贵州轮胎：老树新芽，商用车胎龙头焕发新机

投资逻辑： 轮胎行业高景气延续，公司业绩底部回暖。2023年公司预计实现 归母净利润7.9-8.5亿元，同比增长84.24%-98.23%；其中前3 季度实现总收入70.4亿元，同比增长12.6%，归母净利润6.3亿元，同比增长146%。随着国内四期项目一阶段和越南二期项目在2023年逐步投产，公司全钢卡客车胎产能提升80万条至680万条， 非公路轮胎提升35万条至355万条，随着未来国内四期项目二阶 段投产，我们预计在2025年公司非公路轮胎产能可提升18万条 人民币(元)成交金额(百万元) 至373万条，产品结构优化和新产能放量将共同推动业绩增长。 全钢胎需求逐渐复苏，非公路轮胎格局较好。米其林年报数据显示全球载重胎的需求量在2亿条以上，随着海外高库存的缓解我 国全钢胎开工从2023年下半年开始向上修复，公司过去几年扩产节奏较慢因而全球市占率在2%左右波动，新产能放量推动销量增长后市占率有望提升。非公路轮胎下游需求向好且供给端存在一定技术壁垒，新增产能投放和下游客户的突破均需要时间，因而行业高景气仍具备支撑。同时核心原料橡胶价格在23年4季度有所回落，预计后续价格继续区间震荡且行业盈利也将修复。 公司基本情况（人民币） 越南基地开始贡献利润，公司全球化布局得到完善。在轮胎企业 纷纷出海布局的背景下，公司同样具备较为前瞻的战略布局，越南一期项目已经在2021年投产，2023年上半年越南公司完成轮胎销售47万条，实现4.5亿元营业收入和5964万元净利润，净利率达到13.3%，未来随着二期95万条高性能全钢子午胎的爬坡放量海外基地将为公司业绩增长注入较强动力。同时考虑到美国对泰国全钢胎开始进行“双反”调查，未来随着调查结束后“双反”税率的落地，公司越南基地产品的性价比优势也将得到凸显。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入98.3亿/114.1 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230222 230522 230822 231122 成交金额贵州轮胎沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 240222 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,339 8,440 9,834 11,406 12,659 营业收入增长率 7.79% 15.00% 16.52% 15.99% 10.99% 归母净利润(百万元) 370 429 812 933 1,052 归母净利润增长率 -67.52% 15.97% 89.39% 14.87% 12.78% 摊薄每股收益(元) 0.387 0.374 0.675 0.775 0.874 每股经营性现金流净额 0.30 -0.10 1.25 1.56 1.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.25% 6.65% 12.08% 12.81% 13.29% P/E 15.91 12.82 8.51 7.41 6.57 P/B 0.99 0.85 1.03 0.95 0.87 亿/126.6亿元，同比+16.5%/+16%/+11%，归母净利润8.1亿/9.3亿/10.5亿元，同比+89.4%/+14.9%/+12.8%，对应EPS为0.675/0.775/0.874元。公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。考虑到公司所处行业和核心产品具备一定的周期性，因此我们给予公司2024 年10倍的PE，目标价7.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、深耕商用胎细分领域，老牌国企焕发新机5 1.1历史悠久，专注商用车胎领域5 1.2景气回升，经营业绩稳步向好7 1.3激励充分，费用管理能力优化10 二、行业景气回升，公司海外基地放量在即13 2.1全钢胎：需求逐渐复苏，全球市占率提升空间较大13 2.2非公路轮胎：细分赛道格局较好，高景气有望延续16 2.3全球布局，海外基地投产放量助力成长18 三、盈利预测与投资建议20 3.1盈利预测20 3.2投资建议及估值21 四、风险提示22 图表目录 图表1：公司产能开始进入扩张期（万条）5 图表2：公司产品销量稳步增长（万条）6 图表3：公司专注商用车胎且细分产品种类丰富6 图表4：全钢胎为公司的核心收入来源7 图表5：公司不同产品毛利率差异较为明显7 图表6：公司产品的销售模式以经销等方式为主7 图表7：公司产品的销售区域以国内为主7 图表8：公司的营业总收入较为稳定（亿元）8 图表9：公司的归母净利润波动较大（亿元）8 图表10：公司的费用管理在持续优化8 图表11：公司的盈利能力开始向上修复8 图表12：公司收入规模位于行业中游（亿元）9 图表13：公司的收入同比增速表现相对较好9 图表14：公司归母净利润随行业一起回升（亿元）9 图表15：公司的归母净利润同比增速波动较大9 图表16：公司的销售毛利率位于行业前列9 图表17：公司的销售净利率提升幅度明显9 图表18：公司实控人为贵阳市国资委10 图表19：公司股权激励覆盖面较广10 图表20：股权激励彰显公司业绩信心11 图表21：公司销售费用率位于行业中上游11 图表22：公司管理费用率相对同业较高11 图表23：公司存货周转率（次）相对同业较高11 图表24：公司应收账款周转率（次）仍待改善11 图表25：公司研发费用率开始逐渐提升12 图表26：公司研发人员数量占比仍待提升12 图表27：公司在研项目专注商用车胎领域且方向丰富12 图表28：全球全钢载重胎消费总量较为稳定且以替换市场为主13 图表29：我国全钢胎的替换市场的占比相对较低13 图表30：我国仍为全钢胎重要的消费市场13 图表31：2023年我国重卡月度销量同比增长显著14 图表32：2023年我国商用车月度销量同比增速较高14 图表33：2023年我国物流业景气指数实现向上修复14 图表34：我国柴油累计消费量呈现出持续增长的趋势14 图表35：运价指数在2023年期间回归常态14 图表36：2023年我国全钢胎开工率同比改善明显15 图表37：2023年我国全钢胎出口量显著提升（万吨）15 图表38：2018年至今橡胶价格走势相对平稳（元/吨）15 图表39：公司全钢胎销量规模相对较小（万条）16 图表40：公司全钢胎的全球市占率仍有提升空间16 图表41：公司全钢胎的销售均价最高（元/条）16 图表42：公司全钢胎的毛利率有所修复16 图表43：非公路轮胎根据具体应用领域可分为三类16 图表44：我国工程机械销量开始回暖（万台）17 图表45：我国基建投资同比表现有所改善17 图表46：我国采矿和煤炭开采业产能利用率回升17 图表47：美国采矿和煤炭开采业产能利用率震荡向上17 图表48：我国建筑、采矿及工业轮胎出口均价震荡向上17 图表49：我国建筑、采矿及工业轮胎出口额快速增长17 图表50：国内外企业纷纷开始投资建设非公路胎18 图表51：公司海外业务收入规模较小（亿元）19 图表52：公司海外业务收入占比较低19 图表53：公司海外业务毛利率上升趋势明显19 图表54：公司国内业务毛利率相对同业明显领先19 图表55：公司全钢胎产能的放量节奏更快20 图表56：公司各产品的产能利用率较高20 图表57：公司在建项目和产能规划丰富20 图表58：公司分产品盈利和费用假设21 图表59：可比公司估值比较22 一、深耕商用胎细分领域，老牌国企焕发新机 1.1历史悠久，专注商用车胎领域 公司专注商用车胎的研发和生产，历经多年发展实现了规模的稳步扩大和产品种类的完善。1958年化工部批准新建贵州橡胶厂，设计规模为年产各种小型规格轮胎150万套、力车胎50万套，同年公司试制出第一条汽车轮胎，结束了贵州不能生产轮胎的历史，开创了贵州轮胎生产新纪元。回溯公司的发展历史，可以划分为艰苦创业 （1958-1978年）、改革开放（1978-1996年）、改制上市（1996-2017年）、国际化发展（2017年至今）这4个阶段。在艰苦创业阶段公司从无到有，达到年产30万套轮 胎，翻新胎2.4万条的生产规模，并且建成了生产规模为6000套/年的工程胎车间，揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕；改革开放阶段公司在完善产品种类的同时扩大自身规模，1994年产能扩大到120万套，全国工程胎产量跃升到第一位，且出口量、配套量居全国首位；改制上市阶段公司在1996年实现上市，然后开始对工程胎细分品类持续完善，重点推进巨胎的研发工作，并且推动国内产能的异地搬迁和技改；国际化发展阶段，公司一方面技改优化和扩建国内基地产能，另一方面通过建设越南基地实现全球化布局。 图表1：公司产能开始进入扩张期（万条） 来源：公司公告、国金证券研究所（2017-2018年产能数据未公布） 公司从技改优化产能阶段进入到扩产放量阶段，规模优势将得到强化。从公司过去的产能规模变化情况来看，2012年底公司各种轮胎产能已经达到680万条以上，其中全钢载重子午线轮胎年生产能力达到400万条，在细分市场中处于行业前列，2012-2015年期间公司产能没有变化，直到2016年随着异地搬迁项目的推进，产能才小幅增长至730万条以上，在2016-2021年期间公司持续推进国内产能的搬迁和海外基地的布局，但受到疫情影响产能建设进度有所延后，因而期间总产能一直维持在700万条左右波动，随着扎佐三期搬迁项目的达产和越南一期项目的投产，截至2022年底公司总产能提升至920万条。2022年底在建的越南二期和扎佐四期项目在2023年第三季度批量试产，随着国内外新增产能的陆续放量，公司总产能进一步提升。 图表2：公司产品销量稳步增长（万条） 来源：公司公告、国金证券研究所 公司聚焦于商用轮胎领域，销量稳步增长且产品种类全面丰富。随着公司产能扩张和产能利用率的提升，过去5年产品销量呈现持续增长的趋势，从2017年的506万条增长至2022年的713万条，CAGR为7%。产品种类方面，公司根据市场需求持续开发一系列国内独有的技术和产品。目前公司主要产品有以“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”五大品牌为核心的卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，规格品种多达3000多个，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。 图表3：公司专注商用车胎且细分产品种类丰富 轮胎类别用途 为商用车配套使用的轮胎，商用车包含货车、客车两个大类。典型使用车型主要有轻卡、微客、自缷车、载货车、牵引 卡客车轮胎 工程机械轮胎 农业机械轮胎 工业车辆轮胎 特种轮胎 车、挂车、专用车等，是目前公路交通运输的主要运输车辆。 基础建设和装备工业的重要生产资料和零配件。凡土石方施工工程、路面建设与养护、矿业开采作业、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械运输装备。典型使用车型有推土机、挖掘机、铲运机、装载机、平地机、运输车、平板车和重型自卸汽车等。 为农业生产配套的重要零部件和生产资料，根据农业的特点和各项作业的特殊要求而专门设计制造的轮胎，如土壤耕作机械轮胎、种植和施肥机械轮胎、植物保护机械轮胎、作物收获机械轮胎、畜牧业机械轮胎等，产品分类有普通斜交轮胎和农业子午线轮胎。 工业车辆一般指普通适用港口、车站、货场、车间、仓库、油田及机场等，可以进入船舶和集装箱内进行作业，还广泛用于特殊防爆及越野作业。随着物流技术的不断发展推广和应用，以及国家工业化水平的不断提高，工业车辆轮胎使用范围也日益扩大，成为一种产量和规格最多的产品系列之一。 特种车辆指的是外廓尺寸、重量等方面超过普通设