亚钾国际：境外钾盐开拓先行者，向世界级龙头迈进

公司深度报告●化工行业 2024年2月20日 境外钾盐开拓先行者，向世界级龙头迈进 核心观点： 聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进公司于2015年收购中农国际100%股权，引入钾肥业务。2020年公司正式启动首个百万吨钾肥项 目，同年剥离了谷物贸易、船运业务，聚焦钾肥主业；2021年公司首个百万吨钾肥项目建成投产，并于2022年3月下旬达产。随着公司百万吨钾肥产能的释放，公司业绩显著改善。2022年公司实现归母净利润20.29亿元，同比增长125.58%，2020-2022年年均复合增速483.34%。公司以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，力争到2025年实现500万吨/年钾肥产能；未来根据市场需要，将扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。同时，公司重视投资者回报，在满足一定条件下2023-2025年拟以现金方式累计分配的利润将不少于2023-2025年年均可分配利润的30%。 全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口全球钾盐资源储量丰富，但分布高度不均，主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等少数国家，CR3占比67.5%； 全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口。在国内钾肥供应难有显著增量、且钾肥需求稳中有增的情形下，我国钾肥进口依赖度预计将在中长期内维持较高水平。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，开发境外钾盐资源已成为我国解决钾肥短缺问题的重要途径。老挝是我国目前在境外钾盐开发进展最快的国家，近年我国老挝钾肥进口量及占比快速增长。2023年我国自老挝的氯化钾进口量为170.8万吨，同比增长181.5%，占我国氯化钾总进口量的14.8%，同比增长7.1个百分点。未来随着老挝钾肥产能持续释放，老挝反哺国内市场需求的能力将进一步攀升。 亚钾国际(000893.SZ) 推荐 （维持评级） 分析师 任文坡：010-80927675：renwenpo_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520080001孙思源：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070004 市场数据 2024-02-20 股票代码 000893 A股收盘价(元) 23.11 上证指数 2,922.73 总股本(万股) 92,885 实际流通A股(万股) 81,204 流通A股市值(亿元) 188 相对沪深300表现图 公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线公司是国内首 批实施境外钾盐开发的中国企业，现合计拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐 20% 矿权，折纯氯化钾储量超10亿吨，是亚洲最大钾盐资源量企业。目前公司已 0% 经投产两个百万吨钾肥项目，第三个百万吨项目预计于2024年3月31日建 成投产，2025年公司钾肥产能有望扩张至500万吨/年。受益于老挝物流体系升级，公司钾肥销售网络将逐步完善，公司在全球钾肥市场的影响力有望持续 -20% 沪深300亚钾国际 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-08 23-09 23-11 23-11 23-12 24-01 提升。此外，公司于2022年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，以及规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。2023年5月，公司首个非钾项目——1万吨/年溴素项目已成功投产、达产。公司现正陆续引入战略投资者合作开发非钾项目，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为42.80、62.68、86.46亿元，同比变化23.49%、46.44%、37.93%；归母净利润分别为13.93、18.03、23.83亿元， 同比变化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分别为1.50、1.94、2.57元，对应PE分别为15.59、12.04、9.11。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示在建项目投产进度不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，氯化钾价格大幅下降的风险等。 -40% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】公司点评_亚钾国际（000893.SZ）_Q3业绩承压，日产量创记录彰显龙头实力20231101 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3466.12 4280.31 6268.06 8645.60 收入增长率 313.00% 23.49% 46.44% 37.93% 归母净利润（百万元） 2028.67 1392.78 1803.38 2383.41 利润增速 125.58% -31.35% 29.48% 32.16% EPS(元) 2.18 1.50 1.94 2.57 PE 10.70 15.59 12.04 9.11 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进4 （一）历经股权、业务更迭，现聚焦钾肥主业4 （二）钾肥产能释放改善业绩，持续扩张赋能成长6 二、全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口8 （一）全球钾盐资源分布不均，钾肥市场呈高度垄断格局8 （二）全球钾肥供需格局错配，我国钾肥高度依赖进口11 （三）钾肥价格回归理性，有望带动钾肥需求回升13 （四）政府鼓励“走出去”，境外找钾成为解决保供难题的关键15 三、公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线16 （一）钾盐矿权版图低成本扩张，百万吨级钾肥产能持续释放16 （二）多维度降本增效，塑造公司核心竞争优势18 （三）老挝物流体系不断升级，助力公司健全销售体系19 （四）成立非钾事业部，谱写第二成长曲线20 四、公司估值及投资建议21 （一）盈利预测21 （二）相对估值22 （三）绝对估值22 五、风险提示23 附录：26 （一）公司财务预测表26 一、聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进 （一）历经股权、业务更迭，现聚焦钾肥主业 亚钾国际前身为广州冷机，由万宝冷机于1998年独家发起设立，并于深交所挂牌上市。二十余年间，公司主业先后历经两次变更，2015年完成收购中农国际后，公司开始逐步专注于从事钾矿开采、钾肥生产与销售业务，以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标；同时，公司正积极打造以亚钾国际智慧产业园为依托的产业协同发展模式，充分利用钾矿伴生资源，并有望通过整合老挝煤炭、铝土矿等矿产资源，培育新的利润增长点，打造第二增长曲线。 业务结构动荡变革，谋求转型、进军钾肥业务。公司前身广州冷机于1998年设立，初期主营冰箱等家电制冷压缩机的生产与销售。受行业竞争加剧影响，公司长年处于亏损或微利状态。为改善公司资产质量、实现可持续发展，2009年公司与当时的第一大股东东凌实业进行了资产置换，公司置出全部制冷相关资产与负债、置入广州植之元100%股权，主营业务变更为植物油加工业，并更名为东凌粮油。2014年，公司与中农集团达成战略合作，并于2015年通过发行股份收购中农国际100%股权，进而引入钾肥经营业务。2015年末，公司剥离大豆加工相关资产，主业变更为谷物贸易、国际船务及物流、钾盐的开采生产及销售三大板块，谋求新的利润增长点，初步实现主营业务战略转型。 首个百万吨钾肥项目艰难推进，剥离贸易和船运、聚焦钾肥主业。公司于2016年初更名为东凌国际。2016-2017年，由于项目资金未能落实到位，公司100万吨/年钾肥项目基本停滞，中农国际业绩承诺未能如期达成。公司于2017年度对老挝钾肥采矿权计提近26亿元资产减值准备，当年财报被出 具无法表示意见的审计报告，公司一度收到深交所“退市风险警示”。2019年，东凌实业将公司11.05%股权转让给牡丹江国富投资，按照双方签署的一致行动安排，牡丹江国富投资实际支配表决权的股份数量占总股本的22.10%，成为公司控股股东。2020年初，公司将钾肥业务体系新老团队全面融合，完成董事会换届选举，管理团队中多为企业管理经验丰富的职业经理人；4月，公司正式启动首个百万吨钾肥项目，并对谷物贸易业务、船运业务进行剥离；同年9月，公司更名为亚钾国际。至此，公司正式转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。 向“世界级钾肥供应商”目标迈进，布局打造第二增长曲线。公司首个100万吨/年钾肥项目于2021年建成投产，于2022年3月下旬达产。2022年，公司通过发行股份收购了在老挝甘蒙省拥有179.8平方公里钾盐矿权的农钾资源56%股权，另外成功申请到老挝甘蒙省农龙村48.52平方公里钾盐矿权，公司合计钾盐矿权扩充至263.3平方公里，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司第二个百万吨项目于 2023年初建成投产，第三个百万吨项目也有望于2024年建成并达产。公司现以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，将力争到2025年实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要，将扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。此外，公司于2022年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，公司计划通过引入战略合作者壮大非钾产业园区，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线的同时，有助于公司进一步增强盈利能力。 图1：公司发展历程资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司无控股股东、实际控制人。2021年，牡丹江国富投资豁免东凌实业一致行动义务，权益变动完成后，公司无控股股东、无实际控制人，并维持至今。现阶段公司股权较为分散，各大股东有表决 权的股份比例接近，任何一名股东均无法通过其所持表决权股份单独对公司股东大会决议、董事会组成和重大经营决策产生决定性影响。截至2024年1月16日，公司第一大股东中农集团持有公司15.60%股权，牡丹江国富投资、上海劲邦劲德、新疆江之源分别持有公司9.00%、8.42%、6.17%股权。 图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 实施股权激励和制定股东回报规划，助力公司长远和可持续发展。公司于2022年9月8日发布 2022年股票期权与限制性股票激励计划，拟向符合授予条件的111名激励对象授予4910万份股票期权和800万股公司限制性股票，其中股票期权首次授予4310万份、预留600万份，限制性股票一次性授予。股票期权（含预留部分）的行权价格为27.58元/份，限制性股票的授予价格为17.24元/股。2022年9月27日，公司完成首次授予，为公司聚焦钾肥主业以来首次实施股权激励。公司将考核目标与公司发展战略目标高度绑定，有助于公司尽快达成300万吨/年产能目标。2022年，公司钾肥产量、销量分别为90.91万吨、91.02万吨，达到激励计划2022年度业绩考核目标的卓越考核目标B。2023年4月，公司发布《关于回购公司股份方案的公告》，公司拟回购股份用于未来老挝第四、五个百万吨钾肥项目的员工持股计划或股权激励计划，回购金额不低于1.5亿元且不超过2.5亿元。截至2024年1月18日，公司已合计回购公司股份1054.40万股，占公司目前总股本的1.1352%，合计支付总金额为2.49亿元（不含交易费用），公司后续将根据市场情况在回购期限内继续实施本次回购计划。本次回购不仅 有助于公司进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，同时也彰显了公司对于未来发展的信心和对公司自身内在价值的认可。此外，公司重视投资者回报，制定股东回报规划。2023年11月24日，公司发布《未来三年（202