紫金矿业首次覆盖：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进

买入（首次） 股价（2024年02月05日）12.16元 穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进 ——紫金矿业首次覆盖 公司研究|首次报告紫金矿业601899.SH 目标价格13.86元 52周最高价/最低价13.8/10.16元 总股本/流通A股（万股）2,632,657/2,629,323 A股市值（百万元）320,131 国内龙头穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进。紫金矿业起步于紫金山金铜矿，聚焦金、铜品类矿产，积极推进国际化进程，快速扩张布局优质资源。经历近20年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，截至2023H1年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。 资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力。紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，其铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、全球前10位。通过逆周 期扩张，高性价比收购优质资产，使得获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。生产端公司成本管控能力强，其矿产铜的2022年C1成本预计约为1.38$/lb，黄金成本预计约为795$/oz，相比于国际大型铜、金矿企业，成本十分具有竞争力。 公司正处于快速扩张期，业绩蓄势待发。铜方面，2023年矿产铜产量为101万吨，预计2025年公司产量有望超120万吨，增量主要来自卡莫阿三期、驱龙铜矿二期； 金方面，2023年公司矿产金产量为67吨，预计2025年有望超80吨，增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。锂方面，公司2022年开始战略布局锂矿资源，规划产能15万吨以上。 β端铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏。铜矿品位下降和国家风险扰动供给，预计24-25年精炼铜中枢同比增速下修至3.4%。需求端，库存周期已经见底，后续 联储降息有望带动流动性和风险偏好回暖，铜价有望迎来长牛，金价有望维持高位。锂价自23年价格快速回落，尽管我们预期24年仍延续供过于求局面，但锂价进一步下跌空间有限，静待企稳复苏。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年EPS为0.81、0.99、1.25元。选取铜、金矿业公司洛阳钼业、山东黄金、西部矿业、赤峰黄金、金诚信作为可比公司进行估值，根据可比公司2024年14X估值，给予公司目标价13.86元，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险；采矿权、探矿权续展的风险；对外收购兼并存在风险，海外并购当地政局不稳定风险；投资收益波动风险；公司经营业绩依赖于矿产资源；资源地质勘查工作具有不确定性；假设条件变化影响测算结果；汇率波动风险。 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2024年02月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.65 -2.49 0.33 4.8 相对表现% 2.48 1.38 11.04 27.53 沪深300% -3.13 -3.87 -10.71 -22.73 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 225,102 270,329 299,000 322,756 341,469 同比增长(%) 31.3% 20.1% 10.6% 7.9% 5.8% 营业利润(百万元) 25,087 30,946 32,187 38,965 49,455 同比增长(%) 123.2% 23.4% 4.0% 21.1% 26.9% 归属母公司净利润(百万元) 15,673 20,042 21,196 25,942 32,955 同比增长(%) 140.8% 27.9% 5.8% 22.4% 27.0% 每股收益（元） 0.60 0.76 0.81 0.99 1.25 毛利率(%) 15.4% 15.7% 15.7% 16.6% 18.4% 净利率(%) 7.0% 7.4% 7.1% 8.0% 9.7% 净资产收益率(%) 24.6% 25.1% 22.6% 23.9% 25.1% 市盈率 20.4 16.0 15.1 12.3 9.7 市净率 4.5 3.6 3.2 2.7 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企5 1.1公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程5 1.2发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源6 1.3股权结构：公司实控人为上杭县财政局6 1.4主营业务：国内有色金属上市企业归母净利润排名第一7 二、资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力10 2.1资源：高储量奠定公司扩张基础10 2.2成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强11 2.3产量：快速扩张期，业绩蓄势待发13 三、铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏16 3.1铜：行业供给不及预期，即将迎来上行16 3.2黄金：24年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位17 3.3锂：价格快速回落，静待企稳复苏20 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议23 风险提示23 图表目录 图1：紫金矿业国内项目分布5 图2：紫金矿业海外项目分布5 图3：公司历史沿革6 图4：截至2023Q3，公司实控人为上杭县财政局7 图5：公司营收（亿元）及同比（右轴，%）7 图6：公司归母净利（亿元）及同比（右轴，%）7 图7：22年国内有色金属上市企业营业收入（亿元）排名，及营收同比增速（右轴，%）8 图8：22年国内有色金属上市企业归母净利（亿元）排名，及归母净利同比增速（右轴，%）8 图9：紫金矿业22年毛利率水平在有色行业名列前茅（单位：%）8 图10：紫金矿业2023H1主要产品营收结构9 图11：紫金矿业2023H1主要产品毛利率水平9 图12：紫金矿业历年境内外营收占比变化情况（未扣除内部抵消数）9 图13：2022年国际主要铜企铜矿储量（百万吨）10 图14：2022年国际主要企业黄金储量（吨）10 图15：2022年前十大铜企铜矿产量（金属万吨）10 图16：2022年前十大主要金企金矿产量（金属吨）10 图17：2022年主要铜企铜矿储采比11 图18：2022年主要黄金企业金矿储采比11 图19：行业低位时积极收购海内外优质资源12 图20：2022年主要铜企C1成本（$/lb）13 图21：2022年主要金矿企业C1成本（$/oz）13 图22：铜资本开支及价格指数16 图23：铜价走势预估（$/t）16 图24：沪金23年走势强劲17 图25：23年4月-11月人民币出现较大幅度贬值17 图26：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）17 图27：美国制造业与服务业PMI增速逐步放缓（%）17 图28：23年12月就业市场小幅升温18 图29：近半年美国薪资增速明显放缓18 图30：美元指数24年初出现反弹18 图31：美国10年期国债收益率24年初出现反弹（%）18 图32：全球PMI维持低位（%）19 图33：央行连续第14个月增加黄金储备（万盎司）19 图34：市场预期3月议息会议上降息概率下降19 图35：本轮加息以来，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅 （2022.3.22-2024.1.19）...........................................................................................................20 图36：2015.12-2018.12加息周期中，黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金商品价格累计涨跌幅（2015.12.16-2018.12.28）20 图37：预计2024年碳酸锂现金成本曲线（纵轴：万元/吨，横轴：万吨）21 表1：截至2022年底公司主要矿种保有资源量、储量10 表2：2025年主要矿产品产量指引11 表3：近年来紫金矿业与其他公司收购铜矿山详细信息12 表4：近年来紫金矿业与其他公司收购金矿山详细信息13 表5：公司矿产铜产量预测（万吨）13 表6：公司矿产金产量预测（吨）14 表7：截至2022年底公司锂资源情况15 表8：2022-2025年全球矿产铜及精炼铜中枢产量测算（单位：万吨）16 表9：2021-2024年锂供需平衡表（万吨LCE）20 表10：可比公司估值表23 表11：公司2024年业绩对铜、金价敏感性测算23 表12：公司2025年业绩对铜、金价敏感性测算24 一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企 1.1公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程 聚焦金、铜金属品种，以国内为基，紫金矿业逐步成为全球布局的国际化矿业龙头。紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）主要从事金属矿产资源勘查和开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务，重点聚焦于金、铜金属品种。经历近20年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，在国内12个省（区）和海外12个国家拥有重要矿业投资项目，截至2023H1年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。 图1：紫金矿业国内项目分布 数据来源：公司官网、东方证券研究所 注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。 图2：紫金矿业海外项目分布 数据来源：公司官网、东方证券研究所 图3：公司历史沿革 1.2发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源 起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质上游资源。紫金矿业始建于1986年并于2003年在港交所H股上市。发展初期，公司依托“上金下铜”成矿预测和创新使用“堆浸法”开采多雨的紫金山山区，以低成本、高产量创造了紫金山金铜矿奇迹。2003年开始，公司逐步向全国低成本扩张，将业务从单一的黄金拓展到铜、锌、钼、钨等多种矿产，拥有国内多处顶级矿山资源。2005年后，紫金矿业开启海外收购进程，于2011年收购诺顿金田（100%权益），2014年收购科卢韦齐铜矿 （72%权益），2015年收购卡莫阿铜矿（45.1%权益）、波格拉金矿（47.5%权益），2019年收购Timok铜金矿（100%权益），2020年收购武里蒂卡金矿（100%权益）、西藏巨龙铜矿（50.1%权益）等一系列优质矿山，2021年公司发布五年（2+3）规划和2020年发展目标纲要，提出未来十年发展的三个阶段目标到2030年全面建成绿色高技术超一流国际矿业集团。2022年，公司收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益，这是紫金矿业在国际收购的第一处锂资源；2023年公司完成苏里南Rosebel金矿项目收购，同年收购西藏朱诺铜矿。公司自2005年开启海外收购的进程，18年以来不断新增公司矿产资源。 数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所 1.3股权结构：公司实控人为上杭县财政局 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为紫金矿业第一大股东，上杭县财政局为公司最终实际控制人。截至23Q3，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股比例为23.11%，为公司第一大股东，闽西兴杭由上杭县财政局100%控股。此外，紫金矿业共拥有多家全资子公司。上游矿端子公司共有14家，其中全资持股7家，分别为多宝山铜业、诺顿金田、珲春紫金、新疆锌业、塞紫金、 奥罗拉金矿有限公司和阿根廷的LiexS.A.，部分持股7家，分别为