券结基金将如何深远改变市场？

2024-2-21 券结基金将如何深远改变市场？ 证券研究报告 证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 1、什么是券结基金？ 券结基金是一种由券商参与交易流程中公开市场交易、结算等环节的基金，基金管理人无需租赁交易单元席位下场交易。券结模式于2017年末首次试点，2019年转常规，多个政策连续落地优化了券结模式的便利性。近年来，券结基金广泛受到权益市场欢迎，新增数量创新高，偏股混合型基金是券结基金中数量最多的类型。 2、券结基金与直连交易所基金的异同 传统直连交易所基金采用托管人结算模式，基金管理人下场交易，需向券商租赁交易单元席位。券结模式与托管人模式存在诸多差异且各有优劣，例如投资范围、交易流程、风险管理、佣金比例限制等。券结模式优势在于风险降低，与券商资源互通等；托管人结算模式优势在资金使用效率高、银行客群基数大、交易效率高等。 3、海外成熟市场券结基金的发展历程和现状 海外券结基金发展成熟，美国、欧洲占据全球大部分开放式基金的份额，共同基金是海外资本市场的重要参与者。美、英、日三国的养老金规模增长提供的大量投资需求并建立了完善的基金相关法律框架，美、英的共同基金均为券商结算，日本基金为券商或银行结算。此外，日本的券商系资管崛起主要受益于货币宽松计划带来的ETFs需求增量，而ETFs的主要结算方式为券结模式。 4、券结基金发展对原有证券市场格局的影响 券商零售业务佣金率近些年受行业竞争和市场成交量等因素影响持续下滑，财富管理转型成为经纪业务的重要抓手，其中财富管理重要业绩指标“代销金融产品收入”与“投资咨询收入”规模与营收贡献度持续上升，而券结基金能带动券商代销规模与基金保有量，有利于券商与公募基金将合作深化并绑定；未来财富管理业务与分仓佣金收入预计将对营收贡献加大，以上两类业务的竞争均对券商的渠道销售能力与研究服务质量提出高要求，与公募基金配合能力更强的券商将获得更多市场份额。 2 目录 什么是券结基金 1 券结基金和直连交易所基金的异同 2 海外成熟市场券结基金的发展历程和现状 3 券结基金迎来发展以及对市场格局的改变 4 5 1.1如何理解券结基金的运作模式 图1：券商交易结算模式流程 券结基金，即以券商结算模式为主的基金，基金公司将基金产品委托券商，作为经纪商为其完成资金的结算交收。在券商结算模式下，券商扮演的角色不再是向基金管理人出租交易业务单元，由其直接下场交易，而是接收基金管理人的交易指令后，由证券公司进行场内交易，负责监管资券足额验证、异常交易等事项。证券公司于每个交易日日终根据交易所和中国结算下发的数据进行清算交收，并向管理人和托管人发送相关交易结算数据，管理人、托管人、证券公司每日清算后对账。 数据来源：太平洋研究院整理 从适用范围上看，券商结算模式不仅仅适用于公募基金，券结模式的适用范围非常广泛，包括保险资产管理公司、商业银行及商业银行理财子公司、期货公司资产管理子公司等金融机构及其管理的各类产品都可参照适用。 1.2监管层利好政策频发，结算模式转型推动基金业发展 券商结算模式自2017年末首次试点，2019年正式试点转常规，并于2020年起券结产品出现爆发式增长。券结模式由 发展初期的政策驱动，到如今券结产品的交易系统、佣金管理制度等硬件逐步完善，进一步推动基金及资管行业发 展，并为券商财富管理业务转型赋能。 表1：券结模式发展历程 时间 事件 详细内容 2017-2018年 新模式开始首批试点 2017年底，监管层首次推出公募基金采用证券公司结算模式试点草案，提出推动托管资格和结算资格审批分离，逐步将托管行结算模式变更为证券公司结算模式，6家新成立的公募基金成为首批采用券商结算模式的试点基金公司；2018年1月， 首支券结基金成立。 2019年 试点转常规 1月《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项》发布，通知新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式，正式宣布券结模式转常规以及相应的监管要求。 2020-2021年 券结模式渐入快车 道 2020年和2021年新发券结产品分别为86支和180支，新发产品规模分别为1370.01亿元和2457.60亿元，同比+218.92%/+79.4%，2021年券结基金占其全市场新发基金的比例已达到6%左右。 2023年 优化交易系统，盘活存量产品 9月证监会发布优化公募基金管理人证券交易模式的方案。方案推动建立证券行业服务机构投资者证券交易的统一业务标准，推动降低交易系统模块采购成本；12月中国证监会就《交易管理规定》公开征求意见。该版规定进一步规范了基金管理人证券交易佣金及分配管理，其中，采用席位租赁交易模式且权益类基金管理规模超过10亿元的基金管理人，单家券商证券交易佣金分配比例上限由30%调降至15%，而券结基金可享受豁免。 数据来源：证监会，Wind，太平洋研究院整理 新成立基金中券结产品占比呈上升趋势，新模式逐渐打开市场。根据Wind数据显示，截至2023年12月底，全市场所有券结产品为945只（不同份额合并计算），2023年合计新增346只，其中2023年新成立的307只，占全部新成立基金的24.2%，为历史新高，存量基金转换模式的只有39只。 从各类型的数量上看，偏股混合型基金数量最多，达到340只，占全部券结基金数量的36%,此外，指增型股票基金占比约10%，中长期纯债券型基金占比约8%。券结基金总规模已增长至超过7200亿元，过去四年时间里，券结基金规模增长了10倍以上。其中偏股混合型券结基金的规模约为2600亿元，占总规模的36%左右。综合券结市场来看，涉及权益市场投资的基金是券结基金的主体。 图2：不同结算模式分类的新发行基金图3：各类型券结基金数量 200035.00% 1600 30.00% 1400 25.00% 1200 20.00% 1000 800 15.00% 600 10.00% 400 5.00% 1800 200 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00% 偏股混合型基金增强指数型股票基金 中长期纯债券型基金灵活配置型基金 普通股票型基金偏债混合型基金 新增托管人结算产品数量新成立券结产品数量新成立券结产品比例% 混合型债券基金（二级）其他 1.3券结基金市场概况 数据来源：Wind，太平洋研究院整理数据来源：中基协，太平洋研究院整理 从存量情况来看，2020年初时，券结基金的数量与规模分别为117只、652.92亿元。截至2024年2月20日，券结基金的数量与规模分别为976只和7004亿元，占据全部公募基金规模的比重约2.6%。也就是说，四年多的时间里券结基金规模增幅超10倍。 截止2023年底，旗下有券结产品的公募机构共计135家，其中大 图5：券结基金在不同规模基金公司的分布 （左图为券结数量/只，右图为券结规模/亿元） 东方阿尔法基金 朱雀基金博道基金淳厚基金 型机构的券结产品数量较中小机构数量有明显差距，且中小机中泰证券（上海）资管 构的券结产品规模占在管总规模的比重更高，例如淳厚基金、博道基金、东方阿尔法基金等占比均为100%。在管规模千亿以下的基金公司的券结产品规模占券结基金总规模65%以上。 图4：券结基金数量及市场规模 国泰君安资管 蜂巢基金申万菱信基金创金合信基金 安信基金长信基金 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201920202021202220232024.1.10 券结基金数量/只券结基金规模/亿元 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中欧基金工银瑞信基金 招商基金博时基金南方基金天弘基金广发基金华夏基金易方达基金 01020 3040 0200400600 1.4券结基金规模四年增长超10倍，中小机构为主要参与者 数据来源：Wind，太平洋研究院整理*基金公司自上而下以在管规模从小到大排序数据来源：Wind，太平洋研究院整理 目录 什么是券结基金 1 券结基金与直连交易所基金的异同 2 海外成熟市场券结基金的发展历程与现状 3 券结基金迎来发展以及对市场格局的改变 4 2.1直连交易所基金的主要特征 直连交易所基金，是一种以托管人结算模式为主的基金。一般由公募基金托管给银行进行结算（托管人的主体一般为具有托管资质的银行），交易环节上租用券商交易单元席位，通过自有系统直连交易所开展交易，相应一般由托管行提供结算、托管服务。 图6：托管人交易结算模式流程 数据来源：太平洋研究院整理 2.2券结基金与直连交易所基金的区别 券结基金与直连交易所基金的主要区别体现在结算模式的不同：券结模式中公募基金需要通过券商完成场内交易，而在托管人模式下管理人的交易指令可以直达交易所。券结模式更鼓励券商做大基金保有量，从而实现交易佣金收入的增长；对于基金而言，更大的投资范围、与券商的深度合作或将更有机会做出爆款产品。 表2：券结模式与托管人结算模式的主要差异 券商结算模式 托管人结算模式 交易流程 券商负责场内交易，管理人的交易指令先通过券商，资券足额验证后再由券商传达交易所，资金立即扣减，第二天交收。交易流程较长，效率较低 管理人向券商租用“交易单元”并亲自下场交易，交易指令直达交易所，第二天进行资金扣减和交收。交易流程短 佣金分仓 豁免分仓上限，可获得100%交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即时支付到营业部 单家券商分配限制15%/30% 投资范围 技术上券商能开展的业务均可参与，实际能否开展取决于交易商与管理人的业务系统能否支持 无法开展两融、股质、ETF申赎等业务 风险管理 风险监测由管理人和券商双重控制，管理人的产品纳入经纪业务风险管理体系 风险监测仅由管理人单方面控制，管理人与券商之间的风险管理相对独立 账户开立 开设至多3个的券商资金账户 无需开设资金账户 交易佣金 佣金被开户券商收取，佣金科目属于“代理 买卖证券收入” 不同交易单元支付不同券商，佣金科目属于 “交易单元席位租赁收入” 数据来源：证券业协会，太平洋研究院整理 传统的直达交易所模式的成本仅为席位租赁费用，而采用券结模式则需承担自有交易单元使用费、文件传输费、授权费、清算文件传输费用。其中交易单元使用费包括固定费用与可变费用，具体可参照交易所网站公示的费率。文件传输费一般由深证通、专线、证联网等产生，深证通是使用最多且性价比最高的方式，专线费用则是成本最高。授权费用一般仅针对部分系统产生，该费用按年计费。最后清算文件传输费一般采用深证通方式，需开通与管理人及托管人 的深证通传输，此项费用分档计费。 图7：券商结算模式费用情况 •固定费用不到10万/年，流量费、港股通等可变 部分另外计算 交易单元 •各系统收取情况不同， 由具体供应商决定 系统授权 费用 文件传输 费用 •深证通：7200元/年 •专线：如2M线路，约 2.4万/年左右 文件传输服务运行维护费 •计费规则根据档位分 级，1-5档为5-25万元 2.3券结模式与直连交易所模式的成本差异 /年不等 数据来源：太平洋研究院整理 2.4直连交易所基金仍占据规模存量，模式转换痛点有待解决 券结模式发展目前受限于交易系统转换成本、基金对渠道发展的策略、券商与银行的客群基数差异等因素。使用券结模式结算的基金大部分仍为中小规模基金或新成立的基金，大型基金有所涉猎。截止2023年底，全市场的非货基金中券结基金的平均规模为7.6亿元左右，而直连交易所基金的平均规模约为15.4亿元，券结基金中规模100亿以上的产品仅有4只，规模50亿以上的仅有26只。券结基金目前仍以中小型基金公司与券商资管为主，存在较大向上空间。 表3：两大结算模式优劣势比较图8：全市场非货