老树新芽，资源注入活力焕发

投资要点 推荐逻辑：1）]米拉多铜矿资产的注入，将公司铜资源自给率从3%提升至10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。2）铜冶炼产能继续扩张，远期产能增幅近30%，规模稳居行业前列，铜精矿加工费维持高位，保证冶炼业务利润兑现。3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 米拉多资产注入提升铜资源自给率。公司收购中铁建铜冠70%股权，内含主要资产为位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。米拉多铜矿设计产能20万吨，一期已经满产，注入后年内预计将自有铜资源产量由5万吨提升至17万吨，铜资源自给率由3%提升至10%以上，二期11万吨产能投产后，将进一步提升资源自给率，推动公司由冶炼属性向资源属性的转换，提升公司盈利能力。 铜冶炼产能同步扩张，加工费维持高位。公司是阴极铜冶炼巨擘，2023年产量指引170万吨，稳居国内第二，公司规划的铜基新材料项目远期有望再带来50万吨的冶炼增量。铜矿加工费年内维持88美金的高位，且2024上半年签订的长单参考价持平，铜矿供应相对冶炼端需求较充裕，保证冶炼业务利润兑现。 制造业补库有望驱动需求扩张，长期铜价中枢保持高位。中期来看，制造业库存增速已经接近底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为39.2亿元/41.0亿元/49.5亿元，对应EPS分别为0.37元/0.39元/0.47元，三年归母净利润增速21.9%。我们选取江西铜业、云南铜业、中金岭南、紫金矿业四家公司作为可比公司，2024年平均PE为10倍，基本代表铜行业的平均估值水平。我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价3.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险，收购资产不及预期风险。 指标/年度 1铜陵有色：历史悠久的冶炼龙头企业 1.1铜冶炼巨头，历史底蕴深厚 公司扎根铜产业，是中国铜冶炼行业巨头之一。公司于1992年6月经安徽省体改委批准成立，1996年10月24日在深圳证券交易所上市，成为中国铜工业板块第一股。公司自成立以来专注铜产业，集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等，是目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一。公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。公司还是最早与国际市场融通接轨的有色金属企业之一，与世界30多个国家和地区建立了经济技术和贸易合作关系，进出口贸易总额连续多年保持安徽省首位。 图1：铜陵有色发展历史沿革 公司实际控制人为安徽省国资委，控股多个铜业子公司。截至2023年3月31日，铜陵有色金属集团控股有限公司持有铜陵有色36.5%的股份，而安徽省人民政府国有资产监督管理委员会持有铜陵有色金属集团控股有限公司61%的股份，并且通过安徽省投资集团控股有限公司间接持有铜陵有色金属集团控股有限公司39%的股份，是铜陵有色的实际控股人。 公司下设多个子公司，业务涉及铜矿采选、冶炼、加工和销售等各领域，全产业链结构赋予公司综合性竞争优势。 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 1.2铜产品为主营业务，盈利能力改善 公司营收呈上行趋势，近两年盈利能力显著改善。2017年以来公司营业收入稳定增长，2022年由于铜价和硫酸价格下跌，营收及利润水平小幅下滑，2022年营业收入1218.5亿元，同比-7%，归母净利润27.3亿元，同比-12%。2023年疫情后放开后需顺周期板块修复，Q1公司营业收入343.4亿元，同比+18.6%，归母净利润6.5亿元，同比+4.0%。 图3：营业收入变化（2017-2023Q1） 图4：归母净利润变化（2017-2023Q1） 铜产品为主营业务，化工产品利润弹性较大。公司业务专注铜产业，2017年以来铜产品业务占比始终在80%以上，是公司营收的核心来源。2022年公司铜产品实现营业收入1050.8亿元，占全部营业收入的86.2%，黄金等副产品营业收入135.4亿元，占比11.1%，排名第二。毛利方面，2022年铜产品毛利44.3亿元，占比62%，黄金产品毛利12.6亿元，占比17.6%，化工产品由于硫酸价格的大幅上涨，盈利能力改善，以2.2%的营收占比贡献了17.6%的毛利。 图5：营收占比分布（2017-2022） 图6：毛利占比分布（2017-2022） 公司核心业务毛利率稳定，期间费用保持平稳。公司铜产品毛利率较为稳定，在4%左右波动，2022年公司铜产品毛利率4.2%，变动较小。化工产品毛利率由2020年的-1.3%增长到2022年48.2%，主要原因是2021年以来，硫酸价格大幅上涨，带动化工业务毛利率快速上升。公司期间费率趋于稳定，2023Q1公司的期间费用率为1.72%，较2022年下降0.06%。其中，2023Q1公司销售费用率0.08%，近两年无变化；财务费用率为0.45%，较2022年上涨0.23%；管理费用率为0.85%，较2022年下降0.15%；研发费用为0.35%，较2022年下降0.13%。 图7：分产品毛利率情况（2017-2022） 图8：公司期间费用率（2017-2023Q1） 2资源冶炼齐发力，助力业绩多层次提升 2.1米拉多资源注入，铜矿自给率提升 并购重组通过审核，米拉多助力铜资源自给率提升。2010年2月中铁建铜冠公司以其全资子公司中铁建铜冠投资（加拿大）有限公司的名义，对加拿大科里安特资源公司（CRI）发起要约收购，最终于5月28日完成，CRI的主要资产为子公司厄瓜多尔科里安特公司（ECSA）持有的位于厄瓜多尔东南部的科里安特公司下属的米拉多铜矿。2022年12月公司披露筹备发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的中铁建铜冠投资有限公司70%股权并募集配套资金，2023年6月相关交易事项通过深交所审核。作为高品质露天铜矿，米拉多资产的注入将有效提升公司铜资源自给率。 图9：米拉多铜矿股权结构 米拉多铜矿地理位置优越，铜资源品质优越。米拉多铜矿位于南美洲“赤道之国”厄瓜多尔厄萨莫拉-钦奇佩省，是科里安特铜矿带的一部分，矿山距萨莫拉河以东10公里，距离厄瓜多尔-秘鲁边境仅有5-6公里的距离，对外可通过国家公路直达基多、昆卡、瓜亚基尔等大城市和港口，交通便捷。米拉多铜矿面积约2985公顷，由12个拐点圈定，包括南、北两采场，是世界级特大铜矿。根据2023年6月发布的《厄瓜多尔科里安特公司Mirador 1（Acumulada）铜矿采矿特许权评估报告》，米拉多采矿特许权范围内保有资源量总计14.53亿吨，评估利用可采储量8.06亿吨,其中米拉多矿区5.23亿吨,平均铜品位0.532%，米拉多北矿区2.82亿吨，平均铜品位0.462%。 图10：米拉多铜矿地理位置图 图11：米拉多铜矿矿权示意图 米拉多铜矿一期产量表现超预期，二期项目建设确定性较高。米拉多铜矿设计铜产能共20万吨/年，分为两期建设，一期设计产能9万吨/年，二期设计产能11万吨/年。米拉多铜矿一期于2019年7月8日投产，工程共两条采选生产线，每条生产线设计原矿石处理产能为1000万吨/年。2020年末公司完成调试，2021年进入正式生产期，当年产量达到设计产能的67.8%。2022年米拉多铜矿一期两条生产线均实现满产，全年原矿产量2113.6万吨，折合铜产量12.12万吨，全年达产率高达134.7%，实际开采品味的提升助力一期铜产量超出设计预期。米拉多二期项目建设仍处于报批和工程准备阶段，二期项目在建设上不存在重大难度，沿用一期项目的工艺路线，属于项目扩产，整体具有较高确定性。 表1：米拉多铜矿一期产能情况 公司国内矿山产量偏低，米拉多注入将显著提升铜资源自给率。公司国内矿山包括直属公司总部的冬瓜山铜矿、安庆铜矿及由子公司运作的沙溪铜矿、凤凰山铜矿、铜山铜矿等10座矿山，根据公司2022年年报，公司生产自产铜精矿含铜5.2万吨，阴极铜162.9万吨，自有铜资源自给率仅为3.2%。米拉多铜矿产能注入后，以一期产量计算，公司铜资源自给率将突破10%，二期建成满产后自给率有望继续提升。自有铜资源的提升，对改善公司盈利将起到明显的促进作用。 图12：公司铜精矿产量及铜自给率（2019-2023E） 2.2龙头公司再出发，冶炼产能同步扩张 公司冶炼业务以外购铜精矿冶炼为主。公司通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经精炼成阴极铜后对外销售。公司外购铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。在该经营方式下，公司一般只获取议定的加工费，这也是铜冶炼业务的主要盈利模式。 图13：铜产业链结构 铜冶炼规模行业领先，冶炼产能仍在继续扩张。公司在铜矿采选、铜冶炼领域有着深厚的技术积累。2022年公司生产阴极铜162.87万吨，全国阴极铜产量1105.7万吨，公司市占率高达14.73%，仅次于江西铜业，稳居国内第二。2022年9月公司公告将募投103亿，新建铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施，项目建设规模为高端铜线材产能50万吨/年，副产硫酸170万吨/年，项目建设工期30个月，本次扩建旨在发挥产业规模化效应，提高公司市场占有率，增强公司市场竞争力和可持续发展能力。 图14：冶炼铜产量及市占率 图15：铜基新材料产业园 2.3子公司铜箔业务持续发力 子公司铜冠铜箔主要经营PCB铜箔和锂电铜箔。公司的铜箔业务主要由子公司铜冠铜箔经营，其经营产品主要为PCB铜箔和锂电池铜箔。PCB铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料，覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。锂电池铜箔是锂电池制造中的重要基础材料之一，公司的锂电池铜箔产品主要为动力电池用锂电池铜箔、数码电子产品用锂电池铜箔、储能用锂电池铜箔，最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等领域。 图16：PCB铜箔生产工艺图 图17：锂电池铜箔生产工艺图 铜箔业务双核驱动，有效规避经营风险。公司产能合理分布于PCB铜箔和锂电池铜箔领域，公司生产的PCB铜箔产品主要有：高温高延伸铜箔（HTE箔）、反转处理铜箔（RTF箔）、高TG无卤板材铜箔（HTE-W箔）和极低轮廓铜箔（HVLP箔）等。其中HTE-W箔具有良好的高温抗拉、延伸性能，更强的剥离强度及耐热性能，主要应用于覆铜板中的高玻璃化温度板材；RTF铜箔和HVLP铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于高频高速材料和较大电流薄型板材等。公司生产的锂电池铜箔主要产品规格有4.5μm、6μm、7μm、8μm等。公司在两个领域均具备生产高端品种的能力并积累了优质的客户资源，形成了“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的发展模式，能够充分享受铜箔下游行业发展红利，规避单一业务潜在的经营风险。 表2：铜冠铜箔产品介绍 铜箔产能持续放量，行业地位巩固。受益于下游电子、新能源汽车蓬勃发展，铜箔需求持续扩张。据子公司铜冠铜箔2022年年报披露，2022年公司的铜箔总产能已经达到5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，另有在建锂电池铜箔产能2.5万吨/年，建成后公司铜箔总产能将达到8万吨。 图18：铜冠铜箔产能情况（2021-2023E） 图19：国内电子铜箔产能及环比（2017-2023E） 2.4副产品种类多，硫酸业务利润弹性大 副产品产量超预期，硫酸和黄金业务是主要组成部分。在铜产