A股市场研究系列：看多A股的三大理由

2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至近5年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。看多市场的三大“理由”、后续值得关注的“逻辑链”？本文分析，可供参考。 一、前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击 2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。上证指数一度在2月5日跌至2635.09、创2019年2月 以来新低。调整之后，A股估值已处历史极低水平：宏观维度，上证指数市净率仅1.2、处2000年以来0.3%的分位；股债收益差也接近过去3年均值以下2个标准差；微观视角，A股15%公司破净、29%破发，均为历史95%以上分位。经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。第一，制造业PMI数据不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。第二，自9月以来，市场一度对MLF和LPR的调降抱有一定期待，而2月20日LPR调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，导致融资需求乏力、政策缺少有效抓手。近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了A股的波动。1月以来，小盘股领跌的“放量下跌”或为流动性环境的冲击：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入约2000亿；2）1月29日以来，市场融资余额快速下降了1500 亿；3）以质押率60%和平仓线140%进行估算，截至2月2日，大股东疑似触及平仓市值较12月底增加约2400亿。 二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑 利多因素1：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。“稳增长”三步走，一是“万亿国债”项目清单 下达；二是地产“三大工程”加速布局；三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也 在反映稳增长落地的积极信号。关注基建、地产等营收、库存变化，稳增长落地或能有效提振相关链条的终端需求。利多因素2：估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。当前市场情绪极度低迷：1）截至12月31日，阳光私募平均股票仓位仅为56%；2）1月新发权益类公募规模仅62.4亿元，为2019年以来最低。广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。 利多因素3：“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2月6日，中央汇金公告将持 续加大对ETF的增持范围；社保基金也有望提高对股票、股权类资产的可投资比例。1月以来，沪深300ETF已合计增 持826亿份。相较2015年高位，“汇金”等机构可增持空间或近5000亿元；部分长线资金偏好的板块或有望受益。 三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪 风险1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于2024年2月5日前释放。中证500和中证1000“雪球” 2月5日前新增敲入规模估计分别为1179.6亿元和823.9亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的59.5%和94.6%。 中证1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在3800到4200点之间的规模较小；后续市场影响或将弱化。风险2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。大股东质押方面，近年来股票质押市值持续回落，质押市值占总市值比重仅为2018年高点的三成；过去3年上交所限售股质押率为32%，也低于2015-18年间的 36%。融资盘方面，两融平均担保比例仍有246%，担保物现金/担保物证券为6.2%，已上升至2021年以来的较高水平。风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。2022年我国主力购房人群（25-44岁人口）数量较2015年下降4670万人、占比降至28.4%；发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。 土地市场如持续低迷，或将进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。 重申观点：中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。风险提示 测算数据与实际情况可能存在较大差异；美联储降息放缓对国内政策的掣肘；地缘冲突的或有扰动。 内容目录 一、前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击5 （一）2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位5 （二）市场调整的主因或是经济预期低迷、托底政策效果偏弱7 （三）“雪球”敲入、质押融资平仓等流动性冲击，也放大了市场的波动9 二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑10 （一）利多因素1：稳增长“三步走”有序落地，基本面预期有望修复10 （二）利多因素2：估值低位下，广谱利率下调，有利于资金风险偏好的抬升13 （三）利多因素3：中央汇金等长线资金的支持，也将降低市场尾部风险15 三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪17 （一）风险1：存续的“雪球”结构中，大部分风险已明显释放17 （二）风险2：股权质押和融资平仓风险，仍有较厚“安全垫”18 （三）风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注22 风险提示24 图表目录 图表1：上证指数与创业板指一度明显走弱5 图表2：近期，上证指数与创业板指换手率快速上行5 图表3：上证指市盈率、市净率均处历史较低分位水平5 图表4：上证指数近期再度跌破过去2年的2倍标准差5 图表5：上证指数ERP接近过去3年中枢上2倍标准差6 图表6：股债收益差近期也再度跌破均值以下2倍标准差6 图表7：截至2月8日，A股破净个股占比17.0%6 图表8：截至2月8日，A股23.6%的个股股价低于5元6 图表9：截至2月8日，A股破发个股占比29.3%7 图表10：截至2月8日，A股13%的个股股息率高于3%7 图表11：2023年10月以来，PMI一度连续三个月回落7 图表12：1月，内、外需仍处收缩区间7 图表2：9月以来，MLF调降的期待几度落空8 图表3：高频数据显示，信贷需求自下半年来边际走弱8 图表13：1月，建筑业新订单和从业人员指数显著回落8 图表14：春节前1周，全国商品房成交环比回落8 图表15：春节前1周，沥青开工率显著回落8 图表16：春节前1周，全国水泥粉磨开工率大幅下滑8 图表17：1月2日-2月5日，A股小市值明显超跌9 图表18：2021年以来，小市值风格一度占优9 图表19：相较上证50，小市值流动性明显恶化9 图表20：过去5年中，A股的三次“放量下跌”9 图表21：中证500与IC03合约年化贴水10 图表22：中证1000与IM03合约年化贴水10 图表23：1月下旬以来，市场融资余额快速下降10 图表24：疑似触及平仓的市值在1月底一度大幅上升10 图表25：万亿新增国债资金投向11 图表26：近两月PSL新增共5000亿元11 图表27：各地月度重大项目开工投资额统计11 图表28：10大行业工业增加值同比与营收占比11 图表29：2023年末主要基建上市公司订单显著放量12 图表30：2023年末代表基建央企水利订单同比高增12 图表31：挖掘机销量与水利环境投资增速较为同步12 图表32：关注“三大工程”重点布局地区水泥产需12 图表33：2023年12月代表基建央企新开工面积回升13 图表34：建筑业新开工与部分行业营收增速走势同步13 图表35：黑色、有色金属采选，金属制品等行业实际库存处于低位13 图表36：2019年以来，LPR的历次调整梳理14 图表37：当前私募仓位处于较低位置14 图表38：1月公募权益基金发行规模创19年2月来新低14 图表39：过去5年中，A股曾有过三次“放量下跌”14 图表40：三次“放量下跌”中小盘股表现较弱14 图表41：随后的市场反弹中，小盘股相对占优15 图表42：1月2日-2月5日，计算机、电子等行业领跌15 图表43：“中央汇金”、“国新投资”等增持计划与上证指数的市场表现15 图表44：1月以来，各类宽基ETF均有明显增持16 图表45：近期，最大的5支沪深300ETF份额快速上升16 图表46：中央汇金、中国证金等机构持股情况16 图表47：2016年以来，汇金、证金等机构持续减持A股16 图表48：“汇金”等机构增持的个股表现相对占优17 图表49：汇金、证金较为偏好银行、非银等板块17 图表50：中证500和中证1000指数波动率更高17 图表51：IC和IM合约基差贴水幅度更深17 图表52：存续中证500雪球结构发行时间18 图表53：存续中证1000雪球结构发行时间18 图表54：中证500存续雪球不同点位敲入规模估算18 图表55：中证1000存续雪球不同点位敲入规模估算18 图表56：当前A股质押股数占比约为2018年高位的一半19 图表57：当前A股质押市值占比约为2018年高位的三成19 图表58：不同质押率与平仓线假设下的未平仓规模测算19 图表59：当前交易所的平均质押率低于2018年19 图表60：上证指数跌至各点位时，新增触发的平仓规模20 图表61：上证指数跌至各点位时，或新增触发平仓规模20 图表62：当前疑似触发平仓的市值规模与占比20 图表63：上证指数跌至2500点，或新触发的平仓规模20 图表64：1月下旬至2月上旬，融资余额快速下降21 图表65：融资余额快速下降主要系融资买入信心不足21 图表66：各行业融资余额占比均低于3.5%21 图表67：2017年以来，融资余额占比整体相对稳定22 图表68：流动性冲击阶段两融余额占比处于相对高位22 图表69：两融平均担保比例回升至2023年10月水平22 图表70：担保物现金占比快速上升，仅次于2022年4月22 图表71：主力购房人群（25-44岁人口）占比明显下降23 图表72：成交土地总价领先土地购置费1年左右23 图表73：30大中城市商品房销售面积处于历史低位23 图表74：地产链的消费增速显著低于社零增速23 图表75：2023年以来，土地成交面积与溢价率仍处低位23 图表76：2023年以来，地方政府性基金收入持续低迷23 2023年8月以来，A股一度调整至近5年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。看多市场的三大理由、后续值得关注的逻辑链？供参考。 一、前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击 （一）2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位 2023年8月以来，国内市场情绪相对低迷，A股市场持续调整，一度创近5年新低。2023 年7月31日至2024年2月5日，上证指数、创业板指分别下跌17.5%、29.6%；其中上 证指数一度跌至2635.09、创2019年2月以来新低，创业板指一度跌至1482.99、创2019 年8月以来新低。市场持续走低的同时，换手率却在走高；从周平均换手率来看，上证指 数换手率一度在1月15日走低至0.55，随后却快速走高至2月8日1.09，市场一度呈现“放量下跌”的格局。 图表1：上证指数与创业板指一度明显走弱图表2：近期，上证指数与创业板指换手率快速上行 3700 3500 上证指数、创业板指均明显走低 (%)1.2 A股市场换手率 (%) 2.4 1.1 2.2 1.02.0 1.8 0.9 1.6 0.8 1.4 0.7 1.2 0.6 1.0 0.5 0.8 4000 3500 33003000 3100 2900 2500 2000 27001500 2500 201620172018201920202021202220232024 上证指数创业板指（右轴） 1000 上证指数创业板指（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证