信用债周报：城投债资质下沉暂放缓

南京证券股份有限公司 信用债周报（2.5-2.11） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年02月20日 城投债资质下沉暂放缓 【摘要】 核心观点：信用债市场并未跟随利率债进行回调，整体延续下行走势。从不同品种来看，相较于城投债、二级债利率走势有所分化，银行永续债下行表现最为一致，且5年期信用利差收窄幅度最大。各品种在资质下沉上均有所收敛，二级资本债和永续债仍存在部分期限上的等级下沉，而前期下沉程度较大的城投债下沉暂缓，等级利差整体转为走阔。此外，拉久期操作也有所放缓，其中以二级资本债表现最为明显，期限利差整体走阔，尤其是长端和短端的期限利差走阔幅度均在5bp以上。 风险提示：经济修复超预期，数据统计偏差。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1一级市场2 2二级市场4 2.1城投债4 2.2银行金融债4 3负面信用事件汇总8 【正文】 信用债市场并未跟随利率债进行回调，整体延续下行走势。从不同品种来看，相较于城投债、二级债利率走势有所分化，银行永续债下行表现最为一致，且5年期信用利差收窄幅度最大。各品种在资质下沉上均有所收敛，二级资本债和永续债仍存在部分期限上的等级下沉，而前期下沉程度较大的城投债下沉暂缓，等级利差整体转为走阔。此外，拉久期操作也有所放缓，其中以二级资本债表现最为明显，期限利差整体走阔，尤其是长端和短端的期限利差走阔幅度均在5bp以上。 1一级市场 信用债周净融资额大幅回落转负。本周总发行量817.96亿元，较上周增减少2023.62亿元，净融资额-497.39亿元，较上周减少1766.97亿元。分品种看，各类品种均出现不同程度的回落，其中公司债、中票和定向工具下降幅度较大，分别较上周减少350.52亿元、361.44亿元以及202.02亿元。分等级看， 本周信用债净融资均呈现净融出状态，除AA-净融出额仅13.22亿元外，其它等级净融出额均超过100亿元，从增量来看评级在AA+的债券周净融资额降幅最大，超过500亿元。 城投债周净融额大幅回落转负。本周总发行量309.03亿元，较上周减少838.87亿元，净融资额- 427.78亿元，较上周减少685.85亿元。从发行的地区分布情况来看，大多数地区的净融资额均有所下降，仅安徽省和福建省城投债周净融资额较上周有所增加；从降幅来看，江苏、浙江、湖南等地降幅较大，从绝对值来看净融资额依然集中在江苏省和山东省。 取消发行方面，本周有2家债券推迟或取消发行，规模共计25.0亿元，较上周减少49.10亿元。 图表1.1：信用债周融资情况图表1.2：城投债周融资情况（WIND口径） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 总发行量（亿元）总偿还量（亿元）净融资额（亿元） 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) ， 资料来源：同花顺iFinD,WIND，南京证券研究所 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 -300.00 图表1.3：不同品种债券周净融资情况（亿元） 企业债公司债中票短融定向工具 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.4：不同等级债券周净融资情况（亿元） 600 500 400 300 200 100 2024/2/11 2024/1/28 2024/1/14 2023/12/31 2023/12/17 2023/12/3 2023/11/19 2023/11/5 2023/10/22 2023/10/8 2023/9/24 2023/9/10 2023/8/27 2023/8/13 2023/7/30 2023/7/16 0 -100 -200 -300 AAAAA+AAAA- 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.5：城投债周发行额按省份分布情况（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 江苏浙江山东湖南江西河南四川天津重庆安徽陕西福建云南河北广西山西北京湖北吉林广东新疆上海海南 青海 0 ， 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2024.2.4 2024.2.11 ， 2二级市场 信用债并未跟随利率债回调，多数二级利率持续下行。从中短期票据表现来看，除AA（3Y）利率维持上周收盘水平不变，其余等级期限均持续下行。其中1年期下行幅度最大，各等级1年期均下行5bp。信 用利差除1年期维持不变外，其余各期限均继续收窄，其中5年期收窄幅度较大，各等级5年期均收窄超 5bp。 中短期票据期限利差分化明显。5Y-3Y的期限利差继续小幅压缩，3Y-1Y以及5Y-1Y则表现为小幅走阔，幅度不超过5bp。等价利差本周维持上周收盘水平基本不变。 2.1城投债 城投债二级利率表现与中短期票据基本一致，除AAA（3Y）较上周小幅下行1bp以外，3年期利率维持上周收盘水平不变，当前各等级5年期城投债已位于历史最低水平，但其利率目前看依然在持续下行，因此其信用利差相较其它期限来看收窄幅度最大，本周AAA、AA+、AA、AA(2)5年期信用利差分别收窄8bp、7bp、7bp和10bp。从期限利差来看本周主要是5年期利率下行带来的期限利差收窄，5Y-3Y以及5Y-1Y期限利差有所收敛，其中AA（2）利差收窄幅度最大，3Y-1Y各等级期限利差均有所走阔。等级利差来看，本周城投债资质下沉有所放缓，除AA(2)-AAA(5Y)等级利差收窄2bp，各期限不同等级利差均小幅走阔1-3bp。 细化到各个区域，本周区域利差整体延续收窄趋势，其中各区域AAA级相较AA级区域利差收窄幅度较少。AAA级各区域中，除宁夏、天津区域利差走阔2bp以及吉林利差收窄7bp外，其它区域的利差收窄幅度均不超过5bp。AA级部分省份区域利差收窄幅度则较大，非12个重点省份中，河南、湖南、海南和陕西区域利差均收窄超过10bp，经济基础较好的浙江、福建和广东区域利差则出现1-2bp的上行；12个重点省市区域利差收窄幅度更大，多数省份区域利差收窄幅度超10bp,其中贵州收窄幅度最高，为27bp，此外12个省市中天津为唯一区域利差走阔区域，走阔幅度为1bp。 临近春节，二级市场成交清淡，成交金额下滑明显。本周城投债共计成交1481.45亿元，较上周减少 525.23亿元。 2.2银行金融债 银行金融债下行幅度相较中短期票据和城投更大更稳一些，其中永续债较二级资本债下行的更为顺畅。二级资本债5年期表现为横盘或小幅上行，或是此前该期限为下行主力；其余期限各等级均为下行，其中1年期下行幅度较大，均超过5bp。永续债则各等级各期限债券利率均表现下行，拉久期有所延续，5年期利率下行幅度较大。 期限利差二者表现也有一定差异。二级债期限利差整体走阔，3Y-1Y和5Y-3Y小幅走阔2-3bp，5Y-1Y 走阔幅度较大，AAA-、AA+、AA分别走阔5bp、7bp、6bp。永续债除3Y-1Y利差小幅走阔外，5Y-3Y和5Y- ， 1Y持续收窄。 等级下沉方面，银行金融债相较其它品种部分等级、期限还存在小幅的下沉，或许是因为该品种本身从年初至今下沉幅度整体不大。二级资本债除5年期等级利差未收窄外，其余均表现1-2bp利差的收窄；永续债下沉主要体现在AA级上，AA-AAA-（1Y）和AA-AAA-（3Y）分别收窄1bp和2bp。 图表2.1：到期收益率及信用利差表现 券种 评级 期限 收益率（%） 信用利差（bp） 2024-02-09 2024-02-02 变动(bp) 历史分位数 2024-02-09 2024-02-02 变动 历史分位数 中短期票据 AAA 1Y 2.40 2.44 -5 7% 34 34 0 20% 3Y 2.58 2.59 -1 2% 25 26 -2 6% 5Y 2.73 2.75 -2 0% 29 35 -6 7% AA+ 1Y 2.50 2.54 -5 7% 44 44 0 14% 3Y 2.70 2.71 -1 1% 37 39 -2 1% 5Y 2.87 2.88 -1 0% 43 48 -5 1% AA 1Y 2.55 2.59 -5 6% 49 49 0 8% 3Y 2.85 2.86 0 0% 52 53 -1 2% 5Y 3.02 3.04 -2 0% 58 64 -6 1% 城投债 AAA 1Y 2.45 2.51 -5 9% 40 40 0 26% 3Y 2.63 2.64 -1 3% 30 32 -2 9% 5Y 2.74 2.78 -4 0% 30 38 -8 5% AA+ 1Y 2.52 2.55 -3 8% 46 45 2 20% 3Y 2.71 2.71 0 1% 38 39 -1 4% 5Y 2.82 2.85 -3 0% 38 45 -7 3% AA 1Y 2.59 2.61 -2 7% 53 51 3 13% 3Y 2.81 2.82 0 0% 48 50 -1 3% 5Y 2.95 2.99 -3 0% 52 59 -7 3% AA(2) 1Y 2.66 2.68 -2 5% 60 58 3 7% 3Y 2.92 2.93 0 0% 59 61 -1 2% 5Y 3.24 3.31 -6 0% 81 91 -10 4% 银行二级资本债 AAA- 1Y 2.45 2.50 -5 14% 40 39 0 20% 3Y 2.65 2.67 -2 3% 32 35 -2 5% 5Y 2.76 2.77 0 0% 33 36 -4 0% AA+ 1Y 2.46 2.52 -6 13% 41 41 -1 16% 3Y 2.66 2.70 -4 1% 33 38 -5 1% 5Y 2.80 2.79 1 0% 36 39 -3 0% AA 1Y 2.51 2.57 -6 11% 46 47 -1 6% 3Y 2.74 2.77 -3 0% 41 45 -4 0% 5Y 2.93 2.93 0 0% 49 53 -4 0% 银行永续债 AAA- 1Y 2.54 2.57 -3 20% 48 47 2 36% 3Y 2.70 2.73 -3 2% 37 41 -4 2% 5Y 2.79 2.84 -5 0% 36 44 -9 0% AA+ 1Y 2.55 2.58 -3 18% 50 48 2 28% 3Y 2.72 2.76 -3 1% 39 43 -4 2% 5Y 2.83 2.87 -4 0% 40 47 -8 0% AA 1Y 2.61 2.65 -4 13% 56 55 1 6% 3Y 2.82 2.85 -2 0% 49 52 -3 0% 5Y 3.03 3.10 -7 0% 60 70 -11 0% 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 注：信用利差计算方式为相应券种中债到期收益率减同期限中债国开到期收益率得到的差值；中短期票据与城投债历史分位数起始时间为当前日期起10年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2014年1月20日），银行二级资本债历史分位数起始时间为当前日期起5年前最近交易日（例如2024年1月19日的历史分位数起始于2019年1月21日），银行永续债历史分位数起始时间为当前日期起3.45年前最近交易日。 ， 图表2.2：期限利差表现（bp） 券种 期限 评级 2024-02-09 2024-02-02 变动(bp) 历史分位数 2024-01-03 变动（bp) 中短期票据 3Y-1Y AAA 18 14 4 18% 21 -2 AA+ 20 17 4 18% 23 -3 AA 30 26 4 23% 34 -4 5Y-3Y AAA 15 17 -2 20% 20 -5 AA