双汇发展公司深度报告：猪周期利好屠宰与肉制品龙头，高股息贡献安全边际

买入（维持） 股价（2024年02月20日）29.78元 猪周期利好屠宰与肉制品龙头，高股息贡献安全边际 ——双汇发展公司深度报告 公司研究|深度报告双汇发展000895.SZ 目标价格40.92元 52周最高价/最低价29.96/23.06元 总股本/流通A股（万股）346,466/346,409 A股市值（百万元）103,178 双汇发展是我国肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业。公司核心业务屠宰、肉制品毛利率中枢为7.5%、29.8%，受猪周期影响，二者季度营业利润率在-6.6%- 7.7%、16.1%-25.8%之间波动。本篇报告我们将猪周期划分为四大过程分别拆解猪价影响公司业绩的路径和结果。其中，肉制品分部构筑盈利基本盘，屠宰分部贡献利润弹性。大猪周期孕育大行情，小猪周期对应小行情，最终业绩取决于两条线：客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性。 核心竞争力：1）品牌优势：肉类行业最具影响力的品牌之一，具备完善的产品矩阵，创新新品提升品牌活力。公司新品价质均增，23Q1-Q3销量达到12.4万吨，同比增长13%，占肉制品总销量的10.5%。2）规模优势：屠宰业高质量发展，双汇具备规范化、规模化优势，受益行业集中度提升。“调猪”转向“调肉”，产业链一体化竞争加剧，双汇具备渠道和产能布局优势。3）协同优势：全产业链协同， 多元肉类经营。23年公司养猪、禽产业在建新项目全部投产后产能约100万头、3亿只，将提高成本把控力，平抑周期负面影响。公司协同罗特克斯进口冻肉，协同双汇物流冷运资源，充分发挥集团资源优势。 投资亮点：1）猪周期利好：猪价下行周期后半程，公司鲜品量利齐升，肉制品盈利能力提升，冻品库存风险最低；猪价上行周期前半程，释放前期冻肉储备带来盈利 弹性，肉制品盈利相对稳定。当前整体处于从下行周期后半程，到上行周期前半程的过渡阶段，属于黄金投资时段。2）结构升级：肉制品“两调一控”，基于强产品研发能力、原料成本控制优势、渠道资源协同，预制菜有望带来新增长点。23Q1-Q3公司预制菜销量5万多吨，同比增超80%。③安全边际：稳定的高分红率与股息率，塑造投资安全边际。17-22年公司分红率均值为94%，股息率处于3.4%- 6.2%之间，具备稳定的高分红率与高股息率，提供了充足的安全边际。 考虑23-25年公司正处于从猪价下行周期后半程到上行周期前半程的过程中，我们略下调营业收入预期，上调毛利率，上调EPS。将23-25年EPS调整为1.71、 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年02月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.24 9.81 15.43 20.75 相对表现% 2.88 5.5 20.06 38.23 沪深300% 1.36 4.31 -4.63 -17.48 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 1.86、1.97元（原预测为1.70、1.81、1.89元）。参考可比公司24年PE倍数，给予公司24年22倍PE，对应目标价为40.92元/股，维持买入评级。 风险提示 猪价超预期波动、冻肉进口受限、肉制品销量及价格低于预期、冻品库存减值损失风险 业绩稳健增长，高股息率延续：——双汇发展半年报点评 需求稳步恢复，屠宰利润提升：——双汇发展23年一季报点评 公司主要财务信息 业绩如期改善，产品升级构筑长期动力： ——双汇发展22年报点评 2023-08-16 2023-05-21 2023-04-16 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 66,682 62,576 64,328 68,430 74,665 同比增长(%) -9.7% -6.2% 2.8% 6.4% 9.1% 营业利润(百万元) 6,239 7,141 7,715 8,382 8,884 同比增长(%) -22.1% 14.5% 8.0% 8.6% 6.0% 归属母公司净利润(百万元) 4,866 5,621 5,927 6,440 6,825 同比增长(%) -22.2% 15.5% 5.5% 8.6% 6.0% 每股收益（元） 1.40 1.62 1.71 1.86 1.97 毛利率(%) 15.4% 16.4% 18.2% 18.0% 17.3% 净利率(%) 7.3% 9.0% 9.2% 9.4% 9.1% 净资产收益率(%) 20.9% 25.2% 23.9% 20.8% 18.2% 市盈率 20.9 18.1 17.1 15.8 14.9 市净率 4.5 4.6 3.7 3.0 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 双汇发展：肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业5 拆解核心业绩驱动因素：如何理解猪价与公司业绩的关系？6 核心竞争力：品牌优势、规模优势、协同优势10 品牌优势：肉类行业最具影响力的品牌之一，具备完善的产品矩阵10 规模优势：受益行业集中度提升，具备全国化领先的产能和渠道布局11 屠宰业高质量发展，双汇具备规范化、规模化优势，受益行业集中度提升11 “调猪”转向“调肉”，产业链一体化竞争加剧，双汇具备渠道和产能布局优势13 协同优势：全产业链协同，集团资源协同，平抑周期负面影响，提高盈利能力15 全产业链协同，多元肉类经营，不断提高成本把控力，平抑周期负面影响15 协同罗特克斯进口冻肉，协同双汇物流冷运资源，充分发挥集团资源优势15 投资亮点：猪周期利好+肉制品结构升级+高股息安全边际19 猪周期视角：猪价下行周期后半程到上行周期前半程，迎黄金投资时段。19 结构升级视角：肉制品“两调一控”，预制菜带来新增长点21 股息率视角：稳定的高分红率与股息率，塑造投资安全边际24 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：双汇发展营收情况5 图2：双汇发展盈利情况5 图3：双汇发展营业收入分部占比5 图4：双汇发展营业利润分部占比5 图5：分产品盈利能力变化趋势6 图6：分部盈利能力变化趋势6 图7：猪价以及公司分部业绩季度对比8 图8：双汇发展总市值、业绩、猪价对比9 图9：双汇业务与猪价关系9 图10：公司新产品质价均增10 图11：我国规模以上生猪定点屠宰占比12 图12：国内屠宰业集中度很低12 图13：2022年部分企业生猪屠宰产量、产能及利用率对比12 图14：双汇历年生猪屠宰情况12 图15：长江以北收入占公司的60%-70%13 图16：牧原股份屠宰业务收入及其占总营收比重14 图17：双汇发展经销商布局14 图18：双汇营收盈利受猪价影响较大15 图19：双汇生鲜禽产品总产量及测算的内用情况15 图20：公司向罗特克斯采购比例随猪价行情波动式上升16 图21：中国进口猪肉价格稳定低于国内猪肉价格16 图22：双汇发展股权结构图（截止23Q3）16 图23：双汇代表性冷鲜猪肉产品17 图24：双汇物流布局与双汇发展屠宰基地分布高度匹配18 图25：公司2019-2022年向双汇物流采购情况18 图26：能繁母猪持续去化19 图27：各机构跟踪能繁母猪存栏去化情况19 图28：自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润19 图29：冻品库存19 图30：2016-2022年中国人均猪肉消费情况20 图31：中国餐饮市场连锁化率提升21 图32：中国在线外卖渗透率快速提升21 图33：不同类型餐饮方式比较21 图34：消费者购买方便速食的动机21 图35：中国预制菜市场规模及同比增速22 图38：双汇预制菜销量及同比增速23 图39：双汇代表性预制菜23 图40：24年1月29日股息率（近12个月）对比24 图41：双汇发展分红率股息率比较24 图42：我国无风险收益率长期处于下行趋势24 表1：2020年-2021年猪价从持续高位到快速回落的周期中鲜冻品营业利润情况7 表2：2020-2023年生猪屠宰行业相关文件及政策11 表3：三种类别生鲜肉对比17 表4：预制菜重点上市企业布局对比23 表5：可比公司估值26 双汇发展：肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业 双汇发展是我国肉类行业内规模最大、实力最强的龙头企业，是中国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，是中国猪肉企业中的领军者。公司以生猪屠宰及肉制品加工业务为核心，主要产品为生鲜产品及包装肉制品。经过30多年的发展，公司深入肉类产业链各环节，确立了“实业为本，专注肉食，做中国最大、世界领先的肉类服务商”的发展目标。 公司从漯河走向全国、从全国走向世界，覆盖了饲料业、养殖业、屠宰业、肉类加工业、外贸业、调味品业、包装业、商业等，形成了主业突出、行业配套、上下游完善，具有明显协同优势的产业矩阵。公司管理层基本上是长期从事屠宰和肉制品加工行业的专家，对肉类行业有着深入的理解和认识，具备丰富的企业管理经验和长远的发展思路。23Q1-Q3公司营收463.45亿元，同比增长3.82%；归母净利润43.27亿元，同比上涨6.43%。 图1：双汇发展营收情况图2：双汇发展盈利情况 百万元 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 60% 总收入 同比(右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 百万元 15,000 10,000 5,000 0 归属于母公司所有者的净利润 总毛利 净利率(右轴）毛利率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 0% 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司业务分为三个分部，其中屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售、进口猪肉贸易等业务；肉制品分部主要包含以肉类（猪肉、禽肉、牛肉、鱼肉等）为原料加工的包装熟制品及配套行业生产、销售等业务；其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装材料的生产销售、金融服务等业务。 受猪周期影响，结构方面，屠宰业务占营收的比例在50%-65%之间，占营业利润的比例在1%-30%之间波动；肉制品占营收的比例在38%-55%之间，占营业利润的比例在70%-96%之间波动。盈利能力方面，屠宰业务毛利率中枢为7.5%，营业利润率中枢为2.6%，季度营业利润率在-6.6%-7.7%之间波动；肉制品毛利率中枢为29.8%，营业利润率中枢为20.5%，季度营业利润率 在16.1%-25.8%之间波动。 图3：双汇发展营业收入分部占比图4：双汇发展营业利润分部占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 肉制品分部屠宰分部其他分部分部间抵消 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 肉制品分部屠宰分部其他分部分部间抵消 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 图5：分产品盈利能力变化趋势图6：分部盈利能力变化趋势 包装肉制品毛利润生鲜产品毛利润 百万元肉制品分部营业利润屠宰分部营业利润 其他主营毛利润包装肉