疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现

研究报告 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳杨妍 疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现 阅读摘要 除美联储政策外，金砖国家货币政策选择受贸易收支及国际资金流动的影响亦较大。疫情初期金砖国家先后跟随美联储大幅降息，伴随经济逐步走出疫情阴霾，各国货币政策分化态势较为明显。美联储政策路径、大宗商品价格走势等是影响金砖国家金融市场表现的重要因素。 步入2024年，美联储或最早于二季度开启降息，叠加全球经济增长承压，金砖国家货币宽松的政策空间拓阔、必要性增加。其中：人行已于年初超预期降准，后续降息空间仍存；巴西央行配合政府“再工业化”计划，降息动力较足；印度、南非、沙特、阿联酋等国面对大宗商品需求压力，大概率跟随美联储于下半年降息；俄罗斯、埃及、伊朗等国经济增长受地缘局势影响较大，“滞涨”状况或延续一段时间，各国央行为支持经济亦可能实施货币宽松政策。货币政策普遍趋松背景下，新兴市场汇率料普遍回暖，但亦视乎各国经济景气程度及央行货币宽松幅度有所分化；债券利率存在下行空间，但经济景气程度整体低迷，收益率曲线或呈牛平走势；内外利差收窄，新兴市场对国际资金的吸引力提升，料可提振股市表现，但各国经济景气程度仍是最重要决定因素。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 疫情以来金砖国家货币政策及金融市场表现 一、影响金砖国家货币政策选择的三个因素 （一）半数金砖国家实施不同程度盯住美元的汇率制度，美联储政策对金砖国家货币政策选择具有较大影响 金砖五国中，南非和俄罗斯实施自由浮动汇率制度，中国、印度、巴西实施有管理的浮动汇率制度。除印度外，普遍实施不同程度的外汇管制措施1。海湾国家中，多数国家实施盯住美元的汇率制度安排，外汇可自由兑换，货币政策亦多跟随美联储（见图表1）。 1印度放开外汇管制且资本项目开放水平较高，但因常年存在经常项目逆差，需利用资本项目进行融资，因而面临国际资金“大进大出”的潜在风险，印度央行为维护币值稳定需进行干预，故而牺牲一定货币政策独立性。 图表1：金砖各国汇率及货币政策框架 国别 汇率制度 基准利率 通胀目标 中国 有管理的浮动汇率制度 中期借贷便利 操作利率 3% 俄罗斯 自由浮动汇率制 再融资利率 4% 印度 有管理的浮动汇率制度 再回购利率 4%，容忍区间为2%~6% 巴西 有管理的浮动汇率制度 SELIC目标利 率 2023年通胀目标为3.25%，容忍上限为4.75% 南非 自由浮动汇率制 再回购利率 3%-6% 埃及 钉住美元、稳定安排汇率制 贴现率 2022年末时设定的通胀目标：2024年第四季度实现平均通胀率7%(±2%)，到2026年第四季度实现5%(±2%) 沙特 钉住美元固定汇率制 再回购利率 - 伊朗 类爬行钉住一篮子货币 回购截止利率 2022年度通胀目标设定为22% 阿联酋 传统钉住美元 再回购利率 - 埃塞俄比亚 类爬行钉住美元 储蓄存款利率 - 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 （二）作为全球重要的资源中心、生产中心，叠加持续提升的国际投资吸引力，金砖国家货币政策选择受贸易收支和国际资金流动的影响亦较大 贸易收支对金砖国家货币政策影响较大。从全球产业链 分工角度看，金砖各国多处于全球产业链的上中游，矿产资源和农产品加工出口以及劳动密集型制造业是重要的经济支柱，多数经济体外贸依存度较高，因而货币政策受贸易收 支影响较大。 国际资金流动对金砖国家货币政策选择的影响也呈上升态势。以FDI为例，2001年-2022年间，金砖国家FDI流量份额从844亿美元增至3149亿美元、增长近4倍，占全 球FDI流量的份额从10.92%增至24.32%2。从FDI存量来看，金砖国家从2001年的0.4257万亿美元增至2022年的5.7015 万亿美元，增长了约13倍。 二、疫情以来金砖国家的货币政策选择 整体看，疫情以来多数金砖国家货币政策与美联储节奏相似，从大幅降息走向快节奏加息，目前基准利率处于3.4%-4.2%高位；人行延续稳健灵活的货币政策基调，相机助力经济疫后复苏和持续高质量转型。 1.疫情突然冲击下（2020年），金砖多国跟随美联储大 幅降息，埃及、南非、巴西、俄罗斯降息幅度较美联储更大；较好的经济表现支持下人行仅小幅降息。 2020年新冠疫情在全球蔓延，从供需两侧对经济形成冲击。供应链中断导致进出口受阻，能源和矿产价格大跌，尤其原油价格一度跌至2001年以来的新低，拖累南非（2020 年实际GDP增速为-5.96%）、阿联酋（-4.96%）、沙特（-4.34%）、巴西（-3.28%）、俄罗斯（-2.65%）等资源密集型国家经济陷入负增长。另外，防止疫情蔓延的封控措施亦限制劳动密集型制造业产出，2020年印度实际GDP增速大幅下挫5.83%。 2数据转引自陈曦：《国际投资促进金砖国家共同繁荣》，中国外经贸企业服务网。 但也有四个国家实现了正增长，中国凭借最快控制疫情的优 势，出口大幅增长，实际GDP录得正增长2.24%；伊朗在石油和农产品增产以及加强与新兴国家间贸易金融往来共同助力下，实现正增长3.33%；埃塞俄比亚增长6.06%，但较疫 情前10%上下的增速仍有明显下滑；埃及经济受农产品出口 提振增长3.57%，但旅游业停滞亦形成明显拖累。 为缓和金融市场波动，快速注入流动性稳定经济，各国央行普遍开启快速大幅度的降息。金砖国家中，南非最先开 启降息（2020年1月）、其次是巴西和中国（2020年2月），多数国家在3-8月连续快速降息，埃及（-400BP）、南非（-300BP）、巴西（-250BP）、俄罗斯（-200BP）年内降息幅度较美联储（-150BP）更大，人行2020年2月和4月仅分别降息10BP、20BP。 2.疫情逐步恢复期间（2021-2022年），多数金砖国家收 紧货币政策，巴西、俄罗斯、阿联酋领先美联储加息；人行延续稳健货币政策小幅降息。 2021-2022年，各国经济从疫情中开始复苏，需求逐步恢复，但供应链修复较为缓慢，2022年2月乌克兰危机非预 期爆发，原油和农产品价格阶段性冲高，对资源密集型国家出口形成暂时利好，但随之而来的通胀持续升温，则反向抑制消费，并增大进口压力。 多数金砖国家央行领先或同步美联储收紧货币政策。其 中，巴西和俄罗斯于2021年3月最先开启本轮加息，两国 的通胀升幅在金砖国家间居前（2019至2022年通胀升幅分别为5.5%、9.3%），特别地，俄罗斯央行在乌克兰危机爆发时一次性将基准利率从9.5%升至20%，旨在防止资金外流及应对欧美制裁造成的通胀风险，但一个月后便开始连续降息 稳经济；阿联酋在2021年6月试探性加息一次，此后与沙 特、埃及等一起自2022年3月起跟随美联储加快紧缩步伐； 印度于2022年5月开始加息，2022年内加息5次共225BP； 人行延续稳健货币政策，于2022年1月和8月各降息10BP。3.疫后经济逐步复苏（2023年），经济复苏节奏差异化 背景下，金砖各国货币政策分化特点较为突出，巴西意外降 息。 2023年，全球通胀逐步缓和，但高利率对经济的滞后影响逐渐显现，金砖各国经济景气及通胀状况分化，货币政策分化特点更为突出。沙特、阿联酋、埃及和南非央行在2023 年上半年仍继续跟随美联储加息，印度央行在2月亦加息一次，主因年初时印度通胀重新走升；俄罗斯降息周期（2022年4月-2022年9月）结束后，俄央行在2023年上半年维持 基准利率不变，但自2023年5月后通胀重新抬头并持续升温背景下，7月俄央行重启加息，至年末共加息5次、共计850BP。 进入下半年，新兴经济体增长压力逐渐增大，巴西经济景气持续低迷（2023年全年制造业PMI几乎均低于荣枯线）、出口增速明显回落，巴西央行于8月初意外宣布降息，年内 数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 俄罗斯 伊朗 中国（右） 印度 阿联酋 埃及 南非 巴西 沙特阿拉伯 4.2 4.1 4 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图表4：2020-2023年金砖各国基准利率变动情况 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 共降息4次、共计200BP；人行延续稳健的货币政策，于6 月和8月分别降息10BP、15BP。 图表2-3：2018-2024年金砖各国经济增长及通胀情况 10 151311 97531 -1-3 201820192020 巴西埃及 俄罗斯南非 埃塞俄比亚（右） 2021 2022 2023 中国印度沙特阿联酋伊朗（右) 2024 534945413733292521171395 86420-2-4-6 20182019 2020 2021 2022 2023 2024 巴西 中国 埃及 埃塞俄比亚 印度 伊朗 俄罗斯 沙特 南非 阿联酋 数据来源：IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：2023/2024年数据为预测值） 三、疫情以来金砖各国金融市场表现 (一)纵向对比：伴随多数金砖国家跟随美联储调整货币政策、疫后经济逐步修复背景下，金砖国家债市利率普遍转升，汇市整体延续承压，股市表现从整体承压走向分化向好 2020年，新冠疫情蔓延导致金融市场大幅波动，各国央 行普遍降息释放流动性，带动国债利率下行。实体经济承压背景下，多数金砖国家股市涨幅有限。 2021年，疫后经济逐步复苏，各国央行普遍将利率维持 低位。其中，资源密集型国家受益于大宗商品价格上涨，股市表现亮眼，国债利率小幅上行。 2022年，美联储激进加息、各国经济复苏分化加剧以及 乌克兰危机等事件扰动下，非美金融资产表现普遍承压。金砖国家国债收益率普遍大幅上行、但小于美债；货币多数承压、大宗商品价格上涨支撑资源型国家货币相对坚挺；股市震荡、分化明显。 2023年，多数央行跟随美联储放缓加息节奏、流动性压 力有所缓和，非美货币贬值压力大幅缓解，国债利率升势普遍放缓。部分新兴经济体增长继续受益于相对偏高的资源品价格和工业品出口，吸引跨境资本流入提振股市。 (二)横向对比：步入2023年，金砖国家股市分化向好，伊朗、印度股市表现亮眼；债市波动分化，中国长期国债利率先升后降；汇率普遍仍承压 除埃塞俄比亚外，目前金砖各国均有正式的证券交易所， 图表5：2023年末金砖各国股市基本情况概览 国别 主要交易所 上市公司总数 总市值 （亿美元） 全球总市值 排名 总交易额 （亿美元） 中国 上交所 2263 65247.6 3 125461.8 深交所 2835 44319.6 6 159685.8 港交所 2609 39747.8 7 23288.9 俄罗 斯 莫斯科证券交易所 824 6292.6 26 2000.7 印度 印度国家证券交易所 （NSE) 2347 39893.1 8 17099.9 巴西 巴西证券期货交易所 369 7944.2 20 11280.0 南非 约翰内斯堡证券交易所 284 10258.3 19 2655.0 埃及 埃及证券交易所 241 556.5 53 200.5 沙特 沙特证券交易所 310 30153.6 11 3492.1 伊朗 德黑兰证券交易所 386 17125.3 12 3109.1 阿联酋 迪拜金融市场 63 1870.4 36 268.1 阿布扎比证券交易所 100 8071.3