资产证券化的风险管理

资产证券化的风险管理作者：王倩同济大学副教授FRM 1 一、资产证券化的概念与目的 我们通常所谈及的证券化，是指将一种非证券形式的资产转化为资本市场上某种形式的证券的过程。“证券”是资本市场的一种可交易的金融工具。例如，银行可以把它发放贷款产生的未来资金流打包到一起，出售给投资者，以达到融资的目的。在资产证券化的过程中，人们将各种流动性较弱的（相对）类似的资产打包放到一起，作为证券出售给第三方投资者。例如，经过证券化过程最终所生成的证券如果是以房地产作为抵押的，则被称为房地产抵押证券，即MBS。 对于非银行机构来说，不去发行企业债券，而去选择发行资产抵押债券的原因在于：①能够潜在地减少融资成本；②能够分散融资途径；③处置不良资产。 对于银行机构来说，采用资产证券化进行融资的原因在于，它可以使停留在银行资产负债表商的资产产生价值。典型的资产有住房抵押贷款、企业债券、零售贷款以及信用卡贷款。促使银行对其部分资产进行证券化的原因：①提高ROE；②降低资本需求；③获得更优惠的融资；④平衡表资产管理；⑤风险管理与信用风险转移。 二、我国金融市场现存资产证券化问题 2022年10月24日，交通运输部、国家铁路局等四部门联合发布《关于加快 2 建设国家综合立体交通网主骨架的意见》（下称《意见》）。《意见》还提出，要加强资金保障，发挥政府和市场、中央和地方、国有资本和社会资本多方面作用，完善中央交通建设资金政策，加强对革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区主骨架建设倾斜支持。鼓励创新多元化融资模式，推动政府和社会资本合作模式规范发展，将符合条件的项目纳入地方政府债券支持范围，稳妥推进交通基础设施资产证券化，按照市场化原则引导社会资本积极参与主骨架建设。 截至2022年9月24日，我国资产支持证券产品债券余额为4.5万亿元，总 发行量为15.4万亿。这其中涵盖的产品种类有信贷资产支持证券（由住房抵押贷款证券、不良资产支持证券、其他信贷资产支持证券合计组成）、资产支持票据、企业资产支持证券、保险资产支持证券等四种类别共同构成。 下面的表格综述了各种资产支持证券产品截至9月24日的发行总额与余额。 资产抵押证券种类 发行总额（万元） 当前余额（万元） 信贷资产支持证券 562,369,304.87 153,198,597.03 住房抵押贷款证券 234,830,388.29 116,228,642.76 不良资产支持证券 13,488,683.43 3,208,952.70 其他信贷资产支持证券 314,050,233.15 33,761,001.57 企业资产支持证券 779,444,218.04 213,056,340.20 资产支持票据 202,054,815.18 89,706,571.08 保险资产支持证券 200,000.00 100,000.00 合计总额 1,544,068,338.09 456,061,508.31 表格3.5.1：截至2022年9曰24日我国资产证券化产品的总发行额与余额，数据来自同花顺 信贷资产证券化 3 作为资产证券化的主要产品表现方式，信贷资产支持证券接受监管的框架根据中国人民银行和中国银监会于2005年4月20日发布的《信贷资产证券化试点 管理办法》和中国银监会于2005年11月7日发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产支持证券是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。换言之，资产支持证券就是由特定目的的信托受托机构发行的、代表特定目的的信托的信托收益权份额。信托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。 资产支持证券支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的固有的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。 基础资产类型 发行总额（万元） 当前余额（万元） 住房抵押贷款 234,730,417 116,228,642 企业贷款 115,889,302 374,030 汽车抵押贷款 113,036,750 25,726,825 信用卡贷款 40,255,802 1,019,464 不良资产重组 14,830,183 3,208,952 下面的表格简单综述了截至2022年9月24日，几种不同类型基础资产的信贷资产证券化发行总额与当前余额。 表格3.5.2：截至2022年9月24日，不同类型基础资产的信贷资产证券化发行总额与当前余额，数据来自同花顺 在信贷资产证券化产品中，以住房抵押贷款、不良资产支持证券、其他信贷 资产支持证券为主。我们先介绍前两种出现的问题。 1、住房抵押贷款为基础资产 4 在所有的信贷类资产证券化产品中，以住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品，其发行量是最大的。截至2022年10月底，其发行总量为234,830,388万亿元。在现存的此类产品中，存在下属几个问题：结构化层次的错误设计、错误使用期限差异作为分层的标准、资产池中的抵押资产未经过风险分散与风险缓释、存在套式多层抵押资产导致的高企连环违约风险，等。 在资产证券化的设计结构环节，标准化的分层需要达到一定的方案要求。通常，右端的分层要在三层以上，通常的表达方式为高级、中间夹层、权益层次等。这个结构化分层是以信度为分层的衡量标准。最高级的拥有最高的信用级别，通常但是不限于AAA或以上；中间夹层在满足高级别债券支付结构后，进行中间夹层的支付；以此类推信用级别最低的权益层次。在这个分层结构化的过程中，常采用的技术手段为次级支持、超额抵押、债券保险等多种方式，但是都属于以信用级别作为分层的衡量标准。 在我国资产证券化市场上，通常犯的失误，在分层领域的，具有普遍性。比如，在很多结构化的层次设计中，虽然显示为五层，但是并不是以信用级别作为分层的标准。他们借用期限不同的转换，来设计分层结构，这个是错误的。例如下面案例中的分层结构就是不正确的： 5 图示3.5.1：现行发行的某资产证券化案例结构图 不同的到期期限分层，并不是在进行信用分层，属于偷换概念，在这里不属于资产证券化的业务范畴。近期出现的以住房抵押贷款为基础资产来发行的资产证券化产品，普遍的分层都是在进行期限分层，跨时间期限从2年到20年或更多不等，进行不同时间期限来进行结构化分层，都不符合资产证券化的要求，都不是正确的资产证券结构化分层。 在从资产池选择标的资产的环节，要遵循风险分散化的原则。我们以一家大型银行发行的信贷资产证券化产品L的资产池标的的选择中，发现下面的问题：其标的在地域分布方面有显著的集中偏差，例如广东省与江苏省、山东省占比超过50%，详见下图。上述这些地区在住房抵押贷款的环节，有一个共同的特征，即连环贷，层层抵押。一套房屋，重复抵押，层层贷出多套贷款。这些都属于非法的金融行为。这种架构模式，影响了结构化后债券的还款来源与信用级别，都属于高风险的非法行为。并且，上述地区存在普遍的信用偏好问题。 6 图示3.5.2：2022年底我国资产证券化产品地域集中度统计，数据来自同花顺 上述提及的采用期限进行结构性分层的产品，还存在一个误差，右端都存在人为将到期时间设定了大于10年的本息支付，有的还占了主流。这里，资产池 的本息来源处，其期限都小于这个10年期限。通常在资产证券化过程中，不容许强制改变债券的本息期限特征，进行交叉支付期限的重新组合。所以在实质意义上，上述现象都属于违规欺骗的性质，用牺牲部分投资者的利益，来保证另一部分投资者的收益。我个人估计，信贷资产证券化中的权益阶段，包含部分低层优先层，这些期限都存在普遍全部信用违约的现象。 资产证券化的设计结构中，含有处理资产的所有权环节，为了减少信用度的连在干扰，常见的方法就是设置特殊目的机构，即SPV。但是在初期的一些资产证券化产品中，那种针对还本付息的过手型产品，并没有更改发行人在债券发行流程中的资产所有权与债务责任。在我国目前的市场上，几乎所有的产品都没有采取SPV特殊目的机构进行风险隔离。换句话说，都不是正规的、标准的资产证 券化结构产品。 7 还有，以L产品为例，在资产池中，其资产池抵押一手房占比75.88%。在这些贷款支持的一手房中，有显著规模的房屋中途间断建筑而搁置、尚无法盖完成等的闲置毛胚房。这些房屋的现状，使贷款，无论是中期，还是长期的贷款都无法偿还。因为优先次级与权益层的本金偿付，成为不可能而造成的信用违约风险。住房抵押贷款的发行规模为234,730,417万元，这是个显著的违约风险规模。 我们前面提及，资产证券化产品在设计过程中，有一系列的增信工具，例如优先级次级结构、信用触发机制、超额利差、债券保险、超额抵押等多种。需要明确的一点是，任何这里的一种工具，都是有成本代价的，使用的工具越多，其成本越高。这些都影响了证券化产品的现金流。在部分现存产品中，有的先付服务费与利息，后付本金，将全部风险全架构到次级的债券，例如权益层。权益层吞滞所有损失，对设计的权益投资者没有任何的意义。这也属于设计层面的错误。 下面是一个标准的资产证券化流程图。 图示3.5.3：标准资产证券化流程图 我国资产证券化的基本流程，仔细从细节上推敲，与上述的架构并不相同。我们还是以L产品为示例，在这个产品中，设计者将其资产池（即住房抵押贷款） 8 于设计层面的错误。资产池的住房抵押贷款是有违约风险的。该种设计模式，不符合信息给出的所有增信级别的应用，即优先级次级结构、信用触发机制、超额利差等，属于资产证券化领域的商业欺诈。 在深入分析L产品资产池中贷款的借款人特征后，得出特征结论：30-40岁借款人贷款的金额占比接近一半；年收入5-10万元的借款人占比高出40%；贷款合同期限分布15-20年的数量占比接近60%，等。据可靠统计，在中国30-40岁的群体，不还款的信用违约率几乎是最高的，他们收入额度也极其有限。从上述我们得出的结论，资产池中贷款产生的本金现金流，完全达不到结构化后用于支付右端债券本息的现金流额度。该类产品的信用违约率非常高。该产品L设计架构中延伸还款期限到25年，至少从20年期限开始，就会出现大规模的信用违约，无论优先层还是权益层，证券都无法偿还本息。 在当前的信贷资产证券化产品中，都存在以到期期限为衡量标准的结构化层次。我们仔细推敲分析，那些期限为10年以上为到期的优先级别产品，以其获得本息支付的概率角度，它们是达不到优先信用级别的。所以笔者认为，这里的信用评估系统出现了误差。 在应用过手设计passthrough方法的产品群体中，由发行人，即各大银行类金融机构，承担证券违约的责任与风险。在借助SPV转手设计的产品群体中，其采用信托机构作为特殊目的机构SPV，证券违约的责任与风险是由特殊目的机构，例如信托公司，来承担。实际上，无论上述哪种情形，都不是我们认为的标准、正规化的资产证券化，都经过了结构的修改与调整，因而其优势也没有享有，这 9 最后，在以房地产为抵押的信贷资产证券化的产品中，我们以资产证券化产品M个人住房抵押贷款为例，它具有一定此类产品的代表性。首先，它通过变化期限来实现收益的分层。这致使结构化后的分层不符合资产证券化产品的设计要求；其次，它的预期到期与法定到期上存在不合法性，两者相隔25年。此外，这类产品存在的风险是，我国目前很多建设中的民用房屋，高楼都处于资金链断裂，中途停滞的状态。这是个全国普遍性的问题。以这些住房作为贷款的抵押，其抵押品面临的是无价值或者折旧的损失风险，这些都对发行的结构性债券的真正价值产生损失风险。而资产池中的个人贷款产生的现金流，根本达不到能够平衡右端结构化的优先信用级别的证券。 2、不良资产为基础资产 资产支持证券的