申菱环境：股权激励目标彰显增长信心，液冷应用逐步加速

事项： 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 业绩考核目标方面，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%：（1）触发值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%； 2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 国信通信观点：结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元 ， 对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元 ， 当前股价对应PE 25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 评论： 发布股权激励计划，业绩目标彰显增长信心 公司发布第二期限制性股票激励计划(草案)。本激励计划首次授予的激励对象不超过71人，包括公司董事、高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心员工，拟授予的限制性股票数量为350万股，其中，首次授予310万股，预留40万股。限制性股票（含预留）的授予价格为9.65元/股。 表1：激励对象名单及拟授予限制性股票分配情况 本次激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为2024年-2025年两个会计年度，业绩考核目标方面： （1）触发值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于62.5%。 （2）目标值设置为：相比2023年，2024年营业收入增长率不低于30%，且2024年净利润增长率不低于40%；2025年营业收入增长率不低于62.5%，且2025年净利润增长率不低于89%。 基于上述目标，对应2024-2025年公司业绩复合增速目标区间为27%-37%，且公司同时考核收入和净利润目标，彰显增长信心。 表2：行权期对应考核年度业绩目标 股权激励费用方面，假设公司于2024年3月份向激励对象首次授予限制性股票，本次股权激励需摊销的总费用为2894.28万元，对应2024-2026年摊销费用分别为1810.87万元/963.21万元/120.21万元。 表3：股权激励费用摊销情况（万元） 液冷有望成为算力中心标配 液冷技术有望成为智算中心主流。随着AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，同时也导致单颗计算芯片功耗的大幅提升。当前，Intel的多款CPU芯片的TDP已突破350W，Nvidia的H100系列GPU芯片的TDP更高达700W。CPU/GPU等计算芯片在通用服务器功耗中占比约为50%左右，而在AI服务器中，计算芯片的功耗占比高达80%以上，因此计算芯片高功耗造成单服务器功耗显著提高。 图1：CPU/GPUTDP变化趋势 图2：单机柜功率密度与冷却方式演变 中国电信计划新建液冷集群，运营商加速液冷应用。此前，三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，加速液冷应用。根据《白皮书》规划，2023年运营商开展技术验证，充分验证液冷技术性能，降低PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024年开展规模测试（新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术；至2025年，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术。近期，中国电信计划在上海规划建设可支持万亿参数大模型训练的智算中心集群，其中，单池新建国产算力达10000卡，是首个支持单池万卡的国产超大规模算力液冷。 图3：运营商液冷应用规划 综合来看，国内液冷数据中心应用有望加速。据科智咨询报告，2023年中国液冷数据中心市场将迎来53.2%的高速增长，市场规模将增长至154亿元。展望未来五年，中国液冷数据中心市场将以59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到2027年，随着AI系列应用的规模化落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。 图4：中国液冷数据中心市场规模预测（亿元） 盈利预测 数据服务板块： 数据中心业务板块主要受益于流量的增长带动数据中心建设需求提升，公司推行的大型间接蒸发冷以及液冷产品能够有效降低数据中心PUE水平，需求相对旺盛；同时AI发展提高机柜功率密度，液冷有望加速应用。基于此，提高2024-2025年公司数据服务板块收入预测，预计公司2023-2025年收入增速分别为23%/25%/20%（原为22%/15%/12%）。 毛利率方面，维持此前假设。 工业板块： 公司工业空调业务主要用于新能源、电力、化工、冶金等行业，其中传统电力行业如特高压、抽水蓄能等有望受益于新兴电力系统加速建设；新能源相关储能、锂电工厂等需求有望维持。考虑到2023年新能源行业供需关系有一定调整，调整公司2023-2025年该板块收入增速为58%/36%/23%（此前为70%/35%/30%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/30%/30%。 特种板块： 公司特种空调业务主要应用于轨道、机场、核电、医药、油气回收等场景，公司目前重点布局核电空调、医院一体化解决方案、油气回收、地面飞机空调等场景。2023年上半年公司受制于部分项目交付问题，基于此调整该板块增速为18%/28%/25%（此前为35%/23%/18%）。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/32%/32%。 公建及商用空调： 公司公建及商用产品主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景。一方面当前宏观经济环境影响，传统公建及商用产品增长相对趋缓；另一方面，由于公司热储制造基地于2023年6月份正式投产，进度相对放缓，调整该板块增速为30%/92%/34%（此前为122%/42%/36%）。 费用率假设方面：由于股权激励费用影响，提高2024管理费用率假设至为7.3%。中长期来看，考虑后续规模效应，假设后续管理费用率有所下降。销售费用和研发费用率基本维持此前假设。 表4：申菱环境业务拆分 综上所述，预计未来2023-2025年营收分别为30/39/48亿元，同比+33%/33%/23%；实现归母净利润2.2/3.0/3.8亿元，同比+30%/39%/25%。 投资建议 结合公司业绩考核目标，调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别由2.4/3.2/4.0亿元调整至2.2/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.81/1.13/1.41元，当前股价对应PE 25/18/15x。公司有望受益数据中心市场高端风冷及液冷需求释放，同时抽水蓄能、地面飞机空调、热泵等场景有望贡献增量，持续看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 表5：同类公司估值比较 风险提示 数据中心液冷应用不及预期；订单交付进度不及预期；下游市场需求不及预期；市场竞争加剧风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明