海外宏观周专题：特朗普若当选加征关税的可能不宜低估

│ 特朗普若当选加征关税的可能不宜低估 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年02月25日 ——海外宏观周专题 专题内容摘要 我们认为虽然特朗普获得共和党党内提名的可能性较大，但是是否能够赢得一般选举还有较大不确定性。如果特朗普再次当选总统，再次加征关税的可能性是不能忽略的；特朗普还有可能以加征关税作为筹码要求中方做出其他方面的让步。但是，考虑到60%的关税可能使得中美贸易趋于断绝，包括一些并不敏感的劳动密集型产品，既可能导致美国经济蒙受不必要的损失，也可能使得中美关系趋于紧张，我们认为这一情景并非大概率事件。 特朗普或能成为共和党候选人 特朗普有多大概率当选这个问题可以分解为两个问题，一个是特朗普是否能获得共和党的党内提名，第二个是特朗普是否能够赢得一般选举。我们认为虽然特朗普获得共和党党内提名的可能性较大，但是是否能够赢得一般大选还有较大不确定性。从目前的情况来看，一般选举中特朗普和拜登的民调结果非常接近。 特朗普有意愿延续加征关税的政策 特朗普的讲话和著作表明他的贸易观可能是反对贸易逆差的重商主义。从他的个性来看，他的想法也不太容易被改变。因此，加征关税的政策路线可能持续。此外，对华强硬的目的也可能是为了获得更多的谈判筹码。中美第一阶段贸易协定表明美方可能希望中方在知识产权、食品和农产品贸易、技术转让、金融服务和增加从美国进口方面等方面做出让步。如果特朗普加征新关税或提出新要求，当前中方有优势的新能源汽车或被“特别关照”。 特朗普对华强硬或是为了争取摇摆州蓝领选票 特朗普期望在对中国贸易上表现强硬出来在贸易上“赢”，通过对中国的强硬在选举中“赢”。他可能希望通过对华贸易强硬来赢得重要的制造业蓝领工人在摇摆州的关键选票。特朗普获胜的路径依然在于赢得关键的摇摆州。 加征60%关税的可能性相对较低 但是，即使特朗普当选，我们认为真正落实对全部中国产品60%关税的风险有限。首先，美国经济可能蒙受较大损失，一些与无关战略的劳动密集型产品相关的损失毫无必要。其次，参考“大萧条”期间的“斯姆特-霍利关税法”和美苏冷战的历史，贸易断绝可能加剧民族主义情绪推动国家关系走向紧张。紧张的中美关系也并不符合美国国家利益。最后，市场套利机制和规避关税的行为会使得全面对华产品加征高额关税的执法成本也很高。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：特朗普一意孤行机会主义，地缘政治冲突风险超预期，双边民族主义情绪上升超预期。 相关报告 1、《春节期间国内外宏观数据有积极信号：——宏观专题研究》2024.02.17 2、《1月PMI传递积极信号：——对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.02.01 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.特朗普当选还有较大不确定性4 1.1党内提名的竞争4 1.2一般选举5 1.3大选年的影响8 2.不宜低估加征关税的可能9 2.1特朗普的可能策略9 2.2选举政治的计算15 2.3加征60%关税的可能不大19 3.风险提示26 图表目录 图表1：2024年美国大选重要节点4 图表2：德桑蒂斯退选5 图表3：目前的代表票数5 图表4：拜登和特朗普的年龄6 图表5：历任美国总统年龄6 图表6：生命表未来1年死亡的概率7 图表7：生命表未来死亡的累积概率7 图表8：拜登和特朗普在美国的支持率不相上下(%)8 图表9：美国财政支出和收入情况9 图表10：美国财政支出和收入情况9 图表11：特朗普的贸易观11 图表12：美国自中国进口金额(亿美元)11 图表13：美国国会山骚乱12 图表14：特朗普最“懂”的领域12 图表15：中国向美国购买金额(亿美元)14 图表16：实际进口占承诺的比例(%)14 图表17：中国承诺进口主要品类(亿美元)15 图表18：没有贸易纠纷的情景(亿美元)15 图表19：2016年美国大选选举人票16 图表20：2016年美国大选总选票(万人)16 图表21：2020年美国大选选举人票16 图表22：2020年美国大选总选票16 图表23：关键摇摆州的选举人票17 图表24：密歇根州制造业就业占比18 图表25：宾夕法尼亚州制造业就业占比18 图表26：2016年选举票数差距18 图表27：2020年选举票数差距18 图表28：有大学文凭的选民19 图表29：没有大学文凭的选民19 图表30：美国30年代的进口(亿美元)21 图表31：2018年美国关税的对比快照22 图表32：中美之间的关税税率23 图表33：美国自中国进口和出口占全部进出口的比例23 图表34：2018年后美国自中国进出口的变化23 图表35：2018年至2022年美国从中国和世界其他地区进口的金额（2018年6月 =100）..............................................................24 1.特朗普当选还有较大不确定性 根据美国的选举制度，特朗普有多大概率当选这个问题可以分解为两个问题，一个是特朗普是否能获得共和党的党内提名，第二个是特朗普是否能够赢得一般大选。我们认为虽然特朗普获得共和党党内提名的可能性较大，但是是否能够赢得一般大选还有较大不确定性。一般选举中特朗普和拜登的民调结果非常接近。 1.1党内提名的竞争 特朗普赢得共和党党内提名成为共和党的候选人可能性很大，他在党内选举的优势较为明显。 1.1.12024年总统竞选的时间线 从时间线上看，有这么几个时间点值得关注，第一个就是两党确定候选人的时间点，共和党作为在野党7月会确定它的候选人，而民主党会在之后的8月确定党内 候选人。第二个重要的时间节点是三场总统辩论，第三场10月9日结束后选情就会 进一步明朗。第三个也就是最后一个时间点就是11月5日的大选投票日，将最终决 定谁将成为2024年大选的获胜者。 图表1：2024年美国大选重要节点 资料来源：路透社，国联证券研究所整理 1.1.2共和党提名 特朗普获得共和党的党内提名可能性较大。在美国总统竞选中一个候选人首先需要获得党内的提名，然后才可以参加一般选举。在共和党内的选举中，候选人需要1215名代表的票才能赢得提名。 在共和党党内候选人竞争中，特朗普的竞争优势较为明显，目前不存在有威胁的竞争对手。特朗普之前的党内主要竞争对手之一，德桑蒂斯(DeSantis)已经在1月 21日艾奥瓦州初选之后退出了党内初选。这样共和党内就只剩下两个候选人，特朗普(Trump)和黑利(Haley)。黑利在民调上大幅落后于特朗普，黑利曾经是南卡罗来纳州的州长，南卡可谓是她的主场，但是即便在南卡，根据2月1发布的《华盛顿邮报 -蒙茅斯大学》的一项调查，特朗普领先黑利26个百分点1。如果黑利在南卡主场作战都无法赢过特朗普，那么就很难看到一个她赢得共和党党内初选的路径。 图表2：德桑蒂斯退选图表3：目前的代表票数 票数 70 60 50 40 30 20 10 0 特朗普(Trump)黑利(Haley) 资料来源：人民日报，国联证券研究所资料来源：AP，国联证券研究所 1.2一般选举 党内提名确认之后就是两党候选人直接的竞争，共和党的候选人大概率是特朗普，而民主党的候选人拜登的可能性大，但是也有一些变数。拜登和特朗普在民调中 1https://www.politico.com/news/2024/02/01/trump-polls-haley-south-carolina-00139021 的结果比较接近，一般选举中特朗普并不一定就能击败拜登。 1.2.1再一次特朗普对拜登？ 多数的美国人并不希望再次看到特朗普对拜登的总统大选。路透社的民调中，有67%的受访者表示他们“厌倦在总统选举中看到相同的候选人，希望有新的面孔。2”根据NBCNews的民调，70%的美国人认为拜登不应该寻求连任，其中51%的民主党人持有这种观点3。与此同时，包括三分之一的共和党人在内，60%的美国人表示特朗普 （76岁）不应该竞选总统。而根据AP-NORC的民调，56%的美国成年人对拜登在2024年成为民主党总统候选人感到“非常”或“有些”不满意，而58%的人对特朗普成为共和党总统候选人也感到非常或有些不满意。 从二战以来历任美国总统，平均上任的年龄是56岁，其中不乏像奥巴马和克林 顿这样40多岁就成为美国总统的年轻总统。但是从特朗普2016年成为总统，直接 就把总统上任的年龄拉到了70岁，而拜登上任的时候更是78岁了。 图表4：拜登和特朗普的年龄图表5：历任美国总统年龄 年纪上任时年龄 100 80 60 40 20 100 80 60 40 20 杜鲁门 艾森豪威尔 肯尼迪约翰逊尼克松 福特卡特里根布什克林顿 小布什奥巴马特朗普 拜登 0 0 特朗普拜登 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 民主党方面拜登是否继续参选仍有一定的不确定性，主要的不确定性在于拜登的身体状况。虽然民主党要到8月才会确定候选人，但是3月初最主要的党内初选 2https://www.reuters.com/world/us/americans-dismayed-by-biden-trump-2024-rematch-reutersipsos-poll-finds-2024-01-25/ 3https://www.axios.com/2023/04/25/2024-trump-biden-presidential-rematch 就会完成。从初选到民主党大会之前和之后，在不同时点拜登无法继续竞选都可能产生不同的情景，变数仍然存在。美国主流媒体CNN也在争论米歇尔(MichelleObama)竞选总统的可能性4。 拜登81岁了，由于他生日是1942年11月20日，选举日后不久将满82岁。根据美国社保的精算生命表数据，美国男性81岁时未来一年死亡的概率为7.2%。而在未来整个4年总统任期的死亡概率接近4成。 图表6：生命表未来1年死亡的概率图表7：生命表未来死亡的累积概率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 8182838485 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 累积概率 8182838485 资料来源：美国社保，国联证券研究所资料来源：美国社保，国联证券研究所 1.2.2特朗普和拜登民调接近 根据盖洛普(Gallup)民调，拜登和特朗普在美国的支持率不相上下，到2023年底的数据显示两者的支持率只相差1%5。如果一般选举再次是拜登对特朗普，究竟谁能获胜现在还很难说，特朗普并没有赢下一般选举的压倒性优势。 4https://edition.cnn.com/videos/politics/2024/02/10/smr-axelrod-on-the-michelle-obama-rumor.cnn 5https://news.gallup.com/poll/548138/american-presidential-candidates-2024-election-favorable- ratings.aspx 图表8：拜登和特朗普在美国的支持率不相上下(%) 拜登特朗普 70 60 50 40 30 20 10 0 2020/10/162020/11/52021/1/42021/1/212022/11/92023/7/32023/12/1 资料来源：盖洛普，国联证券研究所整理 1.3大选年的影响 大选年中的财政支出高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平低于共和党总统。大选年中在任总统可能向美联储施压让美联储降息支持就业。 1.3.1美国财政政策 在大选年财政支出比非大选年略高，非大选年财政支出占GDP的比重平均为19.5%，大选年为20