传媒：文化企业出海，须对标任天堂-任天堂：嗜好0→1，规则制定者

2024年02月23日 传媒 任天堂：嗜好0→1，规则制定者 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 ——文化企业出海，须对标任天堂 本篇报告服务于对文化出海标的“底层逻辑”的思考。“出海”由来已久，时逢2024年出海预计将迎来新局面、新气象，当下的出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海——制造业出海的同时，文化企业亦出海。 在我们的研究框架中，科技与文化是全球经济发展的两大支柱，出海是“文化”层面的一个观测点，顺应国内文化振兴与复兴的大趋势；我们认为出海从历史角度来看，是新生产力与新生产关系助力下的必然结果，即对空间与增量的主动探索；最终将成就产业链的全球布局、品牌影响力及价值观的影响深远。但出海是非常不容易的，国内龙头若想跃居全球龙头，真金唯有淬炼，能背靠的只有科技、系统、创新，且永远不会缺劲敌。故内容公司若想踏上出海征程，可以对标淬炼成功的任天堂。任天堂全球“封神”之前，已在本土市场成为电子游戏产业的规则制定者，背后是其软硬件均对0-1创新的嗜好。 我们将任天堂的历史，按照时间顺序切割成十个截面，其中2.1- 2.4是由小作坊成为本土龙头、2.5-2.6是夯实龙头优势建立护城河并成为产业规则的制定者、2.7-2.8是成功打入北美市场并奠定全球龙头、2.9-2.10是成功“守江山”——区域龙头、本土龙头、规则制定者、全球龙头、稳定输出价值观。 在历史回溯基础上，我们从“内在视角”、“外部观测视角”来双重分析——若我们是任天堂内部观测者，能“封神”的关键节点在哪里？若我们是外部观察者，任天堂能成功的关键因素有哪些？1）软硬件两条腿都强健是第一要素：进可出海成就全球龙头、退可守住本土既有市场；2）软硬件的创新，出手即成行业标杆；3）传承有序的扎实基业上，尤为嗜好0-1——对内保持初心（坚守游戏作为“玩”的本质）、对外不惧劲敌，将创新与开拓蓝海市场做成互为正反馈的境地；4）对技术前沿一贯保持敏锐性。 投资建议：回溯任天堂历史的同时，我们提炼出任天堂能“封神”的三大特征、归纳出成就任天堂的四大分析。出海之前，从区域龙头到行业龙头，软硬件均引领的0-1创新奠定其成为产业的规则制定者，我们以此为锚，在行业龙头中，挑选出渠道/硬件 /牌照、内容创新两方面均有坚实实力、持续创新的龙头公司，推荐芒果超媒、中国电影，且期待AIGC×MR的新浪潮中，诞生更多实力龙头。 风险提示：治理风险、路径依赖风险、出海过程中的法律风险。 首选股票目标价（元）评级 传媒 沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-022023-062023-102024-02 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-2.1 绝对收益6.3 3M -14.5 -16.2 12M 13.1 -2.0 冯静静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030003 fengjj@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.传媒所处的内容产业长中线逻辑向好4 1.1.移动互联网流量红利见顶于2017-2019年4 1.2.2023年正式进入景气上行的新一轮周期6 2.任天堂的历史8 2.1.硬件起家，内容创新站稳京都；创新营销模式、渠道模式走向全日本9 2.2.积极求变，从花札转型游戏行业，开疆扩土10 2.3.新硬件锁定家用游戏机方向，引入软硬件人才12 2.4.硬件+软件模式下，引导经销商重“软件”13 2.5.爆款内容护航新款硬件，软硬协同14 2.6.搭建内容生态圈，制定游戏规则14 2.7.被迫出海，成功打入北美市场15 2.8.躲不开的（硬件）激烈竞争，从世嘉到索尼，硬件市场最终三分天下15 2.9.绕开红海市场，回归游戏“玩”的本质，覆盖新人群、新蓝海17 2.10.至今推出的新内容，至臻至简、独具一格20 3.任天堂能“封神”的特征21 3.1.硬件的基因+内容的创新，两把金钥匙分别锁定下限与打开上限21 3.2.出海是必经的洗礼之路，出海成功才能“封神”26 3.3.始终坚守游戏作为“玩”的本质29 4.成就任天堂的归因分析31 4.1.传承有序，基业扎实31 4.2.嗜好0-1，软硬件皆如是32 4.3.始终有劲敌，竞争对手亦有“封神”之功33 4.4.破局之道，是退后一步，软硬件均围绕“玩”的本质去创新、开拓新蓝海35 4.5.法务对出海的重要性36 5.为何内容公司一定要对标任天堂？37 6.投资建议37 7.风险提示38 图表目录 图1.回溯大周期（2008年-2019年）4 图2.影视、游戏子板块于2018年开始进入强监管阶段5 图3.传媒内容产业的长、中线逻辑向好7 图4.选股逻辑7 图5.基于更外围大环境的考量8 图6.任天堂主要产品推出时间9 图7.任天堂在1890年初印刷的各种样式的纸牌10 图8.任天堂迪士尼米老鼠卡11 图9.ColorTVGame612 图10.FC游戏机14 图11.NES游戏机14 图12.超级任天堂SFC17 图13.任天堂N6417 图14.1991-2010财年末任天堂主营业务收入17 图15.1991-2010财年末任天堂的市值变化18 图16.索尼PlayStation319 图17.任天堂Wii19 图18.2000-2011财年任天堂营业收入19 图19.2000-2011财年任天堂GAAP净利润19 图20.1991-2023财年重大历史事件下任天堂的市值变化20 图21.主机形态的Switch21 图22.掌机形态的Switch21 图23.任天堂Labo玩法宣传图21 图24.《健身环大冒险》需配备体感设备进行游戏21 图25.N64手柄与《超级马里奥64》的基础控制25 图26.《超级马里奥64》的3D游戏界面25 图27.2012-2023财年任天堂在日本市场与海外市场的销售收入占比28 图28.世嘉MD34 表1：2023年日本游戏市场软件销量排行榜Top1030 1.传媒所处的内容产业长中线逻辑向好 1.1.移动互联网流量红利见顶于2017-2019年 我们认为科技、政治、货币周期的共振，大致源于2008年的货币，加速于2012年起的移动互联网大迈步，2019年移动互联网红利见顶叠加贸易战、2020年疫情，改变世界格局及三大周期节奏。2021年科技换挡，2023年AI正式接力。 2008年苹果推出APPStore，我国同步进入移动互联网时代。以公式(p*t*c)^R（p代表人口数量，t代表上网时长，c代表人口入网的转化率；R代表政策、货币、人才等红利）为衡量，2008年的4万亿为起点，移动互联网携人口、时长、转化率的红利，在资本、政策、人才的加持下，2014年开始过热、2017年见顶、2019年见双顶。 此间伴随着移动互联网时代的创新迭出，以2011年的团购、2012年的自媒体、2013年的大数据、2014年的互联网金融、2015年的O2O、2016年的直播/新零售、2017年的共享经济、2018年的短视频/区块链、2019年的人工智能/直播电商等风口为表征。 流量红利见顶的背后因素，首先是人口结构变化——80后的总人口是2.28亿，90后1.74亿，00后1.47亿；其次是营销场景下剧场效应&用户刺激阈值升高造成的响应迟钝；再次是宏观的去杠杆环境（2018年）；最后是政策开始严监管（2018年）。我们认为政策严监管也代表着移动互联网在全球范围内进入成熟期，除内容上的严监管政策，对于流量巨头，美国2019年启动了针对Facebook、谷歌、苹果、亚马逊等平台巨头的反垄断调查，2020年欧盟委员会跟进，2021年中国亦跟进。 图1.回溯大周期（2008年-2019年） 资料来源：国投证券研究中心 影视、游戏作为主要内容形态，2018年起进入强监管阶段。 影视内容的单集价格/票房表现与大周期同步。电视剧制作充分受益于互联网视频平台的崛起与激烈竞争，单集价格由2006年1000多元提升至2011年的35万（《宫1》），再由2012 年《宫2》的185万迅速攀升至2015年《芈月传》的500万，单集价格在2018年见顶—— 2017年《孤芳不自赏》的单价跃至1000万、2018年《凉生》的单价为1100万，监管2018 年开始限制天价片酬；电影制作也受益于资本所加持的院线扩张及下沉，国产电影票房年度冠军自2011年以来的票房分别为10.7亿（《变形金刚3》）、10.02亿（《人在囧途之泰囧》）、 12.46亿（《西游•降魔篇》）、19.76亿（《变形金刚4》）、24.34亿（《捉妖记》）、33.86亿（《美人鱼》）、56.84亿（《战狼2》）、36.5亿（《红海行动》）、50.03亿（《哪吒之魔童降世》）、31.1亿（《八佰》）、54.13亿（《你好，李焕英》）。 游戏既是内容形态，又是互联网变现的主要方式之一。游戏行业则历经了近20年的端游、页游、手游的迭代，端游IP、页游IP改手游的红利推动下，用户数由2011年的3.24亿持续攀升至2020年的6.64亿，ARPU值由2012年的150元提升至2017/2019年的350元左右；游戏产品则以《王者荣耀》（2016年）、《原神》（2020年）为月流水双巅峰；从流量成本的角度来看，游戏行业的买量模式在2017年迎来临界点，买量模式2017年已成为行业标配的发行模式，2020年下半年因疫情而大热的直播电商又大幅推高了流量成本。 作为受益于移动互联网的内容端，由电视剧CP来看，2018年单集价格见顶；从电影年度票房冠军来看，2019年的《哪吒》仅次于2017年的《战狼2》。从互联网各平台变现的角度，互联网流量红利（广告+游戏变现）基本于2017年见顶，2019年开始的直播电商因2020年疫情，成为各平台标配的电商变现模式，带来了流量红利的第二个顶部。 与此同时，监管政策在跟进并趋严。2018年影视行业开始管理天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税；同年3月起游戏版号停发；而在此之前的2016年，资本市场已开始严格监管影游板块并购再融资等，2018年资本市场上的高压持续；2019年八部门发布影视“控烟令”，对注水剧宫斗剧、翻拍剧等保持高压，同时对内容的监管范围开始扩大——规范网络音视频信息服务、严格管控“直播带货”、违规广告“零容忍”。 图2.影视、游戏子板块于2018年开始进入强监管阶段 资料来源：国投证券研究中心 2021年监管集中于流量平台，平台分发、变现环节受一定的影响。移动互联网红利见顶之后，叠加政策监管，toC互联网所运行的宏观、中观环境变化。 人口、时长、渗透率、政策红利回吐的先后顺序为抢夺用户的竞争白热化、对商业化变现的诉求剧烈化、政策趋严，红利回吐的结果呈现为金融资本给予的估值下修。2020年各大平台 的用户数据均有一定程度的放缓；以变现诉求快速剧烈化为例，爱奇艺率先提价、B站对游戏变现的“纠结”、快手将电商作为上市后的“第二曲线”。 2020年政策对互联网平台开始收紧，2020年起对互联网平台的治理集中于“反垄断”，互联网各平台的过往惯性增长会有一定放缓，审慎得扩张新业务、整理现有业务。平台的收入、利润端均受影响，与平台相关的各变现环节、变现业务上的合作伙伴预计会同步受到一定影响。 2020-2023年，直播电商成为各大流量平台标配且愈发重要的变现方式，但直播电商作为一种已成主流的流量变现方式，在全球范围内都有一定的争议。 1.2.2023年正式进入景气上行的新一轮周期 内容产业的特征有三，一是“供给决定需求”，二是“百花齐放”，三是“面向最广大的C端”，这三大特征，决定了科技的每一轮换挡、技术的每一次创新，都会首先体现在娱乐与文化内容的制作、分发、变现上；传媒是内容产业在资本市场的主要映射，故传媒与内容产业2023年开始，因AI作为更先进生产力的C端化，正式开启了景气上行的新一轮周期。 客观来看，2023年作为传媒与内容产业的新周期起点，是