公司深度报告：猪周期利好屠宰与肉制品龙头，高股息贡献安全边际

——双汇发展公司深度报告 核心观点 ⚫双汇发展是我国肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业。公司核心业务屠宰、肉制品毛利率中枢为7.5%、29.8%，受猪周期影响，二者季度营业利润率在-6.6%-7.7%、16.1%-25.8%之间波动。本篇报告我们将猪周期划分为四大过程分别拆解猪价影响公司业绩的路径和结果。其中，肉制品分部构筑盈利基本盘，屠宰分部贡献利润弹性。大猪周期孕育大行情，小猪周期对应小行情，最终业绩取决于两条线：客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性。 ⚫核心竞争力：1）品牌优势：肉类行业最具影响力的品牌之一，具备完善的产品矩阵，创新新品提升品牌活力。公司新品价质均增，23Q1-Q3销量达到12.4万吨，同比增长13%，占肉制品总销量的10.5%。2）规模优势：屠宰业高质量发展，双汇具备规范化、规模化优势，受益行业集中度提升。“调猪”转向“调肉”，产业链一体化竞争加剧，双汇具备渠道和产能布局优势。3）协同优势：全产业链协同，多元肉类经营。23年公司养猪、禽产业在建新项目全部投产后产能约100万头、3亿只，将提高成本把控力，平抑周期负面影响。公司协同罗特克斯进口冻肉，协同双汇物流冷运资源，充分发挥集团资源优势。 ⚫投资亮点：1）猪周期利好：猪价下行周期后半程，公司鲜品量利齐升，肉制品盈利能力提升，冻品库存风险最低；猪价上行周期前半程，释放前期冻肉储备带来盈利弹性，肉制品盈利相对稳定。当前整体处于从下行周期后半程，到上行周期前半程的过渡阶段，属于黄金投资时段。2）结构升级：肉制品“两调一控”，基于强产品研发能力、原料成本控制优势、渠道资源协同，预制菜有望带来新增长点。23Q1-Q3公司预制菜销量5万多吨，同比增超80%。③安全边际：稳定的高分红率与股息率，塑造投资安全边际。17-22年公司分红率均值为94%，股息率处于3.4%-6.2%之间，具备稳定的高分红率与高股息率，提供了充足的安全边际。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫考虑23-25年公司正处于从猪价下行周期后半程到上行周期前半程的过程中，我们略下调营业收入预期，上调毛利率，上调EPS。将23-25年EPS调整为1.71、1.86、1.97元（原预测为1.70、1.81、1.89元）。参考可比公司24年PE倍数，给予公司24年22倍PE，对应目标价为40.92元/股，维持买入评级。 业绩稳健增长，高股息率延续：——双汇发展半年报点评2023-08-16需求稳步恢复，屠宰利润提升：——双汇发展23年一季报点评2023-05-21业绩如期改善，产品升级构筑长期动力：——双汇发展22年报点评2023-04-16 风险提示 猪价超预期波动、冻肉进口受限、肉制品销量及价格低于预期、冻品库存减值损失风险 目录 双汇发展：肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业.....................................5 拆解核心业绩驱动因素：如何理解猪价与公司业绩的关系？..........................6 品牌优势：肉类行业最具影响力的品牌之一，具备完善的产品矩阵.................................10规模优势：受益行业集中度提升，具备全国化领先的产能和渠道布局..............................11屠宰业高质量发展，双汇具备规范化、规模化优势，受益行业集中度提升11“调猪”转向“调肉”，产业链一体化竞争加剧，双汇具备渠道和产能布局优势13协同优势：全产业链协同，集团资源协同，平抑周期负面影响，提高盈利能力...............15全产业链协同，多元肉类经营，不断提高成本把控力，平抑周期负面影响15协同罗特克斯进口冻肉，协同双汇物流冷运资源，充分发挥集团资源优势15 投资亮点：猪周期利好+肉制品结构升级+高股息安全边际...........................19 猪周期视角：猪价下行周期后半程到上行周期前半程，迎黄金投资时段。......................19结构升级视角：肉制品“两调一控”，预制菜带来新增长点.................................................21股息率视角：稳定的高分红率与股息率，塑造投资安全边际............................................24 盈利预测与投资建议....................................................................................25 盈利预测..........................................................................................................................25投资建议..........................................................................................................................26 风险提示......................................................................................................26 图表目录 图1：双汇发展营收情况..............................................................................................................5图2：双汇发展盈利情况..............................................................................................................5图3：双汇发展营业收入分部占比................................................................................................5图4：双汇发展营业利润分部占比................................................................................................5图5：分产品盈利能力变化趋势....................................................................................................6图6：分部盈利能力变化趋势.......................................................................................................6图7：猪价以及公司分部业绩季度对比.........................................................................................8图8：双汇发展总市值、业绩、猪价对比.....................................................................................9图9：双汇业务与猪价关系...........................................................................................................9图10：公司新产品质价均增.......................................................................................................10图11：我国规模以上生猪定点屠宰占比.....................................................................................12图12：国内屠宰业集中度很低...................................................................................................12图13：2022年部分企业生猪屠宰产量、产能及利用率对比.......................................................12图14：双汇历年生猪屠宰情况...................................................................................................12图15：长江以北收入占公司的60%-70%...................................................................................13图16：牧原股份屠宰业务收入及其占总营收比重.......................................................................14图17：双汇发展经销商布局.......................................................................................................14图18：双汇营收盈利受猪价影响较大.........................................................................................15图19：双汇生鲜禽产品总产量及测算的内用情况.......................................................................15图20：公司向罗特克斯采购比例随猪价行情波动式上升............................................................16图21：中国进口猪肉价格稳定低于国内猪肉价格.......................................................................16图22：双汇发展股权结构图（截止23Q3）...............................................................................16图23：双汇代表性冷鲜猪肉产品................................................................................................17图24：