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德意志银行评分购买公司中国现代乳业亚洲中国消费者食品与饮料这是最糟糕的路透社彭博社交换股票代号1117.HK1117 HK恒指1117的时候，这是最好的马克·袁安玲时代升级到购买奶牛场最糟糕的时期；投资者最好的时光2016年上半年，中国现代乳业公布了自2010年首次公开募股以来最严重的盈利损失，为5.66亿元人民币，这是由于原奶价格下跌以及其生物资产和价值调整合同的重估损失。但是，我们认为现在是投资者最好的名称，因为我们预计原料奶价格的下跌空间有限，未来将出现重估损失。我们预计自2H16起净利润和现金流将继续改善。升级到购买。研究分析师（+852）2203 6181研究分析师（+852）2203 6177我们预计原奶价格在2H16会下降，然后在2017年恢复（FYE）我们预计中国现代乳业的原奶价格将从1H16的4.0元/公斤下降到2H16的3.6元/公斤。但是，我们预计国内价格将从2017年开始触底，这要归功于1）农业生产能力供需更加平衡，2）欧盟和新西兰原奶价格触底，以及3）中国工业奶粉库存下降。我们预计CMD的净利润将从2016年的5.73亿元人民币恢复到2017年的5亿元人民币。改善品牌牛奶的增长CMD在1H16的品牌牛奶业务增长受到2015年底渠道库存和近期渠道重组的干扰。鉴于其渠道重组已完成，我们预计其盈利增长将在2016年下半年恢复渠道已在7月份完成，现在变得更健康。我们预测净利润（FYE）5.04.03.02.01.00.0-599.5至-573.0↑4.4%9/143/159/153/16品牌奶销售从1H16的17％下降到2H16的2％。 新目标价1.6港元；升级到购买随着对原奶价格的了解度提高，我们将2017-18财年的盈利预测上调8-12％，并得出DCF得出的新目标价1.6港元。我们还将评级上调至“买入”。关键催化剂：有关国内原料奶价格和国际原料奶价格的新闻稿；对再造牛奶的监管更加严格。下行风险：1）乳制品需求意外下降； 2）食品安全问题； 3）CMD农场的牛病。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）5,026.74,826.34,382.94,843.85,355.7息税折旧摊销前利润1,765.81,496.11,142.61,378.21,475.1报告的NPAT（CNYm）735.3321.3-573.0499.7608.8报告的每股收益FD（CNY）0.150.06-0.100.090.11OLD DB EPS FD（CNY）0.150.06-0.110.080.11市盈率（x）17.820.1–11.99.7EV / EBITDA（x）10.010.59.57.97.4DPS（净额）（CNY）0.010.000.000.000.03收益率（净值）（％）0.40.00.00.03.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对19.6 -12.9 -41.3恒生指数5.1 11.6 6.5德意志银行/香港发行时间：2016年8月31日10：11：40GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格中国现代乳业日期2016年8月31日推荐变更售价2016年8月30日（港币）1.22目标价-12个月（港元）1.6052周范围（港元）2.57 - 0.99恒生指数23,016评分保持购买↑目标价1.40至1.60↑14.3%销售（FYE）4,270至4,383↑2.7%现金EBITDA1,115至1,143↑2.5% 2016年8月31日餐饮中国现代乳业页面PAGE2德意志银行/香港评估指标型号更新：8月31日2016会计年度结束12月31日2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲DB EPS（人民币）0.10 0.15 0.10 -0.03 0.09 0.11 报告每股收益（人民币）0.10 0.15 0.06 -0.10 0.09 0.11中国食品与饮料路透社：1117.HK彭博社：1117 HK价钱（16 Aug 30）HKD 1.22目标价1.60港元每股派息（人民币）0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.03BVPS（人民币）1.2 1.3 1.5 1.3 1.4 1.5加权平均股份（百万）4,813 4,827 5,042 5,643 5,643 5,643平均市值（人民币元）10,893 13,051 10,405 5,071 5,071 5,071企业价值（人民币百万元）15,042 17,669 15,635 10,900 10,951 10,935P / E（DB）（x）22.7 17.8 20.1纳米11.9 9.7P / E（已报告）（x）22.7 17.8 32.2 nm 11.9 9.7市净率（x）2.80 1.30 1.11 0.82 0.77 0.71FCF产率（％）nm nm nm nm 3.7 4.8 股息收益率（％）0.0 0.4 0.0 0.0 0.0 3.152周范围HKD 0.99-2.57 EV /销售额（x）4.6 3.5 3.2 2.5 2.3 2.0市值（百万）港币百万元5,889 USD百万759就牧群规模和原奶产量而言，中国现代乳业是中国最大的奶牛养殖公司。它向蒙牛乳业出售绝大部分的原奶。5.04.03.02.01.00.09月14日14年3月15日6月15日9月15日12月15日3月16日16月16日 中国现代乳业恒生指数（重新定基）36322824201613 14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金EV / EBITDA（x）15.9 10.0 10.5 9.5 7.9 7.4EV / EBIT（x）19.4 11.5 12.8 13.6 10.7 9.9销售收入3,289 5,027 4,826 4,383 4,844 5,356毛利985 1,865 1,659 1,396 1,696 1,866息税折旧摊销前利润945 1,766 1,496 1,143 1,378 1,475折旧168227275338352366摊销0 0 0 0 0 0息税前利润777 1,539 1,221 804 1,027 1,109净利息收入（支出）-208 -266 -315 -271 -269 -269员工/会员0 0 5 0 0 0例外/非凡0 0 -197 -400 0 0其他税前收入/（支出）-50 -503 -358 -716 -244 -216税前利润518770355 -583514625所得税费用11 7 12 3 3 3少数民族26 28 22 -12 11 13其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润481735321 -573500609DB调整（包括稀释）4 5 201 404 4 4DB净利润485740522-169504613经营现金流量581 1,581 1,442 759 1,289 1,396净资本支出-1,719 -1,728 -1,680 -1,087 -1,071 -1,112自由现金流-1,138 -147 -239 -328 218285募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息0 0 -49 0 0 0借款净收益/（十月）-1,641 -839 -459 0 0 0其他投资/融资现金流量-173 -322 -325 -271 -269 -269净现金流量-2,953 -1,308 -1,071 -599 -50 16营运资金变动-418 -187 -86 79 -86 -76现金及其他流动资产800 1,170 1,017 418 368 384有形固定资产9,987 10,989 12,968 13,061 13,536 14,066商誉/无形资产377375 1,562 1,562 1,562 1,562联营企业/投资93114 25 25 25 25其他资产1,237 1,469 1,936 1,787 1,934 2,141资产总额12,494 14,117 17,508 16,854 17,425 18,178计息债务4,949 5,788 6,247 6,247 6,247 6,2476050403020100-10-2013141516E17E18E151050-5-10其他负债1,684 1,673 3,311 3,242 3,303 3,434负债合计6,633 7,461 9,558 9,489 9,550 9,681股东权益5,743 6,510 7,782 7,209 7,709 8,317少数族裔118146168156167180股东权益合计5,861 6,656 7,950 7,365 7,875 8,497净债务4,149 4,618 5,230 5,829 5,879 5,863销售额增长（％）nm 52.8 -4.0 -9.2 10.5 10.6100806040200销售增长（LHS）ROE（RHS）7654321013 14 15 16E 17E 18EDB EPS增长率（％）不适用52.1 -32.3不适用21.7EBITDA利润率（％）28.7 35.1 31.0 26.1 28.5 27.5息税前利润率（％）23.6 30.6 25.3 18.4 21.2 20.7支付率（％）0.0 6.5 0.0 nm 0.0 29.9净资产收益率（％）9.0 12.1 4.6 -7.6 6.8 7.6资本支出/销售额（％）61.0 43.6 43.6 37.7 33.1 31.2资本支出/折旧（x）11.9 9.7 7.6 4.9 4.6 4.6净债务/权益（％）70.8 69.4 65.8 79.1 74.7 69.0净利息保障（x）3.7 5.8 3.9 3.0 3.8 4.1资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）马克·袁+852 22036181运行数字财务摘要中国现代乳业购买公司简介价格表现保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）偿付能力现金流量（元）资产负债表关键公司指标 2016年8月31日餐饮中国现代乳业德意志银行/香港页面PAGE3我们预计国内原料奶价格将从2017年触底由于工业奶粉销量以及国际和国内原奶价格之间的价格差距，我们预计原奶价格将在2H16疲软。我们预计中国现代乳业的原奶价格将从1H16的4.0元/公斤下降到2H16的3.6元/公斤。然而，由于三个主要原因，我们预计国产原料奶将开始见底并在2017年升至3.9元/公斤（图2）。5.505.004.504.003.503.002.502.00国产原料奶CMD原料奶一是国内农资供求更加均衡理由：自2014年下半年起，由于原料奶价格下跌，国内奶牛场开始减少奶牛数量，根据我们的渠道检查，2015年的奶牛处置率大幅提高。由于新生小牛要成为奶牛需要两年的时间（图2），因此容量的变化通常会在两年后产生影响。 w ^e预计2H14-15的国内产能减少将开始对2H16-17的国内供应产生影响。主要指示：根据Holstein Farmer的网站，8月一些原奶生产地区（山东，河南，河北和宁夏）的数量可能同比下降20％，并导致这些地区的原奶价格上涨。虽然新闻媒体认为这主要是由于天气和中秋旺季的提前引起的，但我们认为这也可能是供需更加平衡的早期迹象。二，国际原奶价格触底理