支持证券持有人最终将获得部分贷款资产，这种情况通常发生在次级档证券全部由发起机构自持的情况下。此外，Auto ABS产品基础资产期限较短，也存在部分产品贷款资产在法定到期日及之前全部变现的情况。 已完成清算的220单AutoABS产品中，108单产品以清仓回购方式清算，占已清算产品总数的近一半；94单产品采取了原状分配的方式清算，占已清算产品总数的43%左右，上述两种清算方式合计占比超过90%；7单产品基础资产全部变现而清算；此外，还有11单产品未披露清算方式。 清算方式 单数 单数占比 规模（亿元） 规模占比 清仓回购 108 49.09% 4,739.54 49.75% 原状分配 94 42.73% 4,028.21 42.28% 未披露 11 5.00% 489.61 5.14% 全部变现 7 3.18% 270.00 2.83% 总计 220 100.00% 9,527.36 100.00% 表1：AutoABS产品清算方式统计 资料来源：wind，清算报告，中诚信国际整理 具体来看，采用清仓回购方式的发起机构主要包括宝马汽车金融（16单）、奇瑞徽银汽车金融（13单）、大众汽车金融（11单）、奔驰汽车金融（10单）、长城滨银汽车金融（10单）、招商银行（9单）及现代汽车金融（9单）等；采用原状分配方式的发起机构主要包括上汽通用汽车金融（19单）、东风日产汽车金融（19单）、吉致汽车金融（14单）、福特汽车金融（12单）、瑞福德汽车金融（8单）及比亚迪汽车金融（7单）等；资产全部变现的产品的发起机构主要包括广汽汇理汽车金融（5单）和奇瑞徽银汽车金融（2单）等。 （2））次级档期限 已清算的220单AutoABS产品，其初始发行时次级档证券的平均预期期限为34.95个月，实际平均存续期限（以本金兑付完毕时间计算）为21.09个月，平均存续期限/平均预期期限为0.60。从单个产品的存续期限/预期期限来看，其比值以0.9~1.0居多，其余则较为均匀地分布于0.3至0.9之间，仅有1单产品次级档证券的实际存续期限长于预期期限，即华驭第九期， 次级档实际到期期限较预期期限仅晚1个月。整体来看，次级档证券基本可在预期期限之前完成兑付。 60 50 50 40 39 单30 数 26 27 24 26 23 20 10 4 1 0 (0.2,0.3](0.3,0.4](0.4,0.5](0.5,0.6](0.6,0.7](0.7,0.8](0.8,0.9](0.9,1.0] >1 图2：AutoABS产品次级档证券存续期限/预期期限分布情况 资料来源：wind，中诚信国际整理 按发行时间来看，自2015年至2021年，次级档证券的存续期限逐渐缩短，实际存续期限与预期期限的比值中枢由0.8以上逐步下降至0.6以下。可能与近年来，AutoABS产品存续单数较多，发起机构倾向于尽早清算以降低管理成本有关。 1.2 次级 1 档0.8 实际 期0.6 限 预 期0.4 期限 0.2 0 2014/12/31 2016/5/14 2017/9/26 2019/2/8 产品发行日 2020/6/22 2021/11/4 / 图3：AutoABS产品次级档证券存续期限/预期期限分布散点图 资料来源：wind，中诚信国际整理 按不同清算方式来看，采取原状分配清算方式的产品，其实际存续期限与预期期限的比值最小，平均值为58.30%；采取全部变现清算方式的产品，该比值最大，平均值为75.60%；采取清仓回购清算方式的产品，该比值的平均值为74.11%，亦显著高于采取原状分配清算方式的产品，主要是因为原状分配通常发生在次级档证券全部自持的情况下，相较于原状分配，清仓回购的业务流程、沟通成本与操作难度均较高，因此其产品存续期相对较长。 清算方式 产品数量 存续期限/预期期限 清仓回购 108 74.11% 原状分配 94 58.30% 未披露 11 61.70% 全部变现 7 75.60% 总计 220 66.99% 表2：不同清算方式下次级档证券存续期限/预期期限统计 资料来源：wind，中诚信国际整理 （3））次级档收益率 按照信贷资产证券化发起机构风险自留要求，开展信贷资产证券化业务应进行风险自留，发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%，且持有期限不得低于该档次资产支持证券的存续期限。 实际发行中，AutoABS产品次级档证券以发起机构自持为主，对外配售比例很低。已清算的220单产品中，共199单产品次级档证券全部由发起机构自持，仅有21单产品次级档证券对外配售。从发起机构类型来看，汽车金融公司通常自持全部次级档证券，仅有瑞福德汽车金融及一汽汽车金融发起的2单产品有部分次级档证券对外配售，其余产品次级档证券全部由发起机构自持；而商业银行则倾向于对外配售次级档证券，一般仅自持次级档证券的5%。其原因可能是，汽车金融公司的资本充足率普遍高于商业银行，发行ABS产品主要以融资为目的，而商业银行通过垂直自持5%以实现资产出表。 发行价格方面，AutoABS产品次级档证券少有溢价发行，一方面是因为基础资产通常包含一部分贴息资产，超额利差不高；另一方面也与发起机构自持比例很高有关。已清算的220 单产品中，216单产品次级档证券为平价发行，发行价格为面值100元，仅4单产品次级档证券为溢价发行，均为对外配售，发行价格在105~127元之间，均为2019年及之前发行的产品。 次级档证券收益率方面，次级档证券收益率主要在30%以下，共计136单，单数占比为 61.82%，其余28单产品次级档证券收益率在30~50%之间，14单产品次级档证券收益率在 50%~100%之间。如仅统计次级档证券对外配售的21单产品，次级档证券收益率主要在30% 以下，共计15单，其余5单产品次级档证券收益率在30%~50%之间，仅有1单产品次级档证券收益率大于100%，为安行2019-1。 全部产品 次级档证券对外配售产品 IRR 表3：AutoABS产品次级档证券IRR统计 单数 单数占比 单数 单数占比 [0,10%) 56 25.45% 5 23.81% [10%,20%) 47 21.36% 7 33.33% [20%,30%) 33 15.00% 3 14.29% [30%,40%) 21 9.55% 2 9.52% [40%,50%) 7 3.18% 3 14.29% [50%,100%) 14 6.36% - - 100%以上 4 1.82% 1 4.76% 未披露 38 17.27% - - 合计 220 100.00% 21 100.00% 注：原状分配清算方式下，部分产品将资产池未偿贷款本金全部计入次级档证券收益，可能高估次级档证券收益率，而部分产品未将资产池未偿贷款作价为收益，也可能低估次级档证券收益率。因此，原状分配清算方式下的次级档证券IRR数据不能反映真实收益水平。 资料来源：wind、发行说明书，中诚信国际整理 从发行年份来看，对于对外配售的产品，除安行2019-1导致当年平均IRR较高之外，近年来AutoABS产品次级档证券IRR整体呈下降趋势，与次级档证券期限整体缩短较为相符。 全部产品对外配售产品 年份 单数 次级档证券平均IRR 单数 次级档证券平均IRR 2015 9 21.12% 4 19.54% 2016 19 29.96% 2 33.16% 2017 30 59.55% 5 15.46% 2018 16 23.85% 3 24.24% 2019 25 28.57% 3 92.49% 2020 34 19.33% 1 5.12% 2021 44 20.83% 3 9.29% 2022 5 15.60% - - 总计 182 29.09% 21 28.81% 表4：各年份AutoABS产品次级档证券平均IRR 资料来源：wind、发行说明书，中诚信国际整理 通常来说，初始资产池特征及存续期资产表现，如产品超额利差、资产池累计违约率及早偿率等均会影响次级档证券收益率。分析已清算的AutoABS产品，整体来看，产品超额利差越高，次级档证券收益率越高，但其相关性并不显著；此外，次级档证券收益率与资产池累计违约率及早偿率亦未见显著相关性。 100% 80% 次级档收益率 60% 40% 20% 0% 0.0 600 -20% 超额利差 图4：次级档证券收益率与产品超额利差分布散点图 0000.0 2000.0 4000.0 6000.0 8000.1 0000.1 2000.1 4000.1 注：1、项目超额利差=资产池初始加权平均利率-优先档证券加权平均利率，2、已剔除4单IRR超过100%的产品数据及产品超额利差为负的产品；资料来源：wind，中诚信国际整理 总结与展望 整体来看，汽车金融公司融资成本较低、风控能力较强，资本充足率也较高，其发行资产证券化产品对于收益留存的要求大于其资产出表的压力。因此，汽车金融公司在发行资产证券化产品时以全部自持次级档证券为主。相较于其他类型信贷ABS产品，AutoABS产品次级投资的市场化程度较低。从对外配售次级档证券的AutoABS产品来看，受基础资产利率相对偏