东方钽业深度报告：央企控股，引领钽铌尖端科技

11 中邮证券 2024年2月25日 证券研究报告 央企控股，引领钽铌尖端科技 ——东方钽业深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李帅华/魏欣 中邮证券研究所新材料团队 投资要点 央企控股，深化改革。公司是央企中国有色矿业集团旗下企业，作为钽铌研究及制造领域的领先者，持续进行研发投入和技术攻关，具有较高品牌知名度和市场占有率，并通过募投项目改造旧产线，进一步提高火法冶金和铌超导腔项目产能，增强未来增长动能。此外公司通过员工持股计划惠及核心骨干人员，激发员工生产积极性，释放改革红利。 深耕钽铌行业，发展尖端科技。公司主要产品电容器级及超高纯钽粉、电容器级钽丝、高温合金添加 用钽材、超导铌材、铌超导腔等市场占有率高，其中超高纯钽粉可用于制造钽靶坯，有望受益于半导体周期复苏，12英寸钽靶坯加快认证，产品结构进一步优化。子公司东方超导生产的铌射频超导腔可用于粒子加速器，近两年业绩实现较快增长。 参股公司西材院实现技术突破，参与ITER人造太阳项目。公司参股公司西材院作为国内唯一铍材 研究加工基地，受益于军工、航天等领域需求，进入高速发展期，为公司贡献可观的投资收益。此外，西 材院为ITER项目供应增强热负荷第一壁材料，并与ITER项目签订了新的铍瓦产品订货合同。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入11.44/15.71/18.30亿元，分别同比增长16.0%/37.3%/16.5%；归母净利润分别为1.92/2.55/3.65亿元，同比增长12.5%/32.8%/43.0%，对应EPS分别为0.38/0.50/0.72元，对应PE分别为26.72/20.11/14.06倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：政策超预期风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险等。 请参阅附注免责声明2 —央企控股，深化改革 目录 二深耕钽铌行业，发展尖端科技 三西材院：国内唯一铍材研究加工基地 四盈利预测 3 4 4 一 央企控股，深化改革 1.1国内最大的钽、铌产品生产基地 公司深耕钽铌行业近60年。1964年，北京有色金属研究院钽、铌部分实验室搬迁到宁夏成立冶金部905厂；1972年冶金部905厂更名为宁夏有色金属冶炼厂；1999年4月，宁夏有色金属冶炼厂以钽、铌、铍合金部分经营性净资产出资作为主要发起人，联合其它4家企业共同发起设立宁夏东方钽业股份有限公司；2000年东方钽业在深交所上市。 中国有色矿业集团有限公司为公司实控人，持有中色（宁夏）东方集团有限公司60%股权，中色（宁夏）东方集团有限公司持有东方钽业45.80%股权。子公司东方智造医用钽材料主要用于制作医用假体、定制化骨修复块等产品；子公司东方超导是国内唯一具有超导腔生产及后续处理产业链的公司，已经建立了一套完整的射频超导腔的生产线；参股公司西材院是我国唯一的铍材研究加工基地，是国家高新技术企业，建有稀有金属特种材料国家重点实验室和稀有金属铍材行业重点实验室。 图表1：公司历史沿革图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 5 1.2全产业链布局，引领钽铌尖端科技 公司是我国钽铌研究及制造领域的领先者，布局钽铌全产业链，图表3：公司产业链布局 主要产品为电容器级及超高纯钽粉、电容器级钽丝、高温合金添加用钽材、超导铌材、铌超导腔。 钽铌产品市占率领先。根据公司公告，公司电容器级钽粉目前国内市场占有率50%以上，全球市场占有率10%以上；超高纯钽粉全球市场占有率25%以上；电容器用钽丝目前全球市场占有率40%以上；高温合金添加用钽材，国内市场占有率40%左右；超导铌材国内市场占有率80%左右，全球市场占有率60%左右；铌超导腔国内市场占有率40%左右。 此外还有钽锭、熔炼铌等钽铌冶炼产品；半导体用钽靶坯、钽环件、钽钨管/棒/板、钽炉材、光学镀膜用铌靶坯等钽铌加工制品；钽基/铌基高温抗氧化涂层；高纯氧化物等钽铌化合物等。 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 6 1.3专注钽铌领域，业绩稳中向好 2018年，公司进行资产置换后，获得西材院28%股权。 2019年至今，公司营业总收入和归母净利润均稳中有增，盈利能力比较稳定。 2022年，公司共实现营收/归母净利润9.86/1.71亿元，同比增长24.09%/111.05%，增幅较快，主要是因为公司加强市场开拓，主要产品产、销量增长明显，同时参股公司西北稀有金属材料研究院宁夏有限公司净利润较同期增长，公司投资收益增加。2023年前三季度，公司实现营收7.81/1.46亿元，同比增长7.79%/9.40%。 图表4：2018-2023Q1-Q3公司营收变化（亿元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表5：2018-2023Q1-Q3公司归母净利变化（亿元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 7 1.3专注钽铌领域，业绩稳中向好 钽铌及其合金制品业务在毛利润中占主要份额。公司主要从事稀有金属钽、铌、铍及合金等的研发、生产、销售和进出口业务，行业地位稳定，具有较强的市场竞争优势。2022年公司钽铌及其合金制品业务实现毛利1.58亿元，占比98.14%；2023年上半年，钽铌及其合金制品业务实现毛利0.93亿元。 钽铌及其合金制品业务毛利率略有波动，2018-2022年分别为21.08%、14.08%、20.33%、22.38%和16.40%，主要受下游半导 体及消费电子周期变动影响。 图表6：2018-2023H1公司分业务毛利变化（亿元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表7：2018-2023H1公司分业务毛利率变化（%） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8 1.3专注钽铌领域，业绩稳中向好 三费略有下降，重视研发投入。费用方面，销售费用基本平稳，管理费用和财务费用均呈现缓慢下降趋势，研发费用呈上升态势。受修理费核算方式变化影响和汇率变化影响导致汇兑收益增加，2022年管理费用和财务费用均有所下滑。2022年公司加大技术 开发力度，研发投入增加，研发费用较同期增加29%。 2022年公司资产负债率有小幅度上升。由于固定资产处置影响，固定资产有所下降；受预收货款及房产出售产权尚未转移影响， 合同负债有轻微上升。 图表8：2018-2023Q1-Q3公司费用情况变化（亿元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表9：2018-2023Q1-Q3公司资产负债率情况变化（%） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 9 1.4募投项目注入发展动能 产能利用率稳步提升。截止2023H1，公司钽铌及其合金制品产能为2677吨，超导制品产能为30支，2020-2023H1产量呈现稳定上涨趋势，产能利用率逐步提升，销量显著低于产能、产量，主要由于各工序环节存在需进一步加工及检验的中间品。 募投项目彰显发展信心。2023年9月，公司向特定对象募集资金建设火法冶金项目、制品项目和铌超导腔项目，项目建成投产后，公司火法冶金项目将新增熔炼钽、铌等熔炼产品产能180t/年；新增钽、铌及其合金铸锭等熔铸产品产能140t/年；新增锻造年通过量能力6018t/年；制品项目钽铌板带制品产能将达到70t/年；铌超导项目将新增铌超导腔70支/年。 图表10：公司募投项目（万元） 图表11：钽铌产品产销量（吨） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表12：超导制品产销量（支） 项目名称 项目总投资 拟使用募集资金金额 项目建设期 具体项目 产能（t/年） 钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目（火法冶金项目） 35,737.88 30,495.71 28个月 火法冶金熔炼钽、铌等 180 钽、铌及其合金铸锭 140 锻造年通过量 6018 钽铌板带制品生产线技术改 造项目（制品项目） 17,610.94 12,022.83 24个月 钽铌板带制品 70 年产100只铌超导腔生产线技 术改造项目（铌超导腔项目） 5,010.65 4,705.36 18个月 铌超导腔（支/年） 70 补充流动资金 20,238.81 20,238.81 合计 78,598.28 67,462.71 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 10 1.5股权激励深化央企改革 “三个不低于”推动央企改革。作为中国有色矿业集团重要骨干企业和新材料板块的主要支撑力量，中色东方制定系列改革举措，特别是面向子分公司领导班子和所有技术、技能人员实施“三个不低于”薪酬激励，即，对做出突出贡献的特殊专家薪酬水平不低于集团公司班子正职薪酬水平；对做出重要贡献的主要专家薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平；对做出重要贡献的技能人员薪酬水平不低于集团公司班子副职平均薪酬水平。2021年，中色东方“三个不低于”政策覆盖的6家子分公司净利润就增长了5.57倍，改革成效立竿见影。 实施股权激励计划，覆盖面广。2022年12月，东方钽业推行限制性 股票激励计划。激励对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干等165人，首次授予价格为每股4.59元，激励计划拟授予不超过520万股限制性股票，占公司股本总额的1.18%。 图表13：股票激励计划各年度公司业绩考核目标 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 12 12 二 深耕钽铌行业，发展尖端科技 2.1钽铌行业产业链 钽铌精矿、锂矿伴生是主要矿石来源。钽铌行业上游是矿石的采选，原料的供应结构分为钽铌精矿、锡渣、锂矿伴生物、钽铌回收料四部分。其中钽铌精矿、锡渣和锂矿伴生物等形成了钽的初级资源供应；钽原料在冶炼加工过程当中会产生一定量废料，通过回收可以再为钽加工企业提供钽资源。 矿石经湿法、火法加工为钽铌制品钽矿及铌矿是生产氧化物（包括氧 化钽(Ta2O5)、氧化铌(Nb2O5)）及氟钽酸钾(K2TaF7)）的主要原材料。钽、铌矿经过湿法冶金后可以获得氧化钽、氧化铌及氟钽酸钾等产品，再经火法冶金处理后氧化钽、氧化铌及氟钽酸钾可进一步加工成火法 冶金产品，包括钽粉、碳化钽铌、钽铌锭材及钽铌条。火法冶金产品可继而进一步加工为钽铌制品，包括半导体钽靶坯及钽条、铌粉、钽铌金属材料、合金及其他工业产品。 钽铌可用于高新技术领域。钽铌作为基础性、应用面广的高新技术材料和重要的功能材料，在电子、钢铁、冶金、化工、硬质合金、原子能、航天航空等工业部门以及战略装备、超导技术、科学研究、医疗器械等技术领域有重要用途。 图表14：钽铌制造业上下游关系图 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明13 2.2钽资源对外依存度高 钽，钢灰色金属，元素符号为Ta，原子系数为73，相对原子质量为180.95，密度为16.68g/cm³，熔点为2980℃，是仅次于钨、铼的第三个最难熔的金属。钽富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔。钽化学性质出色，具有极高的抗腐蚀性，无论是在冷和热的条件下，对盐酸、浓硝酸及王水都不反应。 非洲、南美洲为钽矿主产地。钽在地球上的资源量相对较少。根据USGS数据，2022年全球钽矿储量超过31.9万吨，主要集中在澳大利亚、巴西和中国。刚果（金）、巴西、卢旺达、尼日利亚是钽矿主产国，根据USGS数据，2022年全球钽金属产量2000吨。 我国钽资源对外依存度较高。我国钽资源主要分布在江西、湖南、广东等省份，存在难采、难分、难选、回收率低等问题，2022年中国钽矿产量约为78吨，占世界总量的3.90%。 图表15：2022年全球钽金属产量分布（%） 资料来源：USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表16：